這個(gè)春天，中國(guó)信達(dá)成立二十周年；2019也是中國(guó)不良資產(chǎn)行業(yè)從無(wú)到有的第二十個(gè)年頭。十年前四大資產(chǎn)未能如約回歸母體行，商業(yè)化轉(zhuǎn)型之后抓住發(fā)展機(jī)遇都快速成長(zhǎng)為萬(wàn)億資產(chǎn)規(guī)模的金融大鱷；從信達(dá)與華融剛剛公布經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，卻看到信達(dá)的二十歲生日過得并不輕松，業(yè)績(jī)下滑、結(jié)構(gòu)調(diào)整，是成長(zhǎng)中的煩惱、金融周期的波瀾，還是高速增長(zhǎng)的結(jié)束？

一、業(yè)績(jī)下滑，高速增長(zhǎng)和躺著掙錢的日子一去不復(fù)還？

2019年3月28日，信達(dá)和華融發(fā)布2018年經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。如市場(chǎng)所預(yù)期的一樣，兩家公司交出的答卷都不漂亮，有著不同程度負(fù)增長(zhǎng)，華融資產(chǎn)的收入、利潤(rùn)、連資產(chǎn)規(guī)模都比前一年負(fù)增長(zhǎng)。如果說萬(wàn)億規(guī)模華融的利潤(rùn)規(guī)模僅僅只有15億元，降幅高達(dá)94.3%，在大家的意料之中，那么信達(dá)利潤(rùn)降幅高達(dá)36.7%，卻是在市場(chǎng)意料之外。

信達(dá)與華融歷年業(yè)績(jī)

華融負(fù)增長(zhǎng)有著市場(chǎng)之外的因素，那么作為中國(guó)不良資產(chǎn)行業(yè)的頭部企業(yè)，信達(dá)在2018年的負(fù)增長(zhǎng)，卻更能體現(xiàn)AMC的“大不良”的風(fēng)險(xiǎn)累計(jì)和行業(yè)周期性特點(diǎn)。在當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)周期下，再加上管理層對(duì)四大“不良資產(chǎn)”的業(yè)務(wù)范圍的定位，2018年可能是幾家AMC在全面商業(yè)化之后收入、利潤(rùn)和資產(chǎn)規(guī)模高速增長(zhǎng)周期的結(jié)束。

考慮到長(zhǎng)城、東方也有著相似的歷史發(fā)展、趨同的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，以及業(yè)內(nèi)消息人士的分析，其他兩家AMC在2018年也未能實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，這對(duì)兩家公司的IPO之路影響深遠(yuǎn)。對(duì)不良資產(chǎn)行業(yè)與市場(chǎng)來說，頭部幾家公司的業(yè)績(jī)是行業(yè)經(jīng)營(yíng)情況的風(fēng)向標(biāo)，“不良可能沒有那么美”。

二、回歸主業(yè)，過去差異化定位方向

四大資產(chǎn)有著相似的出身，在第一個(gè)十年，都做著相同的業(yè)務(wù)，等著完成階段性的歷史任務(wù)，十年存續(xù)到期都回歸母體行。到第二個(gè)十年，四大也意識(shí)到再也回不去銀行了，此時(shí)的四大資產(chǎn)也就進(jìn)入了全面商業(yè)化時(shí)代，各自謀求轉(zhuǎn)型，開始有了不同的業(yè)務(wù)重心和差異化的戰(zhàn)略定位。

信達(dá)：以不良資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)為核心，通過協(xié)同多元化業(yè)務(wù)平臺(tái)，向客戶提供量身定制的金融解決方案和差異化資產(chǎn)管理服務(wù)；

華融：依托較強(qiáng)的子公司牌照優(yōu)勢(shì)，重點(diǎn)發(fā)展銀行、信托、證券、租賃；

東方：致力于成為資產(chǎn)管理與保險(xiǎn)為主導(dǎo)的全價(jià)值鏈金融服務(wù)集團(tuán)；

長(zhǎng)城：以不良資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)管理為核心構(gòu)建“大資管”，以并購(gòu)重組為核心構(gòu)建“大投行”，實(shí)現(xiàn)全牌照綜合金融服務(wù)業(yè)務(wù)的“大協(xié)同”。

在經(jīng)歷數(shù)年不良資產(chǎn)業(yè)務(wù)來源枯竭的情況下，選擇轉(zhuǎn)型發(fā)展也是情理之中和生存需要。

從信達(dá)、華融傳統(tǒng)金融不良資產(chǎn)的收入占比來看；以2016年為例，信達(dá)、華融傳統(tǒng)不良資產(chǎn)業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)的收入占比分別為6.4%與7.2%，而非金（附重組）不良資產(chǎn)貢獻(xiàn)的收入占比分別是17.1%與22.8%。盡管市場(chǎng)都知道，非金實(shí)際是融資類業(yè)務(wù)，并非我們理解的不良資產(chǎn)收購(gòu)與處置，算是“大不良”。即便如此，信達(dá)、華融財(cái)報(bào)口徑的不良資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)收入也只能占到整體收入的20%多，不到30%。相信東方、長(zhǎng)城也不會(huì)高于30%。從數(shù)據(jù)上可以說，不良資產(chǎn)、特別是傳統(tǒng)金融不良資產(chǎn)，并不是四大資產(chǎn)的“主要業(yè)務(wù)”。

2016年不良資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)收入情況（億元） 

來源：信達(dá)、華融年報(bào)

在2018年之前，四大資產(chǎn)的業(yè)務(wù)相似程度依然很高，但也可以看到各項(xiàng)業(yè)務(wù)占比情況、資源投入、經(jīng)營(yíng)風(fēng)格還是有非常大的不同。商業(yè)化轉(zhuǎn)型以來，四大借助牌照、資金優(yōu)勢(shì)，業(yè)內(nèi)一度在傳四大是國(guó)內(nèi)最大的影子銀行。2017年以來，據(jù)說監(jiān)管機(jī)構(gòu)認(rèn)為，在某些業(yè)務(wù)上四大資產(chǎn)與國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)、房地產(chǎn)調(diào)控政策步伐不太一致，要求四大“回歸主業(yè)”，關(guān)停并轉(zhuǎn)部分子公司。

回歸主業(yè)，意味著四大資產(chǎn)的戰(zhàn)略要重新定位。那么問題就來了，四大資產(chǎn)是數(shù)千億、上萬(wàn)億資產(chǎn)規(guī)模的“大船”，原來的方向可能不再合適，新的方向又是什么？是否都具備從事主業(yè)的市場(chǎng)條件、人才儲(chǔ)備、戰(zhàn)術(shù)策略等等？

三、大不良各項(xiàng)業(yè)務(wù)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)情況不容樂觀

（1）持牌AMC增加，對(duì)四大的不良資產(chǎn)主業(yè)影響很大。2014年7月4日，第一批5家地方AMC獲批，到2018年末，獲得銀保監(jiān)會(huì)批復(fù)開展不良資產(chǎn)業(yè)務(wù)的地方AMC為53家，市場(chǎng)格局由原來的“四大AMC”寡頭市場(chǎng)逐步分化為“4+2+N+銀行系”的多元化格局，據(jù)市場(chǎng)報(bào)道，2018年批量收購(gòu)不良資產(chǎn)的業(yè)務(wù)規(guī)模超4000億元。地方AMC在屬地政府資源、業(yè)務(wù)的靈活度上有天然的優(yōu)勢(shì)，資金、人才的不足已有較大改善。在“大不良”的范圍內(nèi)，包括資產(chǎn)包、融資類非金不良、問題企業(yè)等各個(gè)細(xì)分領(lǐng)域都對(duì)四大有一定的沖擊。據(jù)說第五大AMC也快要登場(chǎng)。

（2）非金融不良資產(chǎn)業(yè)務(wù)方面，一直都在跟銀行、信托等爭(zhēng)搶市場(chǎng)與客戶。過去幾年，房地產(chǎn)行業(yè)的融資一直受到調(diào)控政策的影響，一定時(shí)間內(nèi)，商業(yè)銀行受限于政策要求無(wú)法滿足房地產(chǎn)行業(yè)的融資需求，這就給了資產(chǎn)管理公司的“非金”業(yè)務(wù)發(fā)展的窗口，曾一度傳聞AMC成了中國(guó)最大的影子銀行。近幾年，隨著房地產(chǎn)市場(chǎng)大周期進(jìn)入了下半場(chǎng)，能夠承受AMC非金業(yè)務(wù)成本的實(shí)體企業(yè)很難滿足準(zhǔn)入、風(fēng)控要求及非金融資的成本；實(shí)力強(qiáng)、排名靠前的企業(yè)往往都有大把的銀行等著合作。從宏觀政策上來看，房地產(chǎn)調(diào)控未有大的放松，多項(xiàng)政策推進(jìn)實(shí)體企業(yè)、中小企業(yè)融資，AMC非金業(yè)務(wù)的客戶來源在2019年依然不太客觀。

（3）大不良中頗有技術(shù)含量的“特殊機(jī)遇投資”、“問題機(jī)構(gòu)重整”以及債轉(zhuǎn)股業(yè)務(wù)等，一度是AMC重要的利潤(rùn)來源，也是AMC拿來講不良資產(chǎn)處置故事的重點(diǎn)方向和優(yōu)勢(shì)業(yè)務(wù)。筆者認(rèn)為，在AIC正式營(yíng)業(yè)之前，這類業(yè)務(wù)確實(shí)是AMC的優(yōu)勢(shì)業(yè)務(wù)，有經(jīng)驗(yàn)、有人才、有不良債權(quán)收購(gòu)處置的金融工具、有相對(duì)便宜的大量資金。更重要的是有穩(wěn)定的業(yè)務(wù)來源，過去銀行可能將有重整價(jià)值的項(xiàng)目打包，也會(huì)與AMC合作處置單體項(xiàng)目。銀行系金融資產(chǎn)投資公司（AIC）營(yíng)業(yè)以后，這類項(xiàng)目多數(shù)就要在內(nèi)部消化了。

（4）四大資產(chǎn)基本擁有金融業(yè)的銀行、證券、基金、信托、保險(xiǎn)、租賃等全牌照，但四大資產(chǎn)的子公司普遍實(shí)力一般，行業(yè)排名并不靠前，競(jìng)爭(zhēng)力與利潤(rùn)貢獻(xiàn)都不是很強(qiáng)。以信達(dá)為例，旗下證券期貨基金2018年合計(jì)貢獻(xiàn)利潤(rùn)還不到六千萬(wàn)，人壽保險(xiǎn)子公司幸福人壽更是虧損三十七億元。

四、非金不良業(yè)務(wù)的資產(chǎn)質(zhì)量

非金業(yè)務(wù)從設(shè)計(jì)出來到AMC做到萬(wàn)億規(guī)模，AMC從業(yè)人員內(nèi)心都很明白這項(xiàng)業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)水平，從行業(yè)與客戶的選擇，收益與風(fēng)控的要求天然注定了非金產(chǎn)品的高風(fēng)險(xiǎn)。在貨幣宏觀寬松的前幾年，借款客戶的募資渠道豐富，AMC的非金是很好的補(bǔ)充；但大潮退去，高風(fēng)險(xiǎn)的業(yè)務(wù)可能就要裸露在沙灘上了。AMC的非金業(yè)務(wù)的不良到底有多少，不良率有多高，跟銀行一樣，市場(chǎng)只能看到財(cái)報(bào)中的幾個(gè)數(shù)字。

來看看信達(dá)華融業(yè)績(jī)公告中的數(shù)據(jù)。2018年，信達(dá)非金不良業(yè)務(wù)計(jì)提的減值損失為43.8億元，占當(dāng)年非金業(yè)務(wù)收入179億元的24.4%，計(jì)提的減值準(zhǔn)備為129億元，占到該項(xiàng)業(yè)務(wù)資產(chǎn)余額的6.1%。華融要更狠一些，2018年，非金不良業(yè)務(wù)（以攤除成本計(jì)量的債務(wù)工具）計(jì)提的減值損失為126億元，占當(dāng)年非金業(yè)務(wù)收入308億元的40.9%；計(jì)提的減值準(zhǔn)備為245億元，占到該項(xiàng)業(yè)務(wù)資產(chǎn)余額的6.7%。當(dāng)然，會(huì)計(jì)報(bào)表上的減值損失和減值準(zhǔn)備并不一定反映全貌，會(huì)計(jì)處理有時(shí)可能要綜合企業(yè)的戰(zhàn)略、財(cái)務(wù)、融資、資本市場(chǎng)的需求。但AMC合計(jì)萬(wàn)億規(guī)模的非金業(yè)務(wù)的資產(chǎn)質(zhì)量非常不樂觀。

從這兩家上市公司公布的ROA與ROE也可以看出，盡管企業(yè)龐大，但其資產(chǎn)的盈利能力并不怎么樣，而且逐年在下降。

信達(dá)的資產(chǎn)收益情況 來源于業(yè)績(jī)披露

華融的資產(chǎn)收益情況 來源于業(yè)績(jī)披露

目前，信達(dá)、華融在2018年已成立了資產(chǎn)保全部，負(fù)責(zé)處置非金不良產(chǎn)生的不良資產(chǎn)。據(jù)了解，長(zhǎng)城資產(chǎn)也將內(nèi)生不良資產(chǎn)化解小組（名稱不確定）升級(jí)資產(chǎn)保全部。

第二個(gè)問題是行業(yè)過于集中，行業(yè)集中會(huì)導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)集中。以華融為例，非金不良資產(chǎn)業(yè)務(wù)的資產(chǎn)余額中，借款人為房地產(chǎn)行業(yè)的有1943億元，占到資產(chǎn)總量的52.5%，半壁江山都靠房地產(chǎn)。先不論目前房地產(chǎn)市場(chǎng)怎么樣，但作為一個(gè)有周期的行業(yè)，如此高的集中度是可能導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)的集中爆發(fā)。這也是為什么國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行還在保持利潤(rùn)增長(zhǎng)的情況下，AMC居然大幅下滑的原因之一。

華融非金業(yè)務(wù)債務(wù)人來源行業(yè)分布

五、金融不良資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)壓力

傳統(tǒng)不良資產(chǎn)從來不是好做的業(yè)務(wù)，好收購(gòu)時(shí)處置難，好處置時(shí)收購(gòu)難。在之前的文章《2019年不良資產(chǎn)處置市場(chǎng)環(huán)境的全面分析》提到2019年對(duì)資產(chǎn)管理公司來說，內(nèi)外部環(huán)境都不是很有利。收購(gòu)方面，我們?cè)凇端拇筚Y產(chǎn)回歸主業(yè)，如何完成不良資產(chǎn)包收購(gòu)任務(wù)》對(duì)AMC資產(chǎn)收購(gòu)已經(jīng)分析過了，下面我們從信達(dá)跟華融的資產(chǎn)量、處置速度角度來看AMC金融不良資產(chǎn)的處置壓力。

總量大，收購(gòu)與處置依然不能實(shí)現(xiàn)平衡。從兩家上市公司財(cái)報(bào)來看，2014年以來到2018年底，信達(dá)累計(jì)收購(gòu)金融不良資產(chǎn)的總投入為3545億元，累計(jì)處置不良資產(chǎn)的成本為1817億元，處置去化率約為51%；華融累計(jì)投入3734億元（居然比信達(dá)多，主要是在2017年），累計(jì)處置2211億元，處置去化率為59%。考慮到2015-2016年AMC都與各大銀行做的一些結(jié)構(gòu)性的處置安排（華融和信達(dá)2016年都是大進(jìn)大出）的影響，實(shí)際處置去化率應(yīng)該要低于50%。如果以2017-2018年的情況來看，兩家公司的處置與收購(gòu)比例則驟降為40%的水平。其實(shí)這種算法非常不準(zhǔn)確，只能表達(dá)處置速度還是遠(yuǎn)落后于收購(gòu)速度。

來源：信達(dá)歷年年報(bào)

來源：華融歷年年報(bào)

第二點(diǎn)，處置壓力可能更來源于資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。過去5年，不良資產(chǎn)價(jià)格在2017年大幅上升，較2016年有近30%的漲幅；盡管在2018年有所下降，下降幅度依然有限。可以估計(jì)，AMC目前持有的資產(chǎn)，大部分可能是近2年收購(gòu)的資產(chǎn)，這批資產(chǎn)的核心問題就是持有的成本高，無(wú)疑處置難度更大。再結(jié)合一線經(jīng)營(yíng)單位的實(shí)際處置方式，往往好處置的資產(chǎn)會(huì)調(diào)低成本占比以體現(xiàn)出當(dāng)期利潤(rùn)，堆在庫(kù)里不好處置的資產(chǎn)反而成本占比更高。

2014-2018，不良資產(chǎn)包一級(jí)交易均價(jià)

來源于不良資產(chǎn)行研院訪談與市場(chǎng)公開數(shù)據(jù)，僅供參考

AMC在資產(chǎn)處置行業(yè)中是一個(gè)非常重要的存在，特別是處置類金融不良資產(chǎn)，AMC是一個(gè)中繼站的角色。除了可以從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)讀出的困難，四大AMC在未來競(jìng)爭(zhēng)中還要面臨制度約束、激勵(lì)不足、人才流失的問題。作為行業(yè)從業(yè)人員，四大資產(chǎn)的發(fā)展情況關(guān)系到行業(yè)下游的吃飯問題，期待四大資產(chǎn)能平穩(wěn)過渡，消化累計(jì)的風(fēng)險(xiǎn)和壓力。

2019年，不良資產(chǎn)處置年，我們已經(jīng)看到AMC在加大處置類不良資產(chǎn)、非金業(yè)務(wù)自身不良的處置，可能會(huì)出現(xiàn)一個(gè)短暫的買方市場(chǎng)。

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

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