近三年，筆者曾陸續寫過系列不良資產行業觀察文章：《沒被上過，別說自己懂不良資產！》、《做不良資產投資，閉環運營比內心敬畏更重要！》、《項目與資金之間只差處置服務商的距離》、《一個處置服務商疫情期間的反思》、《三個實操心得揭示社會資本與持牌AMC合作的正確姿勢》。在這些文章里，筆者對自己參與行業的實踐做了一些反思和總結，也對整個行業的發展提出了一些觀點和看法。本文，既是筆者對不良資產行業認知的進一步升華，更是對不良資產行業實踐經驗的更深層次總結。一家之言，簡單分享，歡迎交流。

一、“綜合服務商”、“終極服務商”以及“精準投資”的概念

所謂綜合服務商，是指為不良資產投資與處置提供包括但不限于成交數據分析、法律與財務盡調、債權與資產評估、訴訟與執行支持、網絡司法拍賣與拍賣輔助、資產推介與信息撮合以及債權與物權配資等服務的集成型服務商。根據服務商之間合作的緊密程度，又可將綜合服務商分為緊密的一體化綜合服務商與松散的聯盟化綜合服務商。就目前市場而言，不良資產的非標特性、參與主體的多元性與差異性、司法處置團隊的本土化屬性等主客觀因素決定了整個不良資產行業很難出現一家真正意義上的一體化綜合服務商。無論是一體化綜合服務商還是聯盟化綜合服務商，“基金管理人+項目管理人+處置服務商（持牌AMC+民營AMC+律師事務所）”模式將會是未來綜合服務商存在的基石形態，綜合服務商按此基石形態，不斷向外圍拓展和整合更多元化的服務能力，不斷進階。

終極服務商，是指負責跑完不良資產處置最后一公里的服務商，如在以打包、打折、打官司為主的“三打”傳統風險轉移式的不良資產處置模式下，由于抵押物的處置變現主要依賴于司法拍賣，而律所及律師則承擔著將抵押物推至司法拍賣的重要職責，因此，他們是傳統處置模式下的終極處置服務商；又如在以重組、重整、重構為主的“三重”價值提升式的不良資產處置模式下，投資人的退出主要依賴于困境企業及其名下資產的盤活和價值提升，而具體產業背景的合作伙伴在這方面就具有自身的產業和運營優勢，他們是價值提升式處置模式下的終極處置服務商。

面對行業發展，聰明的服務商會充分立足于自身優勢，堅持用“投行化思維”去思考問題，按“不求所有，但求所用”的發展理念去整合資源，不斷苦練內功，厚積薄發，為不良資產投資與處置提供問題的終極解決方案。

所謂“精準投資”，是指由終極服務商參與領投，以終極服務商作為不良資產項目的發起點和終結點的不良資產投資模式。未來，在不良資產行業，投資人和服務商之間的界限并不會像楚河漢界那樣涇渭分明，服務商會變成投資人，優先級投資人也是為不良資產行業提供配資服務的服務商。。

二、“精準投資”的原則

在“精準投資”模式下，圍繞不良資產投資標的，各方參與主體形成了一個相互依存度非常高的不良資產行業生態圈，可謂是一榮俱榮，一損俱損。因此，不良資產行業生態圈的生存法則也為各參與主體提出了更高的要求。

1.“尊重價值，合作互信”原則。在不良資產行業生態圈里，各主體得以共存的前提是：一方面，各個主體圍繞不良資產投資標的，各展所能，最大限度地發揮自己在專業、資源以及溝通方面的價值；另一方面，各個主體能夠為了不良資產投資項目這個“大我”而放下和犧牲部分“小我”，且能相互尊重和認可彼此的價值。“專業、擔當、互信、共贏”這四個方面，在不良資產投資行業，缺一不可。

2.“成本公認，風險共擔”原則。不良資產投資涉及到諸多主體和諸多環節，也會產生一系列成本。這些比較公認的成本包括項目和資金端的渠道費、處置服務費（律師費+其他隱性費用）、評估費、稅務籌劃費用、訴訟費、擔保費以及資金成本等，這些公認的成本應該在各個參與主體之間達成共識，不能再花過多精力，費過多唇舌再去解釋。不良資產投資雖然可能獲取較高收益，但背后也充滿著風險和諸多不確定性，并非是穩賺不賠，所有參與主體一定要對項目風險共擔達成共識。

3.“一次失信，永遠出局”原則。不管我們愿不愿意承認，不良資產投資行業基本是靠信息不對稱賺錢。參與主體之間，要形成絕對的信任和默契，除了需要時間的積累以外，更多的則是靠規則和道德來約束，因此，對于一筆成功的投資交易而言，參與主體“靠譜“就顯得特別重要。“靠譜”最直觀的表現是對于交辦的是事情，件件有落實，事事有回應。然而，要真正做到“靠譜”則并非易事，在不良資產行業，“靠譜“更是知易行難，任何參與主體的虛構項目、虛報成本、私相授受等失信或者不靠譜行為都會直接導致項目投資的失敗，而失信者也將因為自己的失信行為而口碑盡失，從而在行業永遠出局。

三、“精準投資”的優勢

無論是傳統風險轉移式的不良資產處置模式，還是價值提升式的不良資產處置模式，都高度依賴于處置服務商的處置能力。由處置服務商作為項目發起方和領投方的“精準投資” 模式至少具有以下優勢：

1.項目挖掘優勢。不良資產投資標的一般來源于銀行、信托、保險、資產管理公司、擔保公司、小貸公司等金融或類金融機構所產生的金融或者類金融不良債權（包）。以律所律師、會所會計師、評估機構資產評估師為代表的處置服務商是離不良資產投資標的最近的一類主體。受金融機構或者類金融機構委托，他們往往都在最前線接觸不良資產投資標，最了解和熟知投資標的底層債權資料和抵押物現狀信息，在履行保密義務的前提下，可以較低成本甚至是零成本深入挖掘項目信息，快速形成較為全面和精準的書面項目材料，為投資人提供優質投資標的。

2.項目風控優勢。在不良資產投資市場，有些風險是相對的，是可以預見且可以規避的，而有些風險是絕對的，不可預見，不能避免的。其中，可以規避的風險包括因專業背景、認知盲區、信息不對稱以及道德品行等因素而導致的風險，而不可規避的風險包括因政策調整變化、自然災害、戰爭等因素而導致的風險。眾所周知，不良資產行業是一個對法律專業知識的依賴度特別高的行業，法律服務商與純金融、投資或者實體背景出身的投資人相比，有較強的法律專業優勢，在盡調發現風險，用交易結構設計的智慧去最大限度地降低和規避相對風險方面，有著得天獨厚的優勢。

3.項目退出優勢。處置服務能力較強的綜合服務商在發起項目時，往往經過了自己的嚴格盡調、篩選和判斷，他們盡調的維度不僅僅包括通過裁判文書分析債權債務關系，通過相關網站查詢被執行人失信與否以及是否涉刑，通過現場盡調確定抵押物是否被占用，更有極少一部分服務商還可以利用獨特的資源優勢，進行反向盡調，較為全面地了解司法處置進度以及抵押物推進到司法拍賣階段的難度，從而較為精準和合理地預估處置周期。處置服務商既然有勇氣領投項目，其必然經過較為全面地評估，除了把司法處置退出作為最后的退出路徑，并作周詳安排之外，至少還會提供不少于兩條的退出路徑，盡可能形成投資閉環。

4.“破剛兌”優勢。“精準投資”模式客觀上給了包括投資人、服務商、資源方在內的各方參與主體更加公平合理的參與機會，避免了投資共同體內部因為信息不對稱而產生的信用風險。由服務商領投，資金方跟投的模式，會讓投資人更有底氣和安全感，但這種底氣和安全感絕對不是來源于服務商用自己的“身家性命”為其投資兜底，剛性兌付，而是來自于服務商對投資標的退出及其獲取收益的絕對信心。歷史經驗告訴我們，以P2P為典型代表的剛兌模式下，分散的、不適格投資人的高成本、短周期的資金，并不適合參與不良資產投資，作為項目發起方，應該審慎使用。

四、“精準投資”的項目實操

去年，筆者作為綜合服務商，親自參與發起了一些精準投資，挑選兩起有代表性的案例，分享出來，以供交流。

（一）閔行大別墅項目

1.債權投資標的的基本要素標的債權情況：本金970萬左右，本息和1700萬左右

最高額抵押債權金額：1800萬

抵押物：閔行大別墅，面積764平

抵押物價值：約2500萬左右

抵押順序：第一順序

查封順序：首封

債權原始來源：銀行

債權轉讓方：某有限合伙

處置進度：已判決進入執行環節，法院出具終本裁定

處置法院：上海某區人民法院

2.交易對價、收益預測及交易結構

收購對價：970萬（約為本金）

項目預期總收益：約650萬

項目處置費用（律師費）：回款金額的（3%-5%）

項目渠道費用：項目交易對價的2%

項目其他隱性處置費用：項目回款金額的2%

項目處置周期：1年-1年半

優先級劣后級出資比例：8：2

優先級收益分配規則：固定收益年化12%+后端凈利潤20%

劣后級：服務商發起的有限合伙

優先級配資：債權轉讓方（背后為某央企集團）

優先級預期收益率：20%-23%

劣后級預期收益率：68%-118%

3.項目現狀

該項目2017年法院出具終結本次執行程序裁定后，3年以來，雖然債權經過幾次轉讓，但截至我們收購前，處置并沒有任何進展。

（二）金山小閣樓項目

1.債權投資標的的基本要素標的債權情況：本金103萬左右，本息和160萬左右

有無最高額抵押：無

抵押物：金山住宅，面積125平，附送小閣樓。

抵押物價值：約200萬左右

抵押順序：第一順序

查封順序：首封

債權原始來源：財產保險公司代位求償權債權

債權轉讓方：某財產保險公司

處置進度：已調解，債務人未履行調解協議，進入執行環節，法院出具終本裁定

處置法院：上海某區人民法院

2.交易對價、收益預測及交易結構

收購對價：66萬（約為本金64折）

項目預期總收益：約100萬

項目處置費用（律師費）：回款金額的（3%-5%）

項目渠道費用：項目交易對價的2%

項目其他隱性處置費用：項目回款金額的2%

項目處置周期：6-12個月

優先級劣后級出資比例：8：2

交易結構：單一有限合伙受讓債權

預期收益率：100%-200%

3.項目現狀

該項目經過原債權人兩次掛拍轉讓，均流拍。我們以二拍流拍價受讓后，迅速啟動執行主體變更程序，目前，抵押物已經騰退清空，法院已經出具執行主體變更程序，重新恢復立案，等待法院排隊上拍。

（三）項目實操心得

1.投資項目或由服務商背景出身的投資人單一出資收購，并全程負責處置退出，或由純金主（資金方）出大部分資金，服務商作為投資人之一參與領投并負責處置退出，依據處置效果收取處置服務費用和分享相應超額收益；

2.充分利用合作方利用自身的大資金優勢在一級市場收購單包收購金額超過2個億的大包（債權包），而作為服務商，我們利用自身跑完最后一公里的處置優勢，在二級市場精選投資標的，反向控制風險，進行相對更有閉環、更為安全的投資；

3.投資人內部雖然背景、出身、資金實力各有差異，但均熟悉投資處置以及退出的方式和路徑，且經過比較長的時間磨合，彼此之間已經建立起最基本的信任，溝通成本非常低，效率特別高。

本人從事不良資產行業這五年，從做傳統服務商開始，不斷積累和發展，逐漸向綜合服務商演進，深感創業之艱難與不易。如果說做不良資產投資與處置是一場修行的話，我的這場修行也許才剛上路，路漫漫其修遠兮……