不完全統(tǒng)計(jì)，2021年1-2月份風(fēng)險(xiǎn)事件有53次，涉及19家發(fā)行人。其中，首次違約的債券39只，涉及15家發(fā)行人，其中首次違約的有廣東太安堂藥業(yè)股份有限公司、海航航空集團(tuán)有限公司、河南能源化工集團(tuán)有限公司、華夏幸福基業(yè)股份有限公司。2021年2月10日，法院裁定海航集團(tuán)進(jìn)入破產(chǎn)重整程序，涉及26只債券，相關(guān)主體的存續(xù)債券已發(fā)生過(guò)展期或?qū)嵸|(zhì)性違約。具體看首次違約債券特征：

從違約類型看，除 “20鴻達(dá)興業(yè)SCP002”和“17幸福基業(yè)MTN001”是交叉違約外，其余37只均為實(shí)質(zhì)性違約。從違約事件看，實(shí)質(zhì)性違約的13只債券均為本金利息項(xiàng)違約，24只海航系存續(xù)債券因進(jìn)入破產(chǎn)重整程序而違約。從債券類型看，公司債14只，私募債11只，中期票據(jù)8只，企業(yè)債3只，定向工具1只，短期融資券1只。從企業(yè)性質(zhì)看，新增的4家主體中，2家違約主體為民營(yíng)企業(yè)，2家為地方國(guó)有企業(yè)。從上市情況看，新增的4家違約主體中除廣東太安堂藥業(yè)股份有限公司和華夏幸福基業(yè)股份有限公司外均為非上市公司。從處置方式看，6只債券的發(fā)行人與持有人達(dá)成延期兌付協(xié)議，其中，“19航空01”在展期后，目前進(jìn)入破產(chǎn)重整，其他債券未公布處置信息。

二、春節(jié)前后，債券市場(chǎng)違約跟蹤

2021年春節(jié)前后，債券市場(chǎng)依然很“熱鬧”，在2020年11月永煤控股、華晨事件在隨后幾個(gè)月依然在發(fā)酵，相關(guān)監(jiān)管部門迅速做出反應(yīng)。而之前的五洋債終于落下帷幕，海航集團(tuán)和華夏幸福陸續(xù)公布債務(wù)處置方案。

（一）華晨集團(tuán)、永煤控股

2020年10月后，華晨集團(tuán)、永煤控股相繼出現(xiàn)違約，作為高級(jí)別國(guó)有企業(yè)，此次違約，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)高級(jí)別企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)憂，同時(shí)對(duì)國(guó)有企業(yè)、煤炭行業(yè)、河南省其他企業(yè)的融資帶來(lái)明顯的負(fù)面影響。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，2020年11月以來(lái)，推遲或發(fā)行失敗的債券共計(jì)366只，原計(jì)劃發(fā)行2,845.41億元，其中，91只已擇期發(fā)行。信用債凈融資在11月由正轉(zhuǎn)負(fù)，2021年受政策對(duì)沖，市場(chǎng)1月份凈融資轉(zhuǎn)正。

事件發(fā)生后，銀行間交易商協(xié)會(huì)、交易所和證監(jiān)會(huì)相繼對(duì)發(fā)行人和相關(guān)中介機(jī)構(gòu)進(jìn)行調(diào)查，并給予相關(guān)處分。包括分別暫停永煤控股及其股東河南能化債務(wù)融資工具業(yè)務(wù)1年、7個(gè)月，暫停中誠(chéng)信國(guó)際債務(wù)融資工具相關(guān)業(yè)務(wù)3個(gè)月，上交所對(duì)華晨集團(tuán)主承銷商招商證券出具警示函等。

1.永煤控股：緊急召開(kāi)持有人會(huì)議，股東協(xié)調(diào)再融資

2020年11月違約事件發(fā)生后，永煤控股立即召開(kāi)相關(guān)債券持有人會(huì)議，截至目前，已有8只債券陸續(xù)通過(guò)展期協(xié)議，即持有人同意發(fā)行人當(dāng)期兌付50%的本金和全部當(dāng)期利息，剩余本金展期1年或1.5年，展期期間利息保持不變。截至2021年2月底，永煤控股本年到期債券4只，債券余額50億元，從目前看，或陸續(xù)與持有人協(xié)商展期，河南能化也陸續(xù)到期的債券于持有人協(xié)商展期，包括“17豫能化PPN001”和2020年12月28日到期的6,250萬(wàn)美元債。此外，根據(jù)公告，2020年12月16日河南能化協(xié)議轉(zhuǎn)讓永煤集團(tuán)股份有限公司（簡(jiǎn)稱“永煤股份”，永煤控股的子公司，持股61.9%）價(jià)值30億元的股權(quán)給河南高速公路發(fā)展有限責(zé)任公司；2021年3月2日公告，河南能化通過(guò)鄭州銀行以委托貸款融資53.3億元，其中河南能化母公司27億元，永煤控股26.3億元，以18.95億元的永煤股份提供質(zhì)押擔(dān)保。

2.華晨集團(tuán)：進(jìn)入破產(chǎn)重整

2020年10月華晨集團(tuán)第一只債券發(fā)生違約，2020年11月20法院受理了債權(quán)人格致汽車科技股份有限公司對(duì)公司的破產(chǎn)重整申請(qǐng)，此次重整只涉及集團(tuán)本部自主品牌，不涉及集團(tuán)旗下3家上市公司及與寶馬、雷諾等的合資公司。截至目前，相關(guān)違約債券11只，違約規(guī)模136億元左右。2021年3月4日公告，法院裁定華晨集團(tuán)及11家子公司合并重整。違約后，華晨集團(tuán)擬通過(guò)轉(zhuǎn)讓7家新能源項(xiàng)目股權(quán)換取資金，同時(shí)與遼寧省發(fā)改委、寶馬股份公司簽署《諒解備忘錄》，擬進(jìn)一步擴(kuò)大合作，并對(duì)重整期間的合作事項(xiàng)進(jìn)行溝通。

華晨集團(tuán)收入高度依賴華晨寶馬，自主品牌銷售受行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇影響，收入自2017年來(lái)逐年下降，2020年降幅明顯。國(guó)內(nèi)汽車行業(yè)從2018年開(kāi)始下行壓力逐漸加大，同時(shí)自主品牌受到境外品牌的沖擊，部分依靠合資品牌公司抗壓能力相對(duì)較好。截至目前，除華晨集團(tuán)外，華泰汽車、力帆實(shí)業(yè)（集團(tuán)）、龐大汽貿(mào)集團(tuán)、鐵牛集團(tuán)均出現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)事件。其中力帆實(shí)業(yè)（集團(tuán)）和龐大汽貿(mào)集團(tuán)已進(jìn)入破產(chǎn)重整。隨著消費(fèi)升級(jí)，對(duì)汽車性能要求的提升，汽車行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，同時(shí)環(huán)保要求、負(fù)面事件帶來(lái)的需求弱化，導(dǎo)致汽車行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)累積，華晨集團(tuán)的違約，顯露了車企目前的財(cái)務(wù)困境。

（二）五洋債案件拉開(kāi)代表人訴訟大幕，康美藥業(yè)或成為第二例

1.五洋債案件一審結(jié)束

2017年8月五洋建設(shè)集團(tuán)股份有限公司存續(xù)的“15五洋債”發(fā)生違約，并觸發(fā)“15五洋02”的交叉保護(hù)條款。隨后，監(jiān)管部門介入調(diào)查。2018年7月10日，公司收到中國(guó)證監(jiān)會(huì)《行政處罰決定書》、《市場(chǎng)禁入決定書》，9月主承銷商兼?zhèn)芡泄芾砣说掳钭C券收到證監(jiān)會(huì)調(diào)查通知書，因在五洋債承銷業(yè)務(wù)中未勤勉盡責(zé)，其于次年11月收到《行政處罰》。2018年12月5日，浙江省紹興市中級(jí)人民法院受理部分債權(quán)人對(duì)被申請(qǐng)人五洋建設(shè)的破產(chǎn)重整申請(qǐng)。鑒于德邦證券的失職，債券持有人選擇以個(gè)人名義進(jìn)行訴訟，在2020年最高法推出集體訴訟制后，本案首次采用訴訟代表人制度，涉及自然人投資者498人，訴訟標(biāo)的合計(jì)金額8.1億元，另單獨(dú)起訴案件26件，合計(jì)約1.8億元。本案于2020年9月4日開(kāi)庭審理，法院認(rèn)為，五洋建設(shè)以虛假財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)騙取債券發(fā)行資格，構(gòu)成欺詐發(fā)行、虛假陳述的違法違規(guī)行為，應(yīng)對(duì)投資者的損失承擔(dān)賠償責(zé)任。除了發(fā)行人的實(shí)際控制人外，證券公司、會(huì)計(jì)師事務(wù)所被判決承擔(dān)100%的連帶責(zé)任，評(píng)級(jí)公司、律所也分別承擔(dān)10%、5%的連帶責(zé)任。

本次代表人訴訟為首次人數(shù)不確定的代表人訴訟，即在起訴時(shí)如果共同訴訟人的人數(shù)不能確定，由向法院登記的權(quán)利人推選出代表人，代替全體共同訴訟人參加訴訟的代表人訴訟。相關(guān)自然人權(quán)利人（不含機(jī)構(gòu)投資者）自該公告發(fā)出之日起30日內(nèi)向該法院登記，并證明與對(duì)方當(dāng)事人的法律關(guān)系和所受到的損害；否則，不予登記，權(quán)利人可以另行起訴。法院作出的判決、裁定，對(duì)參加登記的全體權(quán)利人發(fā)生效力；未參加登記的權(quán)利人在訴訟時(shí)效期間提起訴訟的，適用該判決、裁定。

一審判決后，除發(fā)行人外的其余5名被告均在2021年1月提出上訴，爭(zhēng)議點(diǎn)在于過(guò)錯(cuò)認(rèn)定及過(guò)錯(cuò)與損失因果關(guān)系的認(rèn)定。作為首例對(duì)中介機(jī)構(gòu)重罰的案件，本案受到市場(chǎng)關(guān)注，損失與責(zé)任的認(rèn)定仍需要出臺(tái)明確的司法的標(biāo)準(zhǔn)和細(xì)則，例如，五洋債發(fā)行主體已進(jìn)入破產(chǎn)重整，相關(guān)損失賠償?shù)挠?jì)算標(biāo)準(zhǔn)。從案件判決情況看，中介機(jī)構(gòu)職責(zé)將加強(qiáng)，未來(lái)中介機(jī)構(gòu)將逐步加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管理以及壓實(shí)盡職調(diào)查職責(zé)，履行特別關(guān)注義務(wù)。

2.康美藥業(yè)開(kāi)始征集索賠訴訟

在2020年最后一天，康美藥業(yè)股份有限公司（簡(jiǎn)稱“康美藥業(yè)”）收到廣東省廣州市中級(jí)人民法院發(fā)來(lái)的《應(yīng)訴通知書》，11名自然人就公司證券虛假陳述責(zé)任糾紛一案，推選顧某某、劉某某作為訴訟代表人向廣東省廣州市中級(jí)人民法院提起訴訟，要求公司及馬興田、許冬瑾、邱錫偉、莊義清、溫少生、馬煥洲等21名時(shí)任董監(jiān)高進(jìn)行相關(guān)賠償。至2020年底，廣州中院收到投資者提起索賠的案件在2000件以上。法院一直以案件需要綜合考慮后決定為由，未正式受理立案。此次，大面積放開(kāi)投資者對(duì)康美藥業(yè)的索賠案件立案限制，有可能采取集體訴訟的方式。根據(jù)《民事裁定書》，本案權(quán)利人范圍為自2017年4月20日（含）起至2018年10月15日（含）期間以公開(kāi)競(jìng)價(jià)方式買入、并于2018年10月15日閉市后仍持有康美藥業(yè)股票，且與本案具有相同種類訴訟請(qǐng)求的投資者，但具有《最高人民法院關(guān)于審理證券市場(chǎng)因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》第十九條規(guī)定的虛假陳述與損害結(jié)果之間不存在因果關(guān)系情形的除外。

從索賠條件看，權(quán)利時(shí)間鎖定在虛假信息披露日到揭露日之間。2017年4月20日、2018年4月26日、2018年8月29日康美藥業(yè)分別披露了《2016年年度報(bào)告》、《2017年年度報(bào)告》和《2018年半年度報(bào)告》。2018年10月15日晚，網(wǎng)上陸續(xù)出現(xiàn)質(zhì)疑康美藥業(yè)貨幣真實(shí)性的文章，隨后股票出現(xiàn)大幅下跌，原告主張?zhí)摷訇愂鼋衣度諡?018年10月16日被法院采納。但相關(guān)律師表示，2018年10月18日康美藥業(yè)發(fā)布《關(guān)于媒體報(bào)道的澄清說(shuō)明》，12月29日證監(jiān)會(huì)對(duì)公司進(jìn)行立案調(diào)查，應(yīng)將2018年12月29日視為揭露日，同時(shí)相關(guān)會(huì)計(jì)師事務(wù)所在2019年5月因在康美藥業(yè)業(yè)務(wù)中違反相關(guān)法律法規(guī)被證監(jiān)會(huì)練調(diào)查，其被處罰是大概率時(shí)間，但最后索賠條件和責(zé)任以法院認(rèn)定為主。

從兩個(gè)案例看，在新《證券法》出臺(tái)后，中介機(jī)構(gòu)職責(zé)認(rèn)定明確強(qiáng)化，但在實(shí)際操作中仍有很多標(biāo)準(zhǔn)待明確。

（三）華夏幸福、海航集團(tuán)

2021年伊始，海航集團(tuán)有限公司（簡(jiǎn)稱“海航集團(tuán)”）被債權(quán)人申請(qǐng)破產(chǎn)重整、華夏幸福基業(yè)股份有限公司（簡(jiǎn)稱“華夏幸福”）公告?zhèn)鶆?wù)重組，兩家資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模巨大的行業(yè)頭部企業(yè)，經(jīng)歷了2020年的跌宕后，迎來(lái)了新的階段。其債務(wù)處置過(guò)程具有一定的借鑒意義。

1.海航集團(tuán)

海航集團(tuán)在的債務(wù)危機(jī)凸顯于2018年，在2019年爆發(fā)，進(jìn)入2020年初，就宣布被海南省政府接管，并成立工作小組，全面推動(dòng)海航集團(tuán)整體風(fēng)險(xiǎn)化解。2021年1月29日，海航集團(tuán)公告，公司債權(quán)人海南銀行股份有限公司以公司不能清償?shù)狡趥鶆?wù)，并且明顯缺乏清償能力為由，向法院申請(qǐng)對(duì)公司進(jìn)行重整。本次涉及重整的企業(yè)包括海航集團(tuán)及下屬63家子公司，其中包括海航航空集團(tuán)有限公司（簡(jiǎn)稱“海航航空”）、海航基礎(chǔ)控股集團(tuán)有限公司、海航資本集團(tuán)有限公司、海航商業(yè)控股有限公司、海航實(shí)業(yè)集團(tuán)有限公司、海航基礎(chǔ)設(shè)施投資集團(tuán)股份有限公司、供銷大集集團(tuán)股份有限公司。此次重整為海航系債務(wù)重組的第一階段，后續(xù)將仍有相關(guān)公司進(jìn)入債務(wù)重組。

海航集團(tuán)的債務(wù)危機(jī)，源于高度依賴債務(wù)融資的快速擴(kuò)張，隨后帶來(lái)業(yè)務(wù)多元化、股權(quán)交叉、融資關(guān)聯(lián)度高的特征。高杠桿運(yùn)作下的海航，碰上了全球經(jīng)濟(jì)下滑、新冠疫情等外部沖擊，當(dāng)債務(wù)的增加不能帶來(lái)收入的增長(zhǎng)，流動(dòng)性將逐步枯竭。海航系逐步到期的債務(wù)，一方面，在經(jīng)濟(jì)不景氣時(shí)其無(wú)法依靠資產(chǎn)變現(xiàn)在短期內(nèi)進(jìn)行資金補(bǔ)充，另一方面，資產(chǎn)受限比例過(guò)高，使得再融資空間收緊。這是2020年很多高杠桿企業(yè)都出現(xiàn)的痛點(diǎn)，面對(duì)地方國(guó)有企業(yè)的危機(jī)，海南省政府積極介入，傳達(dá)出化解債務(wù)危機(jī)的決心。在長(zhǎng)達(dá)1年的時(shí)間里，梳理集團(tuán)債權(quán)債務(wù)關(guān)系、股權(quán)結(jié)構(gòu)，最后進(jìn)入破產(chǎn)重整。重整，一方面可以阻止債務(wù)繼續(xù)擴(kuò)大，侵蝕公司盈利板塊；另一方面，通過(guò)引入戰(zhàn)略投資者，調(diào)整股權(quán)結(jié)構(gòu)和管理模式，保留優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，維持運(yùn)營(yíng)能力，最后實(shí)現(xiàn)恢復(fù)持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力和盈利能力。

2.華夏幸福

華夏幸福，1998年成立于河北，主要從事產(chǎn)業(yè)新城開(kāi)發(fā)，實(shí)際控制人為王文學(xué)。公司主營(yíng)業(yè)務(wù)為產(chǎn)業(yè)新城和園區(qū)住宅，其中，產(chǎn)業(yè)新城業(yè)務(wù)模式為接受政府委托，采用PPP模式，涉及基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、土地整理等城投業(yè)務(wù)，具有投資規(guī)模大、周期長(zhǎng)、毛利潤(rùn)高的特征，但業(yè)務(wù)收入依賴于招商引資等帶來(lái)的新增財(cái)政收入地方留成部分而非現(xiàn)有財(cái)政收入，造成應(yīng)收政府款項(xiàng)規(guī)模大，債務(wù)融資需求高。園區(qū)住宅業(yè)務(wù)，與產(chǎn)業(yè)新城業(yè)務(wù)相結(jié)合，布局核心城市產(chǎn)業(yè)新城的配套住宅，以此補(bǔ)充公司收入，并在2019年加入商業(yè)地產(chǎn)投資。受益于核心城市發(fā)展，房地產(chǎn)變現(xiàn)速度較快。但受政策影響，京津冀地區(qū)銷售占比呈現(xiàn)逐年下降，2019年為39%。整體看，公司2019年房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)收入占比64.4%，雖然產(chǎn)業(yè)新城開(kāi)發(fā)占比下降為34.2%，但貢獻(xiàn)了超過(guò)一半的毛利潤(rùn)。公司土地儲(chǔ)備依然以環(huán)北京區(qū)域?yàn)橹鳎?019年末占比超過(guò)60%。公司園區(qū)項(xiàng)目周期長(zhǎng)，回款慢，同時(shí)加大了經(jīng)營(yíng)取地等資源儲(chǔ)備，上述業(yè)務(wù)模式和公司戰(zhàn)略導(dǎo)致公司經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流長(zhǎng)期為負(fù)，資產(chǎn)負(fù)債率維持高位，隨著園區(qū)開(kāi)發(fā)進(jìn)展緩慢、投資支出和短期債務(wù)增加，公司流動(dòng)性告急，“三條紅線”均位于警戒區(qū)域。

2020年，公司進(jìn)行了多次融資，截至2020年7月末，公司新增借款余額2,096.69億元，較2019年末增加305.54億元，包括銀行貸款，債券和其他借款等，占2019年末凈資產(chǎn)的41.33%，資產(chǎn)負(fù)債率維持在80%以上。截至2021年2月末，華夏幸福存續(xù)債券16只，債券余額超過(guò)300億元，其中2021年到期債券151億元，另有3只債券將進(jìn)入回售期。公司流動(dòng)性危機(jī)已在2月暴露，相關(guān)到期債券未能如期兌付，公司就相關(guān)債務(wù)正在協(xié)商展期。

2021年2月1日，華夏幸福金融機(jī)構(gòu)債權(quán)人委員會(huì)成立，這是《關(guān)于印發(fā)金融機(jī)構(gòu)債權(quán)人委員會(huì)工作規(guī)程的通知》[1]（簡(jiǎn)稱《工作規(guī)程》）發(fā)布來(lái)第一次將非銀金融機(jī)構(gòu)加入債委會(huì)。《工作規(guī)程》擴(kuò)大了委會(huì)成員的覆蓋范圍。明確對(duì)債務(wù)規(guī)模較大、存在困難的非金融債務(wù)企業(yè)，3家以上持有債權(quán)（含貸款、債券等）、管理的資產(chǎn)管理產(chǎn)品持有債權(quán)、依法作為債券受托管理人的銀行保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)和證券期貨基金經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)等可以發(fā)起成立債委會(huì)。此外，還明確“逃廢債”和“僵尸”企業(yè)原則上不能進(jìn)行金融債務(wù)重組。作為債務(wù)企業(yè)的主要債權(quán)人，金融機(jī)構(gòu)一方面要密切關(guān)注債務(wù)企業(yè)經(jīng)營(yíng)情況，發(fā)現(xiàn)債務(wù)企業(yè)存在嚴(yán)重影響按約償還債務(wù)情形的，另一方面，要平衡好與債務(wù)企業(yè)、股東（特別是中小股東）、其他非金融債權(quán)人的利益關(guān)系。其中，債券受托管理人可以出任副主席單位。整體看，金融債權(quán)委員會(huì)應(yīng)是主導(dǎo)企業(yè)再融資，進(jìn)行融資協(xié)商和債務(wù)償還安排的平臺(tái)，在過(guò)去通常由銀行等大債權(quán)人或股東發(fā)揮積極作用，承擔(dān)相應(yīng)的職責(zé)。因?yàn)殂y行的雙重身份，往往在企業(yè)陷入困境時(shí)自身也深陷兌付風(fēng)險(xiǎn)中，是否同意成立債權(quán)人委員會(huì)給予企業(yè)再融資，一定程度上依賴于政府支持。例如，2021年2月冀中能源未能與銀行等主要債權(quán)人達(dá)成成立債委會(huì)的方案。基于華夏幸福逾期債務(wù)已超過(guò)110億元，正常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn)，債委會(huì)的工作亟待推進(jìn)，但債務(wù)規(guī)模大，債權(quán)人眾多，協(xié)商難度較大。目前，公司需要做好債務(wù)處置的信息披露。

近期媒體報(bào)道，山西省組織正組織有關(guān)金融單位，醞釀建立省屬煤企折價(jià)債券回購(gòu)長(zhǎng)效機(jī)制，以有效應(yīng)對(duì)二級(jí)市場(chǎng)債券價(jià)格異動(dòng)。但從投資者角度來(lái)說(shuō)，有利于維護(hù)其合理權(quán)利，也有利于穩(wěn)定企業(yè)再融資環(huán)境。在此之前，已有個(gè)別發(fā)行人在二級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行公開(kāi)要約回購(gòu)，例如，蘇寧易購(gòu)于2020年11月和12月用自有資金對(duì)7只債券進(jìn)行回購(gòu)要約，回購(gòu)總規(guī)模約27.3億元，新鄭新區(qū)發(fā)展投資有限責(zé)任公司于2020年12月4日對(duì)“16鄭新發(fā)展PPN001”進(jìn)行現(xiàn)金要約收購(gòu)。但公開(kāi)大幅折價(jià)回購(gòu)的很少，因?yàn)閺膰?guó)際評(píng)級(jí)角度看，意味著償債能力的明顯弱化，將下調(diào)主體評(píng)級(jí)。但在境外市場(chǎng)，折價(jià)收購(gòu)或置換是較為常見(jiàn)的，境內(nèi)主體的美元債也出現(xiàn)過(guò)折價(jià)收購(gòu)。2019年12月和2020年初天津物產(chǎn)集團(tuán)和青海投分別對(duì)4只美元債和3只美元債打折回購(gòu)，回購(gòu)購(gòu)買方均為發(fā)行人外的第三方。從市場(chǎng)反應(yīng)看，收購(gòu)價(jià)格折價(jià)比例較高，參與度普遍不高，天津物產(chǎn)集團(tuán)4只債券投資者參與度在30%-84%之間，青海投3只債券分別有56%、33%和69%的投資者選擇打折兌付。

從目前看，國(guó)內(nèi)正在探索要約收購(gòu)，已發(fā)布了相關(guān)指引，但公開(kāi)市場(chǎng)債券收購(gòu)尚未有明確的政策，相比要約收購(gòu)，其非公開(kāi)性使得發(fā)行人容易產(chǎn)生道德風(fēng)險(xiǎn)，出現(xiàn)惡意低價(jià)收購(gòu)的情況。相對(duì)來(lái)說(shuō)，要約收購(gòu)主要用于調(diào)整負(fù)債結(jié)構(gòu)，而公開(kāi)市場(chǎng)收購(gòu)用于穩(wěn)定價(jià)格異動(dòng)。但不論哪種方式，當(dāng)二級(jí)公開(kāi)市場(chǎng)價(jià)格大幅打折時(shí)，除市場(chǎng)情緒波動(dòng)外，往往透露出發(fā)行人償債能力的弱化，此時(shí)，發(fā)行人若進(jìn)行打折要約回購(gòu)，將壓實(shí)其流動(dòng)性危機(jī)的傳言，帶來(lái)負(fù)面沖擊，尤其境內(nèi)投資者的接受度低。如果發(fā)行人是為穩(wěn)定債券價(jià)格異動(dòng)，通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)回購(gòu)或是不錯(cuò)的選擇，但如果是為了進(jìn)行惡意打折兌付而在二級(jí)公開(kāi)市場(chǎng)默默回購(gòu)，則不利于建立健康的投資環(huán)境。我們需要認(rèn)識(shí)到，對(duì)于困境企業(yè)，打折兌付或許是投資者短期止損的一種方式，接受打折兌付或是留債進(jìn)入后期的債務(wù)重組，區(qū)別在于后期債務(wù)重組依然面臨很大的不確定性。當(dāng)發(fā)行人沒(méi)有公開(kāi)的化債方式時(shí)，隱蔽或拖延的方式可能帶來(lái)更大的風(fēng)險(xiǎn)。

（五）小結(jié)：債券處置市場(chǎng)化和法制化程度仍待提高

2021年春節(jié)前后，債券市場(chǎng)多只債券發(fā)行人公布的債務(wù)處置方案，包括協(xié)商展期、破產(chǎn)重組、債務(wù)重組、要約收購(gòu)等方式。風(fēng)險(xiǎn)事件處置看，風(fēng)險(xiǎn)債券的處置仍集中在展期，其市場(chǎng)化程度低于債券置換、回購(gòu)要約。第一，地方政府支持能力和意愿較強(qiáng)，發(fā)行人屬于區(qū)域內(nèi)主要企業(yè)，多會(huì)進(jìn)行協(xié)商展期，例如，海航集團(tuán)、永煤控股和華夏幸福。政府部門積極介入，雖然最后可能面臨破產(chǎn)重整，但在積極梳理債權(quán)債務(wù)關(guān)系的同時(shí)，維持企業(yè)經(jīng)營(yíng)、探索再融資方式，一定程度上降低了市場(chǎng)波動(dòng)和投資者的損失。對(duì)于大型企業(yè)、區(qū)域重點(diǎn)企業(yè)來(lái)說(shuō)，上述方式或成為債務(wù)處置的重要參考；第二，地方政府支持能力和意愿較弱，即使是區(qū)域主要企業(yè)，也可能因債務(wù)規(guī)模巨大而進(jìn)入破產(chǎn)重整，例如，華晨集團(tuán)。從事件影響看，第一，在華晨集團(tuán)和永煤控股事件后，類似的“灰犀牛”事件或有所減少，同時(shí)市場(chǎng)參與主體的信息披露職責(zé)將逐步壓實(shí)；第二，五洋債案件拉開(kāi)了代表人訴訟的序幕，但相關(guān)司法標(biāo)準(zhǔn)仍在探索階段，對(duì)于中介機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，加強(qiáng)自身內(nèi)控是當(dāng)前需要做的首要工作，對(duì)于監(jiān)管部門，則需加快探索相關(guān)判決的標(biāo)準(zhǔn)。通過(guò)提升發(fā)行人和投資者、中介機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)管理能力，強(qiáng)化違規(guī)處罰，債券市場(chǎng)的制度將保護(hù)投資者利益。但在制度完善之前那，誰(shuí)去為過(guò)去的“錯(cuò)誤”買單，如何處理風(fēng)險(xiǎn)帶來(lái)的損失，是市場(chǎng)亟待解決的問(wèn)題。

風(fēng)險(xiǎn)債券的處置，不僅依賴于發(fā)行人的兌付意愿，同時(shí)也依賴于投資者對(duì)既有風(fēng)險(xiǎn)的客觀認(rèn)識(shí)。風(fēng)險(xiǎn)和違約是市場(chǎng)正常現(xiàn)象，投資者不能一味要求足額剛兌，發(fā)行人也不能惡意逃債。

三、1-2月違約債券跟蹤情況

1.海航集團(tuán)有限公司及相關(guān)子公司：涉及10只已違約債券

2021年2月10日，法院受理債權(quán)人對(duì)海航集團(tuán)及下屬68家公司的破產(chǎn)重整申請(qǐng)。目前，海航集團(tuán)有限公司及海航資本集團(tuán)有限公司、三亞鳳凰國(guó)際機(jī)場(chǎng)有限責(zé)任公司等相關(guān)公司公告進(jìn)入破產(chǎn)重整程序。截至2021年2月9日，海航系已有10只債券違約，隨著海航集團(tuán)及相關(guān)公司進(jìn)入破產(chǎn)重整，存續(xù)債券將提前到期，停止計(jì)息。

2.安徽盛運(yùn)環(huán)保(集團(tuán))股份有限公司：涉及3只已違約債券

2021年1月8日公告，法院受理重慶烽華自動(dòng)化科技有限公司對(duì)安徽盛運(yùn)環(huán)保(集團(tuán))股份有限公司的重整申請(qǐng)。

3.北大方正集團(tuán)有限公司：涉及24只已違約債券

2021年1月29日公告，經(jīng)過(guò)多輪競(jìng)爭(zhēng)性選拔，最終確定由珠海華發(fā)集團(tuán)有限公司（代表珠海國(guó)資）、中國(guó)平安保險(xiǎn)（集團(tuán)）股份有限公司及深圳市特發(fā)集團(tuán)有限公司組成的聯(lián)合體作為北大方正重整投資者。

4.永城煤電控股集團(tuán)有限公司：涉及8只已違約債券

2021年1月15日，根據(jù)銀行間債券市場(chǎng)相關(guān)自律規(guī)定，經(jīng)2021年第1次自律處分會(huì)議審議，對(duì)永煤控股予以公開(kāi)譴責(zé)，暫停其債務(wù)融資工具相關(guān)業(yè)務(wù)1年，責(zé)令其針對(duì)本次事件中暴露出的問(wèn)題進(jìn)行全面深入的整改；責(zé)令其在銀行間債券市場(chǎng)信息披露平臺(tái)進(jìn)行公開(kāi)致歉。河南能化以自有資金認(rèn)購(gòu)自身及下屬子公司發(fā)行的債務(wù)融資工具，破壞市場(chǎng)秩序；對(duì)其予以嚴(yán)重警告，暫停其債務(wù)融資工具相關(guān)業(yè)務(wù)7個(gè)月。

5.紫光集團(tuán)有限公司：涉及5只已違約債券

2021年2月1日公告，2020年12月，“16紫光01”、“16紫光02”、“17紫光03”、“18紫光04”、“19紫光01”、和“19紫光02”陸續(xù)召開(kāi)持有人會(huì)議，表決通過(guò)的決議之一為要求發(fā)行人為全體債券持有人提供合法有效的增信措施。落實(shí)以上持有人會(huì)議決議，保障債券持有人利益，經(jīng)紫光集團(tuán)股東會(huì)決議、北京紫光通信科技集團(tuán)有限公司股東決定，一致同意由紫光通信為6只存續(xù)公司債提供全額無(wú)條件的連帶責(zé)任保證擔(dān)保。擔(dān)保對(duì)象報(bào)告6只債券的本金、利息以及違約金、損害賠償金、實(shí)現(xiàn)主債權(quán)和擔(dān)保債權(quán)的費(fèi)用。

注：

[1] 2021年1月15日，銀保監(jiān)會(huì)、發(fā)改委等四部委聯(lián)合發(fā)布關(guān)于印發(fā)金融機(jī)構(gòu)債權(quán)人委員會(huì)工作規(guī)程的通知》，結(jié)合當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)2016年發(fā)布的《關(guān)于做好銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)債權(quán)人委員會(huì)有關(guān)工作的通知》進(jìn)行完善，保護(hù)金融債權(quán)人的利益。