作者：毛小柒

2021年9月以來，蘭州城投與蘭州建投頻頻陷入評級及展望下調、估值調整、兌付壓力以及融資難度上升等輿情風波。不過最終，陷入困境已有一段時期的蘭州城投終究還是未能逃脫違約的命運。

（一）2021年9月17日，惠譽將蘭州建投的主體評級下調至“BB+”，并下調由蘭州城投發行、蘭州建投擔保的高級無抵押債券評級。同年9月18日，一份《研究蘭州建投防范化解金融債務風險有關事宜》的文件流出。

（二）隨后9-10月期間，蘭州城投等相關主體開始為化解輿情危機而奔波，分別于2021年10月和12月召開了兩次懇談會。

1、2021年10月15日，甘肅省地方金融監管局召開債券投資人懇談會，會上甘肅和蘭州省市有關領導均表態會保障債務安全，并成立了規模100億元的蘭州市國有企業信用保障基金。

2、2021年12月19日，蘭州市政府召開化解蘭州建投公司債務問題金融機構通氣會，此次會議上蘭州市領導表示蘭州建投公司的債務問題本質上是金融問題，要用金融的方法解決好金融的問題，并表態將組建“新蘭投”公司，推動政府融資平臺整合升級，要實現蘭州建投公司債務全部落實，不打折扣。

（三）2021年12月29日，新世紀評級公司發布公告稱“鑒于蘭州市城市發展投資有限公司近年來債務負擔沉重、資金周轉及債務滾續壓力顯著上升等原因，決定維持蘭州城投主體信用等級為AA+，評級展望調整為負面”。

（四）2022年3月25日，21世紀報披露蘭州市城市投資發展有限公司（以下簡稱蘭州城投）擔保的一筆保險債權投資計劃利息出現逾期，該筆債權投資計劃本金為6.50億元，3月21日到期利息為1493.25萬元。

（五）21世紀報就利息逾期問題向蘭州城投求證時，后者回復稱“已經給領導匯報了，目前在積極協調資金，包括企業自有資金、處置收入、財政資金以及爭取再融資，只要籌措到位會立即進行歸還”。

（六）保險債權投資計劃為非標債權，蘭州建設投資（控股）集團（蘭州城投的母公司）隨后向投資人解釋稱“已將該筆利息上報給了市里，市里的領導同意支付，但是認為非標的影響力小，逾期不會給企業造成大的負面影響。目前的資金要留著用于月底到期的公開債券的兌付，非標利息的兌付需要從其他渠道籌集資金……蘭州市政府連夜開會決定，市政府已全力籌措并協調好資金，確保融資主體在3月30日之前，力爭在29日，向受托人支付全部到期利息”。

但遺憾的是，截至2022年4月1日，投資人仍未收到利息，這意味著蘭州城投已經實質上違約。

二、蘭州將保險債權投資計劃等非標債權的償付順序置于公開市場債券之后

蘭州建投的回復清楚地表明，蘭州城投已經實質上違約，且蘭州地區認為非標債務的影響力不大，因此將這筆違約的債務償付順序置于公開市場債券之后。這種區別對待說明兩個信號：

（一）蘭州城投及其母公司的債務償還壓力較大，無法同時保證其標準化債務與非標債務同時償還，且目前看其對標準化債務的償還能力可能也值得商榷。

（二）蘭州城投及其母公司對不同債務的償付順序是有優先級安排的，蘭州地區未能及時籌集到償還非標債務的資金，意味著整個蘭州地區的城投風險均比較大，蘭州城投事件破壞的是蘭州整個地區的城投融資環境。

三、何為保險債權投資計劃？

2020年7月3日，一行兩會一局發布的《標準化債權類資產認定規則》（參見最全解析：標與非標的認定規則來了）明確保險債權投資計劃為非標準化類產品。那么什么是保險債權投資計劃呢？

（一）根據2020年9月11日銀保監會發布的《關于印發組合類保險資產管理產品實施細則等三個文件的通知》（銀保監辦發〔2020〕85號，以下稱85號文），保險債權投資計劃是指保險資管機構作為受托人面向委托人發行受益憑證，募集資金以債權方式主要投資基礎設施、非基礎設施類不動產等符合國家政策的項目，并按照約定條件和實際投資收益情況向投資者支付收益、不保證本金支付和收益水平的保險資管產品。

（二）85號文對保險債權投資計劃的融資主體等提出了一系列條件。

1、融資主體方面，應以資金安全為前提，審慎選擇融資主體，最近兩年無違約等不良信用記錄、與保險資產管理機構不存在關聯關系。

2、在還款保障措施完善的前提下，可以使用不超過40%的募集資金用于補充融資主體的營運資金。

3、應當確定有效的信用增級安排，且信用增級方式應當與融資主體還款來源相互獨立。

（1）設置保證擔保的，應當為本息全額無條件不可撤銷連帶責任保證擔保，且擔保人信用等級不低于被擔保人信用等級、同一擔保人全部對外擔保金額占其凈資產的比例不超過50%以及由融資主體母公司或實際控制人提供擔保的，擔保人凈資產不得低于融資主體凈資產的1.5倍。

（2）設置抵押或質押擔保的，經評估的擔保財產價值不低于待償還本金和收益的1.5倍。

4、融資主體信用等級為AAA級，且符合（1）融資主體上年末凈資產不低于150億元；（2）融資主體最近三年連續盈利；（3）投資項目為經國務院或國務院投資主管部門核準的重大工程等條件之后的，可豁免信用增級。

以上意味著，蘭州城投擔保的主體能夠拿到這筆保險資金，應該是費了不少勁，而此次違約給蘭州地區的沖擊實際上不容小覷。

四、沒有地區能夠承受違約帶來的信用收縮沖擊，蘭州地區最終預計會給予兌付

（一）考慮到本筆保險資金的代表性、城投信仰至今未被打破以及最終無法兌付對蘭州地區信用環境的沖擊等因素（河南永煤事件就是最好的例證），我們預計蘭州地區最終應會想方設法給予兌付，因為蘭州地區無法承受這一代價。

（二）事實上，過去多筆城投違約事件似乎都在循環著這一過程。例如，07宜城投債、14新密財源債、17兵團六師SCP001、16呼和經開PPN001、15吉林鐵投PPN002、18沈公用PPN001等前期違約的債券最終均完成了兌付。

（三）當然，我們上面的例子只是針對標準化債務，保險債權投資計劃、信托產品、融資租賃等非標債務的違約情況可能要更差一些，。目前看，信托等非標產品的違約應早已出現，而信仰仍存在的應僅有公開市場債務。

（四）再以永煤事件為例，2020年11月10日，上清所發布公告稱20永煤SCP003不能按時足額償付本息，已構成實質違約，隨后整個市場開始抑制河南地區的各類融資主體，河南地區信用急劇收縮，同時信用債市場波動幅度加大，多數擬發債主體取消了債券發行，監管部門亦開始介入。

1、2020年11月13日，永煤集團兌付利息3238.52萬元，壓力有所緩解。

2、2020年11月24日，20永煤SCP003的展期方案通過，即先兌付50%本金、剩余本金展期270天、展期期間利率保持不變。

3、2020年12月12日，河南省國資委主任兼任豫能化集團董事長（永煤集團母公司）。  

4、2021年6月21日，20永煤SCP007的投資人如期收到債券剩余50%本金及應計利息兌付資金。

受永煤事件影響，國資委及各地區開始加強了地方國有企業債務風險的管控。具體看，2021年2月28日，國資委印發《關于加強地方國有企業債務風險管控工作的指導意見》（參見地方國企債務風險防控全解和地方國企債務融資紅線敲定）。同年5月8日，河南省政府國資委印發《關于加強省管企業債務風險管控工作的實施意見》（豫國資規（2021）3號）。

五、甘肅地區城投的債務及家底情況全面梳理

作為西部省份之一，甘肅省的經濟總量較低（剛過萬億元），且結構單一，對石油、鋼鐵等重工業依賴較高，其經濟發展主要通過城投平臺對外融資來支撐。因此，其經濟發展的可持續性取決于城投平臺的實力及背后的區域經濟實力。

（一）城投：共有27家城投平臺，蘭州地區（含蘭州新區）有10家

目前甘肅地區共有27家城投平臺。其中，省級平臺有6家、蘭州市級平臺有10家（蘭州新區有3家）以及其它地區的9家。

1、股東背景強，但分化明顯，多家城投債務壓力較大

（1）層級上看，省級平臺均為甘肅省國資委最終100%控股，蘭州市級平臺穿透后要么為甘肅省國資委控股，要么為蘭州市國資委控股。

第一，6家省級平臺穿透后均為甘肅省國資委100%控股，合計擁有73只債券，債券存量達690.92億元。

第二，10家蘭州市級平臺中，有7家穿透后為蘭州市國資委控股、3家蘭州新區的城投平臺穿透后為蘭州市財政局。

其中，7家穿透后為蘭州市國資委的城投平臺合計擁有23只債券（規模合計為133.25億元），3家蘭州新區城投平臺共有1只債券（規模為8億元）。

（2）甘肅省級的城投債務主要集中在甘肅省公路航空旅游投資集團、甘肅省公路交通建設集團、甘肅省國有資產投資集團、甘肅省電力投資集團等主體身上，市級城投債務主要集中在蘭州建投、蘭州軌道交通、蘭州投資（控股）集團以及蘭州交通發展建設集團等主體身上。

（3）省級平臺的體量均比較大，規模從高到低依次為甘肅省公路航空旅游投資集團、甘肅省國有資產投資集團、甘肅省公路交通建設集團，其它為甘肅省電力投資集團、甘肅省建設投資（控股）集團）和甘肅省鐵路投資建設集團。

（4）市級平臺的分化比較明顯。蘭州投資（控股）集團、蘭州建設投資（控股）集團和蘭州市城市發展投資的體量位居前三。可以看出，此次違約的主體均為蘭州市級最重要平臺，即蘭州城投和和蘭州建投。

（5）從籌資融資的現金流量凈額來看，甘肅省國有資產投資集團、甘肅省電力投資集團、蘭州建投、蘭州國投、蘭州城投的市場認可度并不高。而從資產負債率來看，甘肅省建投、蘭州投資（控股）集團、蘭州建投、蘭州市軌道交通、蘭州市城投等主體的債務壓力較大。可以看出，蘭州市級城投的風險系數較高。

2、甘肅省各城投平臺體系正處于整合進程中

2021年9月26日，甘肅發改委等七部門聯合發布《關于推進市縣政府融資平臺公司整合升級加快市場化轉型發展的指導意見》，明確提出通過劃分類型（即分為空殼類、復合類和市場類）、整合資源、注入資產、清理撤銷、歸并整合、“以市帶縣”等方式，將現有融資平臺公司進行整合。

（1）每個市（不含蘭州市、蘭州新區）打造一個總資產300億元以上的綜合性國有資產運營集團公司；

（2）20個區（市）各打造一個總資產150億元以上的綜合性國有資產運營集團公司；

（3）18個2020年一般公共預算收入3億元以上的縣各打造一個總資產50億元以上的綜合性國有資產運營公司；

（4）18個2020年一般公共預算收入2億多元的縣各打造一個總資產20億元以上的綜合性國有資產運營公司。

（5）市縣融資平臺公司直接融資規模較目前翻一番，蘭州市打造1家AAA級平臺公司、蘭州新區爭取打造1家AAA級平臺公司、其他11個市爭取打造2家AA+級平臺公司以及縣（市、區）級爭取打造5家AA級平臺公司。

（二）財政：債務壓力很大、對非稅收入依賴較高，市縣級尤為明顯

我們想從以下幾個角度來剖析甘肅地區的債務壓力。

1、如果不考慮相互之間的關聯交易，則上述匯總的21家甘肅城投平臺合計背負了1.02萬億的有息債務，這個數字基本和甘肅全省的經濟總量相當（2021年甘肅省實現GDP為10243億元）。

2、2021年甘肅實現一般公共預算收入僅有1001.80億元，僅占其全年經濟總量的10%，同時甘肅全年的財政自給率僅有24.88%，處于非常低的位置。

3、甘肅地區的財政對非稅收入的依賴度很高。例如，2021年全年1001.80億元的公共預算收入中，非稅收入占比高達33%，幾乎是稅收收入的一半。

4、市縣級財政壓力尤為明顯。2021年甘肅全省政府性基金收入達到589.40億元，減收61億元，而省級相應增收23.65億元（增幅達27.20%）、市縣級則大幅減收84.49億元（下滑幅度達15%）。

當然，若以今年1-2月財政數據來看，甘肅的債務壓力不僅沒有下降，反而進一步增加了。具體看，2022年1-2月，甘肅全年政府性基金收入實現40億元（同比大幅下降31.50%），省級和市縣級分別下降7.50%和35.80%。

5、財政四本賬中，國有資本經營收入全年僅有14.10億元，根本無法對甘肅省形成有效支撐，而政府性基金與國有資本的支撐又明顯不夠。

而從數據上看，賣地收入的支撐力度比較弱且減收較為明顯，特別是考慮到一般公共預算支出和其它支出體量較大等因素，基于此我們判斷整個財政體系的正常運轉預計對地方債以及中央轉移支付會比較依賴。

（三）全國金融體系對甘肅的支撐力度較弱：社融與貸款均呈萎縮態勢

我們梳理了2013年以來甘肅地區的歷年新增社融和人民幣貸款情況。整體整體上看，除2020年這一特殊年份外，金融體系對甘肅體系的支持支持力度實際上是在不斷減弱，也即金融體系對甘肅地區的認可度呈逐步下降態勢。例如，2021年全年，甘肅全省的新增社融與人民幣貸款分別為2119億元和1767億元，，明確低于2014-2017年的水平，新增社融體量更是創下了新低紀錄。

特別是，2016-2018年期間，甘肅省地區的企業債券規模連續三年下降，2021年全年新增企業債券發行體量亦僅為39億元。因此，我們認為，金融體系及市場應該是將甘肅地區納入了融資的黑名單。

（四）甘肅金融體系：無法形成有效支撐，且與甘肅各城投關系交錯明顯

在財政無法支撐以及整個金融體系支持力度呈明顯減弱的背景下，甘肅地區的融資大體僅能靠甘肅省內的金融體系來支持。目前，甘肅省內共有2家城商行（甘肅銀行與蘭州銀行）以及37家農商行、5家農合行和41家縣級聯社。

1、截至2021年底，甘肅省聯社旗下各農村金融機構的存貸款余額分別為4860.67億元和3910.67億元。

2、截至2021年底，甘肅銀行（港股上市銀行）總資產為3585億元、存貸款余額分別為2738億元和1932億元，不良貸款率和撥備覆蓋率分別為2.04%和132.04%；蘭州銀行為A股上市銀行，截至2021年9月底，蘭州銀行的總資產為4007億元、存貸款余額分別為3051億元和2147億元，不良貸款率為1.69%、撥備覆蓋率為196%。

可以看出，甘肅省內的金融體系能夠給甘肅各城投帶來的支持應該是有限的，且甘肅省內金融體系的質量亦存在一定問題。特別是我們看到，甘肅省內金融體系的股東大多為甘肅省城投。例如，蘭州銀行的股東便包括蘭州市國資投資（控股）建設集團（持股7.87%）、甘肅省國有資產投資集團（持股2.79%）和甘肅省電力投資集團（持股2.06%）等城投主體，甘肅銀行的股東便包括甘肅省公航旅游（持股17.63%）、甘肅省國投（持股12.67%）等兩大城投。

六、蘭州城投只是部分區域債務危機的一個縮影

蘭州城投違約事件本身雖然影響惡劣，但從某種程度上來說其只是區域債務危機的一個縮影。

（一）就蘭州地區本身而言，其債務壓力雖然很大，但若放在甘肅省全省范圍內來看，蘭州其實還可以。例如，2021年蘭州實現GDP達到3231億元，財政自給率達到57.22%（一般公共預算收入和支出分別為276.71億元和483.61億元），遠高于甘肅全年的25%左右，這意味著甘肅省內的非省會地區必然面臨非常嚴重的債務壓力，至少比蘭州地區本身要大很多。

實際上，2022年政府工作報告中，甘肅省便提出“嚴格政府債務管理，落實專項債務禁止類項目清單，加大債務高風險市縣風險化解力度……加快推進高風險機構化險工作，強化國有企業債務風險防范，加強地方金融組織依法監管，守住不發生區域性系統性金融風險的底線……促進市縣融資平臺轉型發展”。

（二）除甘肅地區外，其它很多地區的債務壓力亦比較嚴重，特別是一些區縣地區。我們認為，區域經濟實力偏弱的地區尤其應引起關注，特別是財政自給率低于全國平均水平、自身金融體系比較脆弱、金融體系支持力度偏弱且趨于萎縮以及可支配強主體較少的地區，這些地區意味著全國金融體系對其支持力度不夠，無法從區域外獲得更多支撐（參見10余個省級地區的融資趨于收縮），其自身正常持續運營更多依靠本地區的經濟財政與金融實力，比較脆弱。

具體看，云貴、東三省中的黑龍江和遼寧、中部的河南與山西以及西部的甘肅、寧夏和青海等地區的融資出現了收縮，貴州、海南、青海、寧夏、黑龍江、內蒙古、天津、云南、遼寧、河北以及山等地區的市場認可度整體偏低。

（三）金融體系在支持區域發展方面呈現出明顯的不平衡性，必然會導致一些經濟欠發達或債務壓力較大、市場聲譽不高的地區很難從金融體系獲得融資或者大多只能通過非標等形式獲得高成本融資（比如此次的蘭州城投與蘭州建投）。對于這一現象，政策層面實際上已經認識到，并采取了一些措施。具體看，

1、要求政策性銀行對相關地區新增貸款占其全部新增貸款的比例不降低，且爭取有所上升。

2、發揮全國性商業銀行的信貸支持“排頭兵”作用，因地制宜增加相關地區信貸投放，要求其對相關地區新增貸款占其新增各項貸款比例不降低。

3、充分調動地方法人金融機構的積極性，對10個省份新增2000億元再貸款額度，適當放寬再貸款發放對象的條件。

不過從根本上來看，上述措施只能起到引導作用，部分地區融資環境的惡化是市場自發選擇和主動評價的結果，央行很難從根本上改變市場的偏好。因此，要想從根本上得到改善，還需要強化地方自身的主體責任，從改變融資環境入手。融資環境的好壞取決于地區政治生態是否足夠清朗、社會文化是否足夠干凈、經濟基本面是否足夠扎實、地方政府及相關部門在風險事件處置中是否足夠有擔當和作為以及市場化程度是否能夠深入人心等等。

（四）最后，債務壓力較大的地區尤其需要注重維護當地的政府聲譽，加強與市場的溝通，不能僅聚焦于公開市場債務。同時，應特別關注境內外評級機構下調評級的影響，畢竟這往往是債務壓力大幅上升的導火索。

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原標題： 如何看蘭州城投違約事件？