作者：觀點(diǎn)新媒體

來源：觀點(diǎn)（ID:guandianweixin)

1月7日晚間，龍湖集團(tuán)旗下龍湖智創(chuàng)生活有限公司在港交所遞交招股書，這一即將上市的新平臺融合了龍湖原有智慧服務(wù)、商業(yè)運(yùn)營等業(yè)務(wù)，覆蓋住宅社區(qū)、購物中心、產(chǎn)業(yè)、公共及其他物業(yè)類型。

無獨(dú)有偶，去年11月份，萬科也對外宣稱，計(jì)劃分拆萬物云空間科技服務(wù)公司在香港聯(lián)交所上市。

萬科、龍湖與金地，是龍頭房企中唯三物管企業(yè)未上市的，也是市場關(guān)注的重點(diǎn)標(biāo)的。

萬科董事局主席郁亮曾擔(dān)憂“物業(yè)被資本市場引導(dǎo)壞了”，并認(rèn)為：“在一個(gè)更理性的資本市場中，才能給真正優(yōu)秀的企業(yè)一個(gè)適當(dāng)?shù)亩▋r(jià)。”

受政策影響及地產(chǎn)困局拖累，2021下半年物管板塊估值整體回調(diào)，物業(yè)股下跌幅度遠(yuǎn)大于恒生指數(shù)與滬深300指數(shù)。

1月12日，恒生物業(yè)服務(wù)和管理指數(shù)已跌至5487.65，在推出該指數(shù)的2021年4月19日，該指數(shù)曾高達(dá)10065，至今已跌去45.48%。

隨著浪潮退去，龍湖與萬科的物業(yè)板塊很難再得到以往幾近“瘋狂”的估值，它們未來的定價(jià)，或許真正取決于一家企業(yè)最真實(shí)的數(shù)據(jù)與底色，關(guān)乎規(guī)模、盈利、模式，而不是資本情緒。

由于具備輕資產(chǎn)、低負(fù)債、類永續(xù)經(jīng)營、弱周期、現(xiàn)金流穩(wěn)定、強(qiáng)連接能力等特性，物管行業(yè)有著行業(yè)較高的估值下限水平，曾在很長一段時(shí)間受到資本市場追逐，市值遠(yuǎn)超地產(chǎn)公司。

拉長時(shí)間看，近幾年物管公司熱度大致經(jīng)歷“低-高-低”階段：2018年以來，房企分拆物業(yè)公司赴港上市成為熱潮，2020年熱度進(jìn)一步提升，全年共18家物管公司上市，當(dāng)中包括恒大物業(yè)、華潤萬象生活、融創(chuàng)服務(wù)、金科服務(wù)、世茂服務(wù)等龍頭物管公司。

觀點(diǎn)新媒體發(fā)現(xiàn)，這期間上市的物管企業(yè)上市首日表現(xiàn)普遍較為優(yōu)異，在同等規(guī)模企業(yè)中，后上市物管企業(yè)首發(fā)市盈率又普遍高于前期上市公司。

以幾家規(guī)模相似的企業(yè)為例，2019年上市的時(shí)代鄰里首發(fā)市盈率為65，是2018年上市的永升生活服務(wù)29倍首發(fā)市盈率的2倍；2020年上市的世茂服務(wù)首發(fā)市盈率為91x，遠(yuǎn)超2019年上市的藍(lán)光嘉寶服務(wù)的19x。2020年首發(fā)PE均值約50x，其中最高首發(fā)PE甚至到達(dá)120x。

繁華之下暗流涌動，彼時(shí)物企的估值是否盲目瘋狂成為熱議話題，那根戳破脫離基本面情緒泡沫的鋼針，終于還是來了。

2021年，物業(yè)企業(yè)迎來分化和驟變。即便在這一年仍是遞表高峰期，但受到的“待遇”卻大相徑庭，下半年物業(yè)服務(wù)企業(yè)在資本市場的熱度大幅下降。

數(shù)據(jù)顯示，2021年遞表企業(yè)合計(jì)34家，遠(yuǎn)超2019年9家及2020年19家，但絕大多數(shù)物管公司上市情況并不理想，招股書失效數(shù)量新高、上市耗時(shí)增加、首日破發(fā)、股價(jià)大幅回調(diào)、市盈率出現(xiàn)大幅下降。

這一年，13家物業(yè)企業(yè)登陸資本市場，相比2020年出現(xiàn)一定程度萎縮，上市物企總數(shù)增至54家，中南服務(wù)、祥生活服務(wù)及中梁百悅智佳服務(wù)通過聆訊并未上市；已遞表并未通過聆訊的企業(yè)有18家。

上市至今（22.1.12），股價(jià)較發(fā)行價(jià)錄得上漲的僅有朗詩綠色生活、德信服務(wù)集團(tuán)與融信服務(wù)3家；余下新上市物管股股價(jià)較發(fā)行價(jià)均出現(xiàn)不同程度下跌。

統(tǒng)計(jì)顯示，2021全年物企上市首發(fā)PE約23x，低于2020年上市首發(fā)PE約46x，接近40%物企低于20倍，不少企業(yè)首日即破發(fā)。當(dāng)中，宋都服務(wù)上市首日收跌36%，而具備稀缺商管屬性的中駿商管與星盛商業(yè)首發(fā)PE高達(dá)40x。

許是受市場環(huán)境影響，11月通過港交所聆訊的中南服務(wù)和祥生活服務(wù)對外稱：“基于對近期市場動態(tài)的持續(xù)關(guān)注，經(jīng)公司管理層綜合考量，決策暫緩發(fā)行流程，并自主選擇發(fā)行窗口。”

顯然，下半年物業(yè)股經(jīng)歷了一次史無前例的回調(diào)。一方面，住建部等8部委聯(lián)合印發(fā)的《關(guān)于持續(xù)整治規(guī)范房地產(chǎn)市場秩序的通知》引發(fā)監(jiān)管趨嚴(yán)擔(dān)憂；另一方面，也是最為重要的原因，在于中高風(fēng)險(xiǎn)房企面臨資金鏈斷裂的危機(jī)。

據(jù)觀點(diǎn)新媒體統(tǒng)計(jì)，在港上市除長城物業(yè)與中奧到家是獨(dú)立物企外，余下物企或多或少具備一定房企開發(fā)商背景，因此在地產(chǎn)行業(yè)陷入危機(jī)時(shí)，業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)性較高的物管行業(yè)很難獨(dú)善其身。

關(guān)聯(lián)方或控股股東流動性風(fēng)險(xiǎn)大的物企回調(diào)幅度較大，恒大物業(yè)（06666.HK）、彩生活（01778.HK）、雅生活服務(wù)（03319.HK）、榮萬家（02146.HK）、融創(chuàng)服務(wù)（01516.HK）、世茂服務(wù)（00873.HK）等跌幅靠前。

下行的市場中，部分物業(yè)企業(yè)購買關(guān)聯(lián)地產(chǎn)企業(yè)資產(chǎn)，進(jìn)一步加重投資者對上市物企的擔(dān)憂情緒，擔(dān)心物企成為關(guān)聯(lián)公司融資工具。

世茂服務(wù)在收購關(guān)聯(lián)方資產(chǎn)后股價(jià)大幅下跌，碧桂園服務(wù)召開電話會議安撫股東情緒稱：“碧桂園服務(wù)絕對不會像其他同行一樣，跟關(guān)聯(lián)方做類似交易，不會將自有資金支援地產(chǎn)公司。”

整體來看，2021年物業(yè)板塊估值全面回調(diào)。全年，恒生指數(shù)錄得14.7%的累計(jì)跌幅，恒生中國內(nèi)地地產(chǎn)指數(shù)累計(jì)跌幅達(dá)30.5%，恒生物業(yè)服務(wù)及管理指數(shù)則錄得約43.4%的累計(jì)跌幅，物業(yè)股板塊整體表現(xiàn)劣于上游H股地產(chǎn)板塊和港股大盤。

值得關(guān)注的是，隨著2022年初至今關(guān)于房企并購貸款的相關(guān)新聞陸續(xù)出臺，政策對于行業(yè)的兼并收購持鼓勵(lì)態(tài)度，房地產(chǎn)股及物業(yè)股均出現(xiàn)反彈。

觀點(diǎn)新媒體統(tǒng)計(jì)了重點(diǎn)跟蹤的20家“A+H”物管公司（碧桂園服務(wù)、華潤萬象生活、保利物業(yè)、恒大物業(yè)、中海物業(yè)、招商積余、融創(chuàng)服務(wù)、綠城服務(wù)、金科服務(wù)、旭輝永升服務(wù)、雅生活、世茂服務(wù)、寶龍商業(yè)、新城悅、時(shí)代鄰里、卓越商企、中駿商管、合景悠活、越秀服務(wù)、建業(yè)新生活）截至1月12日的估值水平、全年漲幅及2021以來股價(jià)高點(diǎn)回撤幅度。

目前，上市物企市盈率均值不到20倍。其中，在上述20家物管公司中，平均市盈率約22.82倍，市盈率最高的是華潤萬象生活（56.82倍），市盈率最低的是恒大物業(yè)（7.1倍），百億市值以上的優(yōu)質(zhì)物企市盈率均值與其他物企市盈率均值差距較大。

在這20家物管公司中，大于20倍市盈率的有11家，分別為碧桂園服務(wù)、華潤萬象生活、保利物業(yè)、中海物業(yè)、招商積余、融創(chuàng)服務(wù)、綠城服務(wù)、金科服務(wù)、旭輝永升服務(wù)、寶龍商業(yè)與中駿商管；余下市盈率則小于20倍。

數(shù)據(jù)顯示，2021年1月1日-2022年1月12日，估值瘋狂期PE破百的物管企業(yè)回調(diào)幅度更大，華潤萬象生活、恒大物業(yè)、融創(chuàng)服務(wù)、金科服務(wù)、旭輝永升服務(wù)較區(qū)間最高PE下跌幅度靠前；除了華潤萬象生活、保利物業(yè)、中海物業(yè)、招商積余，樣本企業(yè)目前PE與區(qū)間最低PE差距不大。

2021年以來，上述物企公司中僅華潤萬象生活、保利物業(yè)與中海物業(yè)三家公司股價(jià)實(shí)現(xiàn)上漲，其中中海物業(yè)實(shí)現(xiàn)105.78%的漲幅，華潤萬象生活、保利物業(yè)漲幅次之，分別為7.49%、0.48%。

具備央企國資背景的物業(yè)企業(yè)仍具備較高認(rèn)可度，但隨著下半年物業(yè)板塊迎來深度調(diào)整，20家物管公司回撤幅度較大。

觀點(diǎn)新媒體統(tǒng)計(jì)2021年至今上述物管公司股價(jià)變動情況。截至1月12日，共11家企業(yè)較2021年股價(jià)最高點(diǎn)回撤幅度50%以上，恒大物業(yè)回撤幅度最高達(dá)到86.27%，世茂服務(wù)、融創(chuàng)服務(wù)回撤幅度超過70%，行業(yè)市值最高的碧桂園服務(wù)回撤幅度約為47%。

若從物管企業(yè)整體市盈率分析，規(guī)模較大、關(guān)聯(lián)公司穩(wěn)健、具備商業(yè)運(yùn)營與城市服務(wù)等特質(zhì)的企業(yè)PE更高，在資本市場表現(xiàn)明顯跑贏其他物業(yè)股，如華潤萬象生活、招商積余、中海物業(yè)、保利物業(yè)等。

以目前華潤萬象生活為例，打包“物管+商管”獲得資本市場認(rèn)可，目前市值高達(dá)877.62億港元，僅次于行業(yè)龍頭碧桂園服務(wù)，也是目前物管行業(yè)市盈率最高的企業(yè)。

市盈率高，意味著投資者預(yù)期一家公司能夠高速發(fā)展。因而，他們愿意為今日的股票支付相對較高的價(jià)格，以便從公司未來的成長中獲利。

一般來說，市場通常會給兩種公司較高溢價(jià)。第一種，業(yè)績增速高，比如融創(chuàng)服務(wù)、世茂服務(wù)等；第二種，因住宅同質(zhì)化及低毛利，具備獨(dú)特競爭力的“特色”物企更受市場歡迎，比如華潤萬象、中駿商管、寶龍商業(yè)這類高毛利的商管物業(yè)，以及能夠從各類型的業(yè)主增值服務(wù)、城市服務(wù)、專業(yè)類型物業(yè)的維護(hù)等開辟出新增值曲線的企業(yè)。

某種程度上，龍湖與萬科是相似的，它們耗費(fèi)更多的時(shí)間精力讓業(yè)務(wù)更為成熟，變成市場喜歡的樣子；它們知曉高估值的密碼，即盈利、商管、科技、城市服務(wù)……

彼時(shí)，郁亮曾稱“沒有千億市值不會上市”“等到萬科物業(yè)被認(rèn)同為一家城市服務(wù)商才上市”，而今萬科已認(rèn)為“目前萬物云在住宅服務(wù)、商寫服務(wù)、城市服務(wù)三方面均已呈現(xiàn)良好發(fā)展勢頭，公司認(rèn)為上市時(shí)機(jī)成熟”。

與其他物企相比，萬物云明顯更具備科技特質(zhì)，包含Space（空間）、Tech（科技）和Grow（成長）三大模塊。

其中，Space模塊包含歸屬社區(qū)空間服務(wù)的“萬科物業(yè)”，歸屬商企空間服務(wù)的“萬物梁行”，以及歸屬城市空間服務(wù)的“萬物云城”；Tech模塊包括“萬睿科技”、“第五空間”等，分別提供軟硬件服務(wù)能力、數(shù)字運(yùn)營和行業(yè)人工智能服務(wù)、搭建社區(qū)住戶&商戶線上服務(wù)平臺；Grow模塊的“萬物成長”是公司的孵化器，持續(xù)連接成熟企業(yè)、孵化創(chuàng)新企業(yè)。

2021年11月股東大會上，萬物云CEO朱保全透露，萬物云曾試圖去物業(yè)化，甚至去地產(chǎn)化，但是很難。

“因?yàn)椴徽撐覀兊哪腹具€是過去從事的業(yè)務(wù)，以及今天市場的認(rèn)知，大家還是希望能夠帶上點(diǎn)地產(chǎn)色彩和物業(yè)色彩。”他表示，萬物云把科技、云服務(wù)作為未來重倉投資的方向，但在業(yè)務(wù)領(lǐng)域還是服務(wù)業(yè)，主要做兩大塊業(yè)務(wù)，分別為居住的消費(fèi)和企業(yè)服務(wù)。

那么，如今上市是否能夠支撐郁亮的“千億市值”目標(biāo)？觀點(diǎn)新媒體了解到，截至目前，總市值超千億港元的物企只有碧桂園服務(wù)一家，市值1528億港元。

從經(jīng)營數(shù)據(jù)看，碧桂園服務(wù)略勝一籌。2021年上半年，碧桂園服務(wù)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入115.6億元，同比增長約84.3%；凈利潤21.13億元，同比增幅約60.7%；萬物云同期營收為103.83億元，預(yù)計(jì)2021年全年?duì)I收250億元，利潤達(dá)20億元，而外界預(yù)測碧桂園服務(wù)2021今年?duì)I收有望達(dá)300億元。

規(guī)模上，完成對藍(lán)光嘉寶服務(wù)并表后，碧桂園服務(wù)在管面積達(dá)到6.44億平方米，合約面積12.05億平方米。并且，隨后碧桂園服務(wù)通過收購富力物業(yè)補(bǔ)足商管短板，進(jìn)一步擴(kuò)大規(guī)模。而萬物云截至2020年年末在管面積為5.66億平米。

除去科技概念，商管業(yè)務(wù)同樣為萬物云增色不少。2019年底，萬物云與戴德梁行合資成立萬物梁行，補(bǔ)足商業(yè)物業(yè)及資產(chǎn)管理服務(wù)短板。觀點(diǎn)新媒體了解到，在萬物云2021上半年103.8億元營收中，住宅物業(yè)服務(wù)收入57.1億元，占比55.0%；商業(yè)物業(yè)及設(shè)施服務(wù)實(shí)現(xiàn)營收31.6億元，占比達(dá)到30.44%。

碧桂園在盈利和規(guī)模占優(yōu)勢，萬物云在科技和概念上有故事。

市場猜測，萬物云估值或低于碧桂園服務(wù)，但拿到一個(gè)相近的估值。根據(jù)富途證券分析，萬物云一旦完成上市，市值預(yù)計(jì)會穩(wěn)居板塊前三，IPO市值大概率在1024億元-1721億元區(qū)間。

上市是企業(yè)實(shí)現(xiàn)規(guī)模擴(kuò)張的重要途徑。回頭看，碧桂園服務(wù)在2018年上市后通過收并購攻城略地?cái)U(kuò)大規(guī)模，2021年對藍(lán)光嘉寶服務(wù)、富力物業(yè)和彩生活核心資產(chǎn)這三筆并購的對價(jià)都在幾十億甚至達(dá)百億元，僅這三筆并購為碧桂園服務(wù)帶去至少2.5億平米在管面積，相當(dāng)于其2020年底在管面積的66%。

而行業(yè)“隱形霸主”萬科物業(yè)，則缺席了物管估值百倍的時(shí)代風(fēng)口。

其實(shí)，龍湖分拆物業(yè)上市早有端倪。2021年以來，龍湖智創(chuàng)生活接連收購美好幸福物業(yè)、億達(dá)服務(wù)、楷林商服、九龍倉集團(tuán)旗下內(nèi)地物管資產(chǎn)等物業(yè)公司，以擴(kuò)大規(guī)模，完善業(yè)務(wù)布局，為上市鋪路。

觀點(diǎn)新媒體了解到，即將上市的龍湖智創(chuàng)生活是“一個(gè)龍湖”生態(tài)體系內(nèi)生長出來的全新品牌，融合了原有智慧服務(wù)、商業(yè)運(yùn)營等板塊，“物管+商管”的模式，與已上市的華潤萬象生活有一定程度相似。

商管是公認(rèn)的優(yōu)質(zhì)賽道，這一賽道具備單項(xiàng)目內(nèi)生增長、物管費(fèi)高提價(jià)難度低、毛利率及收繳率高等特點(diǎn)，

數(shù)據(jù)顯示，上半年，華潤萬象生活住宅物業(yè)管理服務(wù)毛利率為17.9%（物業(yè)管理服務(wù)13.3%），而商業(yè)運(yùn)營及物業(yè)管理服務(wù)的毛利率高達(dá)53.2%（購物中心67.7%、寫字樓33.7%）。

截至2021年6月30日，華潤萬象生活合約面積約為1.62億平米，在管面積為1.22億平米，為總建筑面積690萬平方米已開業(yè)購物中心項(xiàng)目提供商業(yè)運(yùn)營服務(wù)，營收約40.1億元。

截至2022年1月12日，華潤萬象生活總市值為877.62億港元，僅次于行業(yè)龍頭碧桂園服務(wù)。

即將上市的龍湖智創(chuàng)生活，無論是合約面積、在管面積還是營業(yè)收入，都遠(yuǎn)大于華潤萬象生活。因此市場預(yù)計(jì)，龍湖智創(chuàng)生活有望成為港股總市值第二大物業(yè)服務(wù)企業(yè)。

從經(jīng)營性指標(biāo)看，截至2019年12月31日、2020年12月31日、2021年前9個(gè)月，龍湖智創(chuàng)生活營業(yè)收入分別為43.69億元、64.68億元、77.71億元，凈利潤分別為6.81億元、9.31億元、11.3億元。

龍湖智創(chuàng)生活經(jīng)營數(shù)據(jù)

2021年繼續(xù)保持高增速，前9月，龍湖智創(chuàng)生活營收77.7億元，同比增長81.2%，凈利潤11.3億元，同比增長68.4%。當(dāng)中，物管、商管板塊分別貢獻(xiàn)營收60.12億元、17.59億元，占比為77.4%、22.6%。

據(jù)招股書顯示，截至2021年12月28日，龍湖智創(chuàng)生活物業(yè)管理服務(wù)簽約及戰(zhàn)略合作面積約4.4億平米，在管面積超2.54億平米。其中，住宅及其他非商業(yè)物業(yè)項(xiàng)目總簽約及戰(zhàn)略合作面積、在管面積分別約為4億平米、2.3億平米。

從城市布局看，位于一二線城市的物業(yè)管理服務(wù)項(xiàng)目面積為1.64億平方米，占比約77%；在管面積中由獨(dú)立第三方開發(fā)的項(xiàng)目建面占比由2019年的38.2%升至59.8%。

毫無疑問，龍湖智創(chuàng)生活的亮點(diǎn)在于商業(yè)運(yùn)營，已向60個(gè)購物中心提供商業(yè)運(yùn)營服務(wù)，服務(wù)內(nèi)容包括定位和設(shè)計(jì)咨詢、招商、運(yùn)營管理、租戶管理、品牌輸出、消費(fèi)者服務(wù)等，合計(jì)管理面積580萬平米，儲備項(xiàng)目68個(gè)。上述購物中心，54個(gè)項(xiàng)目分布在一二線城市，面積達(dá)到440萬平方米。

有機(jī)構(gòu)預(yù)計(jì)，萬物云和龍湖智創(chuàng)生活上市后，由于剛上市的頭部物管公司對規(guī)模增長仍有訴求，并購市場預(yù)計(jì)還將維持一定熱度。到2022年底，預(yù)計(jì)物管行業(yè)的規(guī)模競爭賽或?qū)⒂瓉砦猜暎瑢脮r(shí)在管規(guī)模的排名情況將趨向穩(wěn)定。

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原標(biāo)題： 原報(bào)道 | 市盈率漩渦 寒冬中上市的龍湖萬科物業(yè)