問題一

大眾新聞與輿論

學術與法律人

司法判例

可以看到，不管是在法律媒體，抑或是社會新聞、媒體輿論中，特殊權利條款和私募股權中的投資人股東休戚與共，聲聞于外；而從司法判例來看，相關爭議糾紛焦點又集中于股東回購條款。那么，我們提出：

問題二

經過資料檢索與研究，股權回購糾紛僅僅是眾多股東特別權利條款的一條，其火熱并不在于條款本身使用率更高于其他特別權利條款，而是在于其他特別權利條款在中國本土法律環境中無法通過司法路徑實現權利落地目的，或曰實現權利的有效救濟。其中主要原因，我們稱之為“通回膨脹”、“水土不服”。

所謂“通回膨脹”取自于“通貨膨脹”，意在強調在私募股權投資爭議解決領域中，回購糾紛已成為其他特別股東權利的兜底救濟方式，我們以具體特別權利條款之一即一票否決權條款予以詳細說明。

一票否決權，或稱重大事項同意權，指投資人對目標公司對某些重大決議事項享有特別表決權的權利，通常包括在股東會決議及董事會決議的層面。據經緯創投公開的統計數據，其在融資中的市占率約為91.76%。據投資實踐，并參照《公司法》職權框架，一票否決權涉及事項主要為股東會決策事項即涉及公司結構性調整的最重大事項（例如合并分散、分紅、董事會等），及董事會決策事項即涉及公司日常重大事項（例如主業變更、對外投資等）；其設置目的在于保護通常作為小股東的投資方利益，通過控制重大事項來達到投資與參與企業經營間的平衡。

一票否決權的效力現狀，或曰其與中國目前法律體系的沖突我們整理如下圖：

可以看到，對于有限責任公司而言，一票否決權條款有明確的《公司法》“但書”予以參考，即《公司法》明確規定了有限責任公司股東會、董事會表決權均可以依據公司章程另行確定；而股份有限公司并沒有《公司法》上“公司章程另有規定的除外”這一明確的“但書”。而“同股同權”目前雖存在一定程度的突破，但司法判決層面上，針對《公司法》第126條是否屬于效力性強制規定，至今仍未形成一致審判路徑、未形成統一司法見解。

那么，明確了目前中國法律體系下一票否決權條款的法律效力現狀，投資人的特殊權利是不是就理應足夠得到保障？

顯然不是。理論上，如目標公司確實違反一票否決權條款作出相關決議，那么投資人可以行使的權利救濟路徑確實可以有以下幾種：

• 依據《公司法》，投資人作為目標公司股東請求人民法院撤銷決議或，請求人民法院確認決議不成立；

• 依據《公司法》，在相關決議確實造成了公司損失且監事會不作為的情況下，投資人作為目標公司股東提股東代位之訴；

• 依據簽署的投資協議及《合同法》，請求目標公司或相關違約股東/董事承擔違約責任。

即如下圖所示：

然而，根據司法實踐，我們可以進一步得知的是，即使法理上有限責任公司享有法定一票否決權，就有效權利救濟之目的，投資人也需提前將該條款約定于章程。在寫進章程的前提下，方可行至救濟路徑的選擇：

• （2021）京01民終205號 上海漢景玄淼投資合伙企業（有限合伙）等與北京智眸科技有限公司公司決議糾紛中，上訴人以股東會決議違反《股權協議》中約定的“一票否決權”為由請求撤銷該決議，但終審法院以《投資協議》簽訂后智眸公司并未進行工商變更登記，且公司章程中就公司重大事項的表決，仍約定為“經代表三分之二以上表決權的股東通過”，就上訴人的一票否決權，在后的公司章程并未約定為由，駁回了上訴人的上訴請求。據此，“一票否決權”僅在《投資協議》中簽署并無法保證該項特殊權利的落實，投資人股東請求撤銷該違背一票否決權約定的決議時，需要及時同步于公司章程并及時進行工商變更登記。

• （2013）楊民二（商）初字第996號 蔣學文訴上海老友計網絡科技有限公司等公司登記糾紛案，原告在被告上海老友計網絡科技有限公司的股東手中收購公司股份后由于第三人奇虎三六零公司拒絕配合無法辦理股權轉讓手續。奇虎三六零公司稱其享有上海老友計網絡科技有限公司公司股東在股權轉讓時的一票否決權，原告與被告在股權轉讓時沒有征得其同意屬于惡意串通，股權轉讓的決議無效。原審法院認為奇虎三六零公司與上海老友計網絡科技有限公司的《股權投資協議》中對“一票否決權”的規定沒有工商登記備案，因此支持原告勝訴。

  隨后奇虎三六零軟件（北京）有限公司不服原審判決提起上訴，（2014）滬二中民四（商）終字第330號中，終審法院認為《股權投資協議》中奇虎三六零享有的“一票否決權”合法有效，但由于沒有工商登記備案，從老友計公司外部人員角度來看并不知曉《投資協議書》的內容，因此無法對抗善意第三人，終審法院認定駁回上訴、維持原判。該案中，投資人直接依據相關證據及《合同法》主張相關股權轉讓決議屬于惡意串通申請法院據一票否決權約定，判定該決議無效。但是，法院認為“一票否決權”未在工商登記備案中體現，不足以對抗第三人。

• 而對救濟路徑中剩余未列舉案例的“違約責任救濟”路徑，我們簡要提醒：違約救濟路徑的障礙在于股份公司面臨著違反強制性規定而無效的風險，有限責任公司面臨著投資人在相關交易中違約損失、合同相對性等諸多實際審判難點。例如，決議相關交易中如僅設計戰略規劃調整且公司資產沒有受到任何損失，投資人難以證明自己因該等違約受損或無法實現合同目的；與此對應，目前我們也未檢索到投資人僅就此條款采取違約救濟的案例。

正如一些公司法領域專業律師所言，有限責任公司的章程某種程度上便是一部小法。當投資人在相關糾紛發生、選擇去起訴一票否決權條款違約后涉及到的決議效力時，法院本質上追溯到的仍是《公司法》規定， 即使投資協議中該一票否決權條款屬實不違反法律法規因而有效，投資人特殊權利最終落地也需在寫進章程并經公示后，方可實現。此時，方行至救濟路徑上的選擇，此時應當注意的是：在一票否決權條款寫進章程的前提下，請求人民法院撤銷決議與請求人民法院確認決議不成立效果有著較明顯的區別：決議可撤銷路徑有著60日的行權期限，而往往實踐中60天投資人不足以發現該決議及決議造成的影響；相反，決議不成立路徑則沒有60日的限制規定。

水土不服，本文指作為舶來品的特殊股東權利與中國法律存在明顯沖突，因而無法落地。典型條款之一即是優先清算權條款。

優先清算權條款指投資方在目標企業清算（終止、解散）或發生視同清算的情形（公司的“資產變現事件”）或結束業務時，具有的優先于其他普通股股東獲得分配的權利。其中文常見示范文本如下：

1.1.1在本合同中，“清算事件”是指以下任一情形，除非經過投資人書面豁免：

（1）1依據中國法律規定，公司因解散、破產等原因進入清算程序的；或無力清償債務，投資人要求公司解散并清算的；

（2）2公司從事經營活動所需的營業執照或對經營活動有重大影響的授權、許可、證照、批準或登記被撤銷、失效或到期后不能續期，終止經營的；公司被政府部門勒令停業，或公司的任何重要資產（包括但不限于其運營資金、任何經營證照、授權許可或政府批準）被任何政府部門沒收、吊銷或征用，以致公司無法從事其正常的經營活動，并且此種情況持續九十（90）日或以上，投資人要求公司解散并清算的；

（3）公司和/或重要子公司出售、出租、獨家許可或其他方式處分其核心資產或業務；包括但不限于核心知識產權被獨家的許可給第三方或轉讓給第三方，或被非排他許可給第三方且對集團公司有重大不利影響；

（4）公司和/或重要子公司被吸收合并、收購或公司控制權變更或公司的股東會或董事會無法召開會議或形成有效決議且該種狀態持續12個月或以上。

1.1.2 在公司合格IPO前，若公司發生任何“清算事件”，公司按照法定清算分配順序（如需）分配后的剩余財產，應按如下分配順序進行分配：

（1）創始人及公司應保證B輪投資人優先于其他股東獲得相當于B輪投資人對公司累計投資額100%的金額加上8%/年（復利）的累積收益，加上該等股權已宣布但尚未支付的股利（“B輪優先清算金額”）。

（2）在支付完畢第（1）項款項后，公司向A輪投資人支付“A輪優先清算金額”，A輪優先清算金額為A輪投資人對公司累計投資額100%的金額加上10%/年的累積收益，減去已向其分配的所有股息。如果公司的剩余財產不足以支付全部的A輪優先清算款項，則A輪投資方之間應當按照其屆時各自持有的A輪股權的相對比例進行分配。

（3）在足額分配前述各條款約定的款項之后，公司的剩余財產由公司屆時所有股東按照其持有公司的股權比例進行分配。

1.1.3 在視同清算事件發生后，不違反相關法律的前提下，現有股東一致同意，以定向分紅的方式向投資人支付其根據優先清算權所應得款項。

1.1.4若公司發生任何清算事件且根據屆時適用法律的要求，且公司賬戶已無可分配紅利，則公司股東在清算事件中獲得的超過其按照第1.1.1條的分配方式應分配金額的，該股東應通過包括但不限于無償將清算所得贈予受到不利影響的投資人的方式，進行再次分配，確保公司各股東最終獲得的優先清算金額與第1.1.1條約定的分配結果一致。

我們以該條款常用中文版本為基礎，將所有優先清算權條款結構簡化如下：

如圖所示，該條款重點效果在于最終的分配計算方式，通過同時設定優先權（Preference）和參與分配權（Participation）幫助投資人以二次分配方式設計形成最大化收益。所謂優先權即指在清算事件發生時，投資人可優先獲得約定數額的資產分配；而參與分配權指在投資人獲得優先權給付后，還能根據其持股比例和其他股東按股權比例分配剩余財產。參與分配權主要有三種：無參與權（Non  participation ）、完全參與分配權（ Full participation）、附上限參與分配權(Capped participation），根據參與分配權情況，對應有三種優先清算權計算方式。在目投資的上，優先權可以保障本金及資金占用成本；參與分配權可以保障投資人因為高估值并購事件而觸發清算事件時（公司控制權變更）可得的另一部分收益而。如此強勢的條款，偏偏目前有被俗稱為“優先清算權第一案”的林宇案判決，明確認可了其效力：

• “優先清算權第一案”（2019）京03民終6335號判決書（“林宇案”）中，北京三中院對優先清算權條款效力首次作出有效認定：“對案涉優先清算權條款，人民法院認為“約定在支付了法定優于股東之間分配的款項后，股東內部對于分配順序進行約定并不違反《中華人民共和國公司法》第一百八十六條的規定。因此，《增資協議》中對優先清算權的約定并不違反法律法規。”

但是，同上文探討一票否決權落地效果的邏輯一致，在探究完畢其條款法律效力現狀后，我們仍然進一步總結了目前優先清算權實現過程中存在的實際障礙與可能的救濟路徑： 

可以看到，優先清算條款中的二次分配機制，在中國法的語境下（即沒有明確優先股制度的前提下），投資人只能通過公司定向分紅/減資、或約定股東間贈予的方式實現二次分配。

除了同《公司法》清算意義一致時涉及到的解散決議障礙，與上述二次分配本土化條款相對應，視同清算情形受到的阻礙尤為明顯且類型化：條款在履行時直接表現為公司財產向股東流出沒有合法依據與合法形式，因此直接挑戰我國《公司法》的資本維持原則、債權人利益保護原則；而參照九民會議精神，即使其條款約定時因不違背強制性規定屬于合同法上的“原則有效”，在清算義務依據條款被履行時，仍需要人民法院在該時點去綜合判斷是否有違《公司法》原則、禁止股東抽逃出資的強制性規定，這種判斷與“約定有效”的合同法救濟論證某種程度上是隔離的。這也與其兄弟條款估值調整機制（“對賭協議”）涉及到的“對賭案件”最新審判精神一致。

為說明目前國內優先清算權條款系舶來后適應國內法律現狀的本土化條款，我們另附上優先清算權特殊權利條款源頭-美國風險投資協會制定的系列示范文本“、及九民紀要原文予以支撐上述觀點：

注：美國風險投資協會制定的范本中，沒有中國本土化優先清算權條款細化補充的第二次分配實現方式，即并未有公司全體股東同意清算情形觸發時公司定向分紅/減資的約定，也未有視同清算情形下股東間通過贈予方式實現優先清算權原設計分配效果的約定，可比對上文中文示范文本1.1.3、1.1.4條 。

• 《全國法院民商事審判工作會議紀要》規定：

實踐中俗稱的“對賭協議”，又稱估值調整協議，是指投資方與融資方在達成股權性融資協議時，為解決交易雙方對目標公司未來發展的不確定性、信息不對稱以及代理成本而設計的包含了股權回購、金錢補償等對未來目標公司的估值進行調整的協議。從訂立“對賭協議”的主體來看，有投資方與目標公司的股東或者實際控制人“對賭”、投資方與目標公司“對賭”、投資方與目標公司的股東、目標公司“對賭”等形式。人民法院在審理“對賭協議”糾紛案件時，不僅應當適用合同法的相關規定，還應當適用公司法的相關規定；既要堅持鼓勵投資方對實體企業特別是科技創新企業投資原則，從而在一定程度上緩解企業融資難問題，又要貫徹資本維持原則和保護債權人合法權益原則，依法平衡投資方、公司債權人、公司之間的利益。對于投資方與目標公司的股東或者實際控制人訂立的“對賭協議”，如無其他無效事由，認定有效并支持實際履行，實踐中并無爭議。

但投資方與目標公司訂立的“對賭協議”是否有效以及能否實際履行，存在爭議。對此，應當把握如下處理規則：【與目標公司“對賭”】投資方與目標公司訂立的“對賭協議”在不存在法定無效事由的情況下，目標公司僅以存在股權回購或者金錢補償約定為由，主張“對賭協議”無效的，人民法院不予支持，但投資方主張實際履行的，人民法院應當審查是否符合公司法關于“股東不得抽逃出資”及股份回購的強制性規定，判決是否支持其訴訟請求。投資方請求目標公司回購股權的，人民法院應當依據《公司法》第35條關于“股東不得抽逃出資”或者第142條關于股份回購的強制性規定進行審查。經審查，目標公司未完成減資程序的，人民法院應當駁回其訴訟請求。投資方請求目標公司承擔金錢補償義務的，人民法院應當依據《公司法》第35條關于“股東不得抽逃出資”和第166條關于利潤分配的強制性規定進行審查。經審查，目標公司沒有利潤或者雖有利潤但不足以補償投資方的，人民法院應當駁回或者部分支持其訴訟請求。今后目標公司有利潤時，投資方還可以依據該事實另行提起訴訟。

從以上案例中，我們理應可以得到一個更加深入的觀點：權利條款的邏輯終點并不在于效力在法理上如何、是否有法律明確授權或是否違反效力強制性規定，其實現效果的真正時點是在整個投資交易糾紛的最后一個鏈條即爭議解決的時點，體現在救濟方式。

部門法法律規定、乃至某個人民法院判決的個案釋法，可以給法律人或投資者一個明確或初步的印象即該權利條款是否具有法律效力；然而，解決相關投資糾紛實務問題的關鍵，仍將落于救濟方式的預判與設定。

我們可以注意到，此前條款適用爭議在主體上集中于股份有限公司公司，事實上股東特別權利條款整體上不兼容重點仍為股份有限公司；

入鄉應隨俗，在目前中國法律現狀下，我們需要提醒投資人或者融資方注意的是：即使投資時點目標公司為有限責任公司，在其經營發展穩定的情況下，目標公司或早或晚均會步入股份制改造階段（“股改”）。

這意味著投資人在目標公司股改時點，權利面臨著以下重要問題：

• 即使原投資協議、原章程均有相關特殊權利約定，公司股改時往往是他方（公司或對應輪次投資人）尋找外部律師起草一整套模版性質的股改章程，此間沖突，若依上述已有案例來看，大概率將仍以章程公示信息為準；那么多輪投資協議文件、股份公司章程、乃至應IPO監管需求后續簽署的附條件終止投資人權利的補充協議，都將面臨著重重沖突與糾紛隱患；

• 原適用于有限責任公司的諸多特別權利條款，從法理上而言，在公司主體切換為股份有限公司時，大部分條款即失去了原先可以明確引用的效力依據（即《公司法》基于有限公司人合性形成的相關條文）。

因此，投資人與被投資人均須意識到，股份制改革是公司上市的必經之路，也是權利分水嶺。

在筆者近期處理過的投融資領域及資本市場相關糾紛中，我們發現，正是基于投資人股東特殊權利條款本身因與章程不統一、條款約定不明確、爭議時，尚未有人民法院有明確且統一的司法見解路徑等現實原因，投資人最終往往選擇引用回購條款（即回購情形觸發公司或創始人應依約履行回購義務）這一相對寬泛模糊的路徑去救濟。而這某種程度上，是投資人發現特別權利條款與國內現行公司法可能沖突后，試圖以合同法形式達到救濟目的的嘗試。那么，這是否違背了原各個從“投-管-退”系列環節系統設置的投資條款/股東特別權利條款之本意？

投資人股東特別權利條款的本意，應系服務于投資人合理規避信息不對稱的代理風險、激勵并約束創始人經營公司等投資目的，系以特定法律約束實現價值投資的有效嘗試。而目前股東特殊權利的本土化現狀也提醒了我們，投資人獲得投資回報本應立足且堅守于價值投資的出發點，投資人可能不應該、客觀上也無法將回報完全寄托于股東特別權利條款的違約損失救濟。