房地產(chǎn)行業(yè)作為我國(guó)的支柱行業(yè)，其發(fā)展影響著金融系統(tǒng)的安全和穩(wěn)定。近年來(lái)，房地產(chǎn)行業(yè)政策持續(xù)高壓，房企外部融資環(huán)境持續(xù)收緊，因價(jià)格管控、地價(jià)上升利潤(rùn)空間持續(xù)收窄，部分房企已面臨流動(dòng)性危機(jī)。2020年8月，中國(guó)人民銀行、住建部召開(kāi)房企座談會(huì)，明確重點(diǎn)房地產(chǎn)企業(yè)資金監(jiān)管和融資管理規(guī)則，即“三道紅線”，旨在控制房地產(chǎn)企業(yè)有息債務(wù)增長(zhǎng)，防范房地產(chǎn)企業(yè)融資危機(jī)和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，在“三道紅線”的背景下，拓寬融資渠道、優(yōu)化債務(wù)指標(biāo)對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)的健康發(fā)展尤其重要。

三道紅線的出臺(tái)限定了不同類型房地產(chǎn)企業(yè)（以下簡(jiǎn)稱“房企”）的融資上限，即便三道紅線都達(dá)標(biāo)的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，有息負(fù)債年增速也不得超過(guò)15%。作為資本密集型行業(yè)，融資增速設(shè)置上限無(wú)疑會(huì)影響房企的發(fā)展，三道紅線具體包括：

• 指標(biāo)1：房企剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率[1]不得大于70%；
• 指標(biāo)2：房企的凈負(fù)債率[2]不得大于100%；
• 指標(biāo)3：房企的現(xiàn)金短債比[3]不得小于1。

根據(jù)房企的踩線情況，分為“紅、橙、黃、綠”四檔：

• 紅色檔：如果三條紅線都觸碰，則不得新增有息負(fù)債；
• 橙色檔：如果碰到兩條線，有息負(fù)債規(guī)模年增速不得超過(guò)5%；
• 黃色檔：碰到一條線，有息負(fù)債規(guī)模年增速不得超過(guò)10%；
• 綠色檔：三條線都未碰到，有息負(fù)債年規(guī)模增速不得超過(guò)15%。

資產(chǎn)證券化是房企重要的融資渠道之一，房企主要涉及的結(jié)構(gòu)融資方式包括供應(yīng)鏈、購(gòu)房尾款、CMBS/CMBN和類REITs等。相較于其他融資渠道，ABS會(huì)計(jì)處理更加靈活。其中，供應(yīng)鏈、購(gòu)房尾款和CMBS/CBMN一般不涉及出表問(wèn)題；類REITs項(xiàng)目將自持物業(yè)所有權(quán)轉(zhuǎn)移，存在出表的可能性。雖為負(fù)債，但如果科目明細(xì)或附注披露不明確，可能造成ABS的“隱藏”，從而低估房企的負(fù)債指標(biāo)。

[1]剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率=（負(fù)債-預(yù)收賬款-合同負(fù)債）/（資產(chǎn)-預(yù)收賬款-合同負(fù)債）。

[2]凈負(fù)債率=（全部債務(wù)-貨幣資金）/所有者權(quán)益，其中全部債務(wù)=短期債務(wù)+長(zhǎng)期債務(wù)，短期債務(wù)=短期借款+交易性金融負(fù)債+一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債+應(yīng)付票據(jù)，長(zhǎng)期債務(wù)=長(zhǎng)期借款+應(yīng)付債券。

[3]現(xiàn)金短期債務(wù)比=（貨幣資金-受限部分）/短期有息債務(wù)。

從發(fā)行情況來(lái)看，2021年1~9月，房企資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行總規(guī)模為3418.92億元，同比下降2.59%；其中供應(yīng)鏈ABS/ABN、CMBS/CMBN、類REITs和購(gòu)房尾款為最主要的發(fā)行品種，發(fā)行規(guī)模分別為1819.46億元、882.99億元、82.16億元和408.51億元，如下圖所示。

1．供應(yīng)鏈

供應(yīng)鏈融資以房企應(yīng)付賬款為基礎(chǔ)資產(chǎn)，采用“1+N”反向保理模式，以單一核心企業(yè)及其下屬公司為債務(wù)人的供應(yīng)鏈資產(chǎn)證券化產(chǎn)品在解決上游供應(yīng)商資金回籠。近三年，房企供應(yīng)鏈融資存續(xù)規(guī)模呈逐年遞增態(tài)勢(shì)。截至2021年9月底，房企供應(yīng)鏈存續(xù)規(guī)模2291.97億元，其中前三大房企（萬(wàn)科企業(yè)股份有限公司、碧桂園地產(chǎn)集團(tuán)有限公司和保利發(fā)展控股集團(tuán)股份有限公司）存續(xù)金額[4]分別為685.75億元、162.19億元和160.48億元。

假設(shè)在貿(mào)易工程背景及雙方的合同真實(shí)有效性的前提下，（1）若直接債務(wù)人和債權(quán)人均為核心企業(yè)的并表子公司，賬務(wù)處理上，核心企業(yè)合并口徑借銀行存款，貸應(yīng)付賬款，合并口徑資產(chǎn)負(fù)債率會(huì)有上升；（2）若直接債務(wù)人是核心企業(yè)的子公司，而債權(quán)人非核心企業(yè)的子公司時(shí)，此時(shí)債權(quán)只是從供應(yīng)商轉(zhuǎn)移至專項(xiàng)計(jì)劃，母公司對(duì)外債務(wù)未發(fā)生變化，也無(wú)資金經(jīng)過(guò)房企，僅債權(quán)人（供應(yīng)商變?yōu)楸＠砩蹋┮约案犊顣r(shí)間（拉長(zhǎng)）發(fā)生變更，因此一般只變動(dòng)應(yīng)付賬款下面的二級(jí)，故合并口徑資產(chǎn)負(fù)債率未有影響；（3）若直接債務(wù)人非核心企業(yè)子公司時(shí)，雖然合并口徑負(fù)債率未有影響，但作為差額支付方、共同債務(wù)人等類似擔(dān)保方式，或有負(fù)債根據(jù)情況（導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)利益流出企業(yè)的可能性大小等）來(lái)決定是否需要在會(huì)計(jì)報(bào)表附注中披露。綜上，供應(yīng)鏈融資根據(jù)債務(wù)人和債權(quán)人是否并表情況，可能會(huì)涉及無(wú)息負(fù)債端科目的調(diào)整，即三道紅線中可能導(dǎo)致剔除預(yù)收后的資產(chǎn)負(fù)債率上升，凈負(fù)債率下降，現(xiàn)金短期債務(wù)比上升。

[4]因ABS項(xiàng)目大多以私募發(fā)行，公開(kāi)數(shù)據(jù)有限，本報(bào)告根據(jù)CNABS和WIND公布數(shù)據(jù)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，因此存續(xù)規(guī)模較真實(shí)情況或有差異，下同。

2．購(gòu)房尾款

購(gòu)房尾款基礎(chǔ)資產(chǎn)系房企預(yù)期將收到的，購(gòu)房者申請(qǐng)的銀行按揭款，由于商品房銷售一般采用預(yù)售制，房企尚未完成房屋交付義務(wù)，不滿足收入確認(rèn)條件。近三年，房企購(gòu)房尾款存續(xù)規(guī)模呈逐年遞增態(tài)勢(shì)，截至2021年9月底，房企購(gòu)房尾款存續(xù)規(guī)模1212.19億元，其中前三大房企（萬(wàn)科企業(yè)股份有限公司、碧桂園地產(chǎn)集團(tuán)有限公司和廈門(mén)建發(fā)股份有限公司）存續(xù)金額分別為137.83億元、100.63億元和80.00億元。

本質(zhì)上來(lái)看，購(gòu)房尾款可以理解為以“未來(lái)債權(quán)”的償債現(xiàn)金流進(jìn)行質(zhì)押的一筆有息借款。但實(shí)操過(guò)程中會(huì)出現(xiàn)兩種模式；（1）由房企作為原始權(quán)益人發(fā)起ABS融資，此類產(chǎn)品本質(zhì)為應(yīng)收賬款債權(quán)質(zhì)押。通常來(lái)看，購(gòu)房尾款發(fā)行期限長(zhǎng)于1年，會(huì)計(jì)處理為借銀行存款，貸長(zhǎng)期借款、長(zhǎng)期應(yīng)付款、應(yīng)付債券、其他非流動(dòng)負(fù)債等科目，由于涉及有息債務(wù)科目調(diào)整，故三道紅線中可能導(dǎo)致剔除預(yù)收后的資產(chǎn)負(fù)債率上升，凈負(fù)債率未發(fā)生變化，現(xiàn)金短期債務(wù)比上升。（2）由房企先向保理公司轉(zhuǎn)讓購(gòu)房尾款債權(quán)，再由保理公司作為原始權(quán)益人發(fā)行尾款A(yù)BS，本質(zhì)上債務(wù)嫁接到了SPV層面，且房企將所融資資金計(jì)入預(yù)收款項(xiàng)，加快了預(yù)收賬款的到賬時(shí)間，故房企在會(huì)計(jì)處理時(shí)借庫(kù)存現(xiàn)金/銀行存款，貸預(yù)收賬款，較上述第1種模式，此時(shí)有息金融負(fù)債變?yōu)闊o(wú)息的經(jīng)營(yíng)性負(fù)債，此次融資降低了剔除預(yù)收后的資產(chǎn)負(fù)債率，同時(shí)降低了凈負(fù)債率，若房企用融資進(jìn)一步償還存續(xù)金融負(fù)債，有助于優(yōu)化報(bào)表。

3．CMBS

CMBS以寫(xiě)字樓、酒店、商場(chǎng)、公寓、物流地產(chǎn)等商業(yè)地產(chǎn)作為底層標(biāo)的物業(yè)，以標(biāo)的物業(yè)抵押貸款債權(quán)為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行資產(chǎn)支持證券，其本質(zhì)可以看做是房企的抵押貸款。近三年，房企CMBS存續(xù)規(guī)模呈逐年遞增態(tài)勢(shì)，截至2021年9月底，房企CMBS存續(xù)規(guī)模4902.46億元。CMBS由于其債權(quán)屬性，且所有權(quán)及風(fēng)險(xiǎn)未發(fā)生轉(zhuǎn)移，因此無(wú)法出表，CMBS產(chǎn)品期限較長(zhǎng)，且為有息負(fù)債，故會(huì)計(jì)記賬時(shí)借銀行存款，貸長(zhǎng)期借款、長(zhǎng)期應(yīng)付款、其他非流動(dòng)負(fù)債等科目，由于涉及長(zhǎng)期有息債務(wù)科目調(diào)整，故即三道紅線中可能導(dǎo)致剔除預(yù)收后的資產(chǎn)負(fù)債率上升，凈負(fù)債率不變，現(xiàn)金短期債務(wù)比上升。

4．類REITs

類REITs通常以私募基金份額或信托收益為基礎(chǔ)資產(chǎn)，以運(yùn)營(yíng)收入和物業(yè)增值為現(xiàn)金流來(lái)源，專項(xiàng)計(jì)劃通過(guò)持有私募基金份額而間接控制項(xiàng)目公司股權(quán)及物業(yè)所有權(quán)。截至2021年9月底，房企類REITs存續(xù)規(guī)模1425.57億元，其中前三大房企（光大嘉寶股份有限公司、首創(chuàng)置業(yè)股份有限公司和深圳市益田集團(tuán)股份有限公司）存續(xù)金額分別為89.20億元、68.47億元和68.00億元。由于類REITs底層標(biāo)的物業(yè)所有權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移，因此存在出表的可能性，是否出表主要看房企是否擁有對(duì)SPV的控制權(quán)，是否享有可變現(xiàn)回報(bào)。發(fā)生以下幾類情況可能會(huì)對(duì)類REITs項(xiàng)目出表產(chǎn)生障礙：（1）房企持有次級(jí)比例較高；（2）房企作為物業(yè)管理人或資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)，實(shí)際進(jìn)行運(yùn)營(yíng)和管理，即未真實(shí)出售；（3）房企提供較強(qiáng)增信措施；（4）房企享有按固定價(jià)格回購(gòu)底層資產(chǎn)的優(yōu)先收購(gòu)權(quán)。若不出表，則為新增有息負(fù)債，賬務(wù)處理上，與CMBS處理方式一致。若認(rèn)定為出表，則賬務(wù)處理上終止確認(rèn)投資性房地產(chǎn)或長(zhǎng)期股權(quán)投資，此時(shí)凈負(fù)債率下降，現(xiàn)金短期債務(wù)比上升，進(jìn)一步優(yōu)化報(bào)表。

綜上所述，不同資產(chǎn)證券化產(chǎn)品類型對(duì)房企三道紅線的指標(biāo)影響不同，且同種類型的ABS對(duì)三個(gè)指標(biāo)的作用方向也存在不一致的情形，詳見(jiàn)下表。站在房企的角度上，應(yīng)結(jié)合自身情況及距離各條紅線的安全距離，合理地選擇資產(chǎn)證券化融資方式，建立合理的資本結(jié)構(gòu)。作為評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，應(yīng)關(guān)注不同資產(chǎn)證券化產(chǎn)品類型對(duì)房企實(shí)際債務(wù)水平的影響，更準(zhǔn)確的評(píng)估房企的真實(shí)債務(wù)壓力。