《企業(yè)破產(chǎn)法》實(shí)施以來，管理人的工作主要圍繞破產(chǎn)清算展開，隨著破產(chǎn)重整實(shí)踐的深入，債權(quán)清償方式不斷豐富和發(fā)展。縱觀當(dāng)前重整計(jì)劃規(guī)定的債權(quán)清償方案，主要有現(xiàn)金清償、留債清償、債轉(zhuǎn)股等。隨著市場實(shí)踐的深入，引入新型金融工具進(jìn)行債權(quán)清償?shù)姆绞揭查_始得到運(yùn)用，一方面，債權(quán)清償方式的演進(jìn)使債權(quán)清償方案更加靈活和多樣化，另一方面，引入金融工具進(jìn)行債權(quán)清償使債權(quán)清償呈現(xiàn)出投資性質(zhì)，帶來更大程度的不確定性。

本文以渤海鋼鐵重整計(jì)劃中信托受益權(quán)安排為例，結(jié)合信托受益權(quán)清償路徑，就信托受益權(quán)清償方式展開討論分析，以期豐富和完善重整實(shí)踐。

2019年1月31日，天津市第二中級人民法院裁定批準(zhǔn)了《渤鋼系企業(yè)重整計(jì)劃》。重整后渤鋼系企業(yè)將一分為二，分別重組為“鋼鐵資產(chǎn)平臺(tái)（新渤鋼）”和“非鋼資產(chǎn)平臺(tái)（老渤鋼）”。

鋼鐵資產(chǎn)平臺(tái)引入戰(zhàn)略投資者，參與鋼鐵資產(chǎn)控股平臺(tái)與鋼鐵資產(chǎn)運(yùn)營平臺(tái)；非鋼資產(chǎn)平臺(tái)委托信托公司，成立信托計(jì)劃，并引入資管公司進(jìn)行管理。

鋼鐵資產(chǎn)平臺(tái)債權(quán)清償方式為現(xiàn)金清償、留債分期清償、債轉(zhuǎn)股，非鋼資產(chǎn)平臺(tái)主要通過信托受益權(quán)份額進(jìn)行清償。

1. 信托計(jì)劃的設(shè)立

非鋼資產(chǎn)平臺(tái)以其持有的流動(dòng)資產(chǎn)、股權(quán)收益權(quán)等作為信托財(cái)產(chǎn)，由非鋼資產(chǎn)平臺(tái)或其指定的主體單獨(dú)或共同作為委托人設(shè)立信托計(jì)劃，債權(quán)人依據(jù)其對非鋼資產(chǎn)平臺(tái)的債權(quán)額分配相應(yīng)的信托受益權(quán)份額。

鑒于股權(quán)收益權(quán)等不涉及原權(quán)利人名稱的變更，為了保障信托計(jì)劃持續(xù)穩(wěn)定運(yùn)營，非鋼資產(chǎn)平臺(tái)或指定的主體名下的相關(guān)資產(chǎn)可抵質(zhì)押至信托公司。

2.非鋼資產(chǎn)平臺(tái)的運(yùn)營方案

非鋼資產(chǎn)平臺(tái)通過引入信托公司、資管公司發(fā)行信托產(chǎn)品，以信托受益權(quán)方式實(shí)現(xiàn)對債權(quán)的清償。非鋼資產(chǎn)平臺(tái)、信托公司、資管公司均對債權(quán)人負(fù)責(zé)，接受管理人監(jiān)督，債權(quán)人行使權(quán)利機(jī)構(gòu)是信托受益人大會(huì)。

參與信托計(jì)劃的債權(quán)人或其繼受人依法享有對非鋼資產(chǎn)平臺(tái)、信托計(jì)劃、受益人大會(huì)等知情權(quán)。在信托計(jì)劃成立之后，債權(quán)人或受益人認(rèn)為有必要對信托計(jì)劃調(diào)整的，可依據(jù)公司法、信托法、信托計(jì)劃等規(guī)定依法進(jìn)行調(diào)整。

3.信托受益權(quán)的分配

信托財(cái)產(chǎn)將進(jìn)行分批、分期處置，處置所得將向債權(quán)人進(jìn)行分配，分配方式如下：

（1） 若原債權(quán)存在有財(cái)產(chǎn)擔(dān)保債權(quán)（含建設(shè)工程價(jià)款優(yōu)先受償權(quán)）或?qū)儆谌谫Y租賃公司債權(quán)，該類債權(quán)在獲得信托受益權(quán)份額同時(shí)，仍保留對原擔(dān)保財(cái)產(chǎn)或融資租賃物處置款項(xiàng)的優(yōu)先分配權(quán)利。

（2）在對優(yōu)先受償權(quán)人分配之后仍有剩余的，剩余資金按照非鋼資產(chǎn)平臺(tái)的運(yùn)營方案予以使用（含對于信托受益權(quán)的清償）。

根據(jù)《信托法》的規(guī)定，結(jié)合破產(chǎn)實(shí)務(wù)，信托受益權(quán)安排的交易模型如下：

（一）信托財(cái)產(chǎn)-財(cái)產(chǎn)的收益權(quán)而非所有權(quán)

在渤鋼系重整計(jì)劃中，非鋼資產(chǎn)平臺(tái)以其持有的流動(dòng)資產(chǎn)、股權(quán)收益權(quán)等作為信托財(cái)產(chǎn)，其中股權(quán)指渤鋼本部所持有的其他非鋼鐵平臺(tái)公司的股權(quán)以及納入非鋼資產(chǎn)部分的企業(yè)所持有的其他公司的股權(quán)。非鋼資產(chǎn)平臺(tái)的有財(cái)產(chǎn)擔(dān)保債權(quán)，也將以信托受益權(quán)份額進(jìn)行清償，但以擔(dān)保財(cái)產(chǎn)評估價(jià)值為限對擔(dān)保財(cái)產(chǎn)處置變現(xiàn)價(jià)款享有優(yōu)先分配權(quán)。

結(jié)合重整計(jì)劃的其他安排可知，信托財(cái)產(chǎn)名義上是流動(dòng)資產(chǎn)和股權(quán)的收益權(quán)，因股權(quán)的權(quán)能體現(xiàn)為管理權(quán)、處分權(quán)和收益權(quán)，而管理權(quán)和處分權(quán)通過信托計(jì)劃的受益人大會(huì)的重大事項(xiàng)決策權(quán)和信托公司的管理處置權(quán)得以讓渡給信托公司和受益人。兩者結(jié)合起來，實(shí)際上流動(dòng)資產(chǎn)和股權(quán)的全部權(quán)能已納入到信托計(jì)劃中。

在信托受益權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)中，委托人既無決策權(quán)，又無實(shí)際利益，但在名義上保有信托財(cái)產(chǎn)的所有權(quán)，究其原因，筆者以為與我國現(xiàn)行物權(quán)法定主義下一物一權(quán)原則有關(guān)，當(dāng)然也出于避稅考慮。實(shí)務(wù)中，普遍存在著資產(chǎn)收益權(quán)和股權(quán)收益權(quán)作為信托財(cái)產(chǎn)的情形，此種安排符合現(xiàn)實(shí)需要。

根據(jù)我國《信托法》第十條規(guī)定：“設(shè)立信托，對于信托財(cái)產(chǎn)，有關(guān)法律、行政法規(guī)規(guī)定應(yīng)當(dāng)辦理登記手續(xù)的，應(yīng)當(dāng)依法辦理信托登記。未依照前款規(guī)定辦理信托登記的，應(yīng)當(dāng)補(bǔ)辦登記手續(xù)；不補(bǔ)辦的，該信托不產(chǎn)生效力。”因此，在渤鋼系重整計(jì)劃中，將非鋼資產(chǎn)平臺(tái)或指定的主體名下的相關(guān)資產(chǎn)抵質(zhì)押至信托公司，是基于安全性和未來的對抗效力考慮，此種安排，與現(xiàn)有融資租賃中采取抵押的方式對抗第三人的做法相似。

（二）委托人在信托受益權(quán)安排中的身份

在信托受益權(quán)交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)中，存在著委托人的權(quán)利問題，可能在重整計(jì)劃中不會(huì)對委托人權(quán)利作出明確安排，因?yàn)樾磐胸?cái)產(chǎn)只是收益權(quán)，而未轉(zhuǎn)移所有權(quán)，所以委托人仍在名義上享有一定的權(quán)利，如召開股東會(huì)會(huì)議。

但事實(shí)上，股東會(huì)很難發(fā)揮重大作用，實(shí)質(zhì)決策權(quán)已轉(zhuǎn)至受益人大會(huì)，因核心機(jī)構(gòu)董事會(huì)由受益人大會(huì)掌控，所以，筆者認(rèn)為原股東更多是代持性質(zhì)。

（三）受托人——信托公司受托后的再委托

《信托法》第三十條規(guī)定，“受托人應(yīng)當(dāng)自己處理信托事務(wù)，但信托文件另有規(guī)定或者有不得已事由的，可以委托他人代為處理。受托人依法將信托事務(wù)委托他人代理的，應(yīng)當(dāng)對他人處理信托事務(wù)的行為承擔(dān)責(zé)任。”在渤鋼系企業(yè)破產(chǎn)重整案中，信托公司與委托人簽訂信托合同，然后委托資產(chǎn)管理公司對資產(chǎn)進(jìn)行管理和處置。

對于資產(chǎn)管理公司與信托公司的決策權(quán)限，重整計(jì)劃并未安排，如果信托公司將核心權(quán)利委托給資產(chǎn)管理公司，則信托公司有“通道業(yè)務(wù)”之嫌。但如果信托公司保留核心管理職責(zé)，并且強(qiáng)化對資產(chǎn)管理公司的監(jiān)督與管理，加之在實(shí)際運(yùn)作中信托公司履行適當(dāng)性義務(wù)，此種安排可以有效整合信托公司的專業(yè)性和資產(chǎn)管理公司的專業(yè)性，免“通道業(yè)務(wù)”之嫌。

（四）受益人通過信托受益權(quán)轉(zhuǎn)讓取得收益權(quán)

就一般的資產(chǎn)收益權(quán)和股權(quán)收益權(quán)而言，由委托方將資產(chǎn)收益權(quán)和股權(quán)收益權(quán)委托給信托公司，信托公司發(fā)行信托計(jì)劃，信托受益人以資金進(jìn)行認(rèn)購，從而取得信托受益權(quán)，信托計(jì)劃再向委托方提供貨幣資金。在渤鋼系企業(yè)重整計(jì)劃中，債權(quán)人通過《財(cái)產(chǎn)權(quán)信托計(jì)劃信托受益權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》取得信托受益權(quán)。

事實(shí)上，信托受益人也即債權(quán)人將其對渤海鋼鐵系企業(yè)的債權(quán)作為對價(jià)，一旦重整計(jì)劃獲得批準(zhǔn)，其對渤鋼系企業(yè)所享有的債權(quán)將由信托公司享有，信托公司不向非鋼平臺(tái)提供資金支持，而是集中受讓債權(quán)并通過管理和處置信托財(cái)產(chǎn)進(jìn)行追索。

（五）信托財(cái)產(chǎn)的管理與處置

在渤鋼系企業(yè)重整計(jì)劃中，只提及由資產(chǎn)管理公司對于非鋼資產(chǎn)進(jìn)行分期、分批處置，并且在信托計(jì)劃到期前，由受益人大會(huì)根據(jù)資產(chǎn)處置情況決議是否對信托期限予以延期。對于如何處置和管理，并未作出明確的安排，筆者理解，在法院受理重整申請至重整計(jì)劃執(zhí)行期間，由于資產(chǎn)的復(fù)雜性和規(guī)模性，管理人不可能在此期間作出全面的重整計(jì)劃，因此未明確安排具體的管理和處置方案。

根據(jù)重整計(jì)劃整體安排，私以為，信托財(cái)產(chǎn)的管理和處置主要包括以下內(nèi)容：

1. 對于非鋼資產(chǎn)進(jìn)行準(zhǔn)確的識(shí)別，例如，有持續(xù)經(jīng)營價(jià)值的和沒有持續(xù)經(jīng)營價(jià)值的，經(jīng)營性資產(chǎn)和非經(jīng)營性資產(chǎn)，可轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)與不可轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)；

2.對于不同資產(chǎn)，根據(jù)其具體情況制作不同的管理和處置方案，如有的持續(xù)經(jīng)營，有的停止經(jīng)營，有的進(jìn)行拍賣，有的引入投資人，有的移交給地方政府等等；

3.在受益人大會(huì)同意管理和處置方案后，執(zhí)行管理和處置方案。

按照我們理解，對于非鋼資產(chǎn)平臺(tái)的資產(chǎn)，實(shí)際上采取另外一個(gè)程序去處置，只不過處置的主體由破產(chǎn)管理人變?yōu)榱诵磐泄竞唾Y產(chǎn)管理公司。

自渤鋼系企業(yè)重整案將信托金融工具引入債權(quán)清償體系中以來，利用新型金融工具搭建債務(wù)清償通道已成為重整實(shí)踐中備受關(guān)注的探索領(lǐng)域。據(jù)公開報(bào)道，目前已經(jīng)有多個(gè)破產(chǎn)企業(yè)采取信托受益權(quán)的安排，比如天津物產(chǎn)集團(tuán)、銀億系企業(yè)和吉林森工系企業(yè)。

我們注意到，采取信托受益權(quán)安排的破產(chǎn)企業(yè)往往都是集團(tuán)企業(yè)，規(guī)模大、業(yè)務(wù)多、資產(chǎn)復(fù)雜。之所以采取信托受益權(quán)安排，基于信托受益權(quán)安排存在以下優(yōu)點(diǎn)：

1.確保優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的整體性和獨(dú)立性

許多集團(tuán)企業(yè)基于“多元化經(jīng)營，分散經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)”的原則，不斷進(jìn)行業(yè)務(wù)擴(kuò)張，并且在經(jīng)營中不注意風(fēng)險(xiǎn)隔離，一旦面臨破產(chǎn)便是關(guān)聯(lián)企業(yè)合并破產(chǎn)的集體效應(yīng)，如渤海鋼鐵48家企業(yè)合并破產(chǎn)，聯(lián)盛集團(tuán)32家，“中江系”30家，天津物產(chǎn)44家，“漢唐證券系”46家，輝山乳業(yè)高達(dá)83家。

對于任何潛在投資人來說，全盤接收集團(tuán)企業(yè)的資產(chǎn)和業(yè)務(wù)都是不現(xiàn)實(shí)的，如果資產(chǎn)強(qiáng)求投資人接收，可能會(huì)影響到投資人的投資意愿，同時(shí)，也會(huì)稀釋優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的價(jià)值。

通過信托受益權(quán)的安排，使得破產(chǎn)企業(yè)的資產(chǎn)剝離、分割更具有可操作性，有利于確保優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的整體性和獨(dú)立性，在此基礎(chǔ)上引入重整投資人，可打消重整投資人的顧慮，減少重整投資人的負(fù)擔(dān)，重整工作更容易成功。

2.使非核心資產(chǎn)不被倉促處置

根據(jù)《企業(yè)破產(chǎn)法》的規(guī)定，制定重整計(jì)劃有嚴(yán)格的期限要求，最長不得超過裁定重整后9個(gè)月。而在實(shí)踐中，對于業(yè)務(wù)復(fù)雜的關(guān)聯(lián)企業(yè)破產(chǎn)，管理人不可能在短時(shí)間內(nèi)將所有的資產(chǎn)和業(yè)務(wù)都找到合適的、價(jià)格最大化的處置方式，而只能將焦點(diǎn)放在核心資產(chǎn)和業(yè)務(wù)上。如果苛求管理人對所有資產(chǎn)進(jìn)行處置，管理人只能采取將所有資產(chǎn)打包的方式處理，或者倉促采取拍賣的方式處理，這都不利于實(shí)現(xiàn)債權(quán)人的清償利益最大化。

而信托受益權(quán)的安排將為非核心資產(chǎn)的處置提供一個(gè)充裕的空間，使得管理人不必在破產(chǎn)程序中為所有的資產(chǎn)和業(yè)務(wù)找到適合的投資人，也不必倉促進(jìn)行拍賣處置。

3.以信托公司和資產(chǎn)管理公司取代管理人，保持資產(chǎn)管理方的中立性

企業(yè)進(jìn)入破產(chǎn)程序后，具有不可逆性，原有的實(shí)際控制人和管理層往往被視為“敗軍之將”，受到質(zhì)疑。在此情況下，如果沒有新的公司治理安排，由原來的實(shí)際控制人和管理層繼續(xù)負(fù)責(zé)企業(yè)的經(jīng)營或資產(chǎn)處置，無法為債權(quán)人所接受。因此，對于非核心資產(chǎn)，其管理和處置仍應(yīng)當(dāng)由中立的第三方進(jìn)行主導(dǎo)為宜。

在信托受益權(quán)安排中，信托公司和資產(chǎn)管理公司實(shí)際上取代了管理人的職責(zé)，確保破產(chǎn)程序中中立的第三方主導(dǎo)資產(chǎn)處置和營業(yè)事務(wù)的延續(xù)性，避免了債權(quán)人“一切回到破產(chǎn)前”的擔(dān)憂。

4.將債權(quán)利益證券化，債權(quán)轉(zhuǎn)讓更加便利

在信托受益權(quán)的安排中，通過破產(chǎn)程序中對債權(quán)金額、清償順序的集中審查確認(rèn)，債權(quán)人的債權(quán)轉(zhuǎn)化為信托計(jì)劃中的信托受益權(quán)，有確定份額，有統(tǒng)一的決策機(jī)關(guān)，有統(tǒng)一的執(zhí)行主體，債權(quán)人的債權(quán)清償利益實(shí)現(xiàn)證券化，客觀上形成了轉(zhuǎn)讓的便利。

在經(jīng)濟(jì)生活中，“垃圾債券”市場存在著一種投資人，通過購買已經(jīng)違約的債券，通過訴訟追償、資產(chǎn)重組、資產(chǎn)置換、破產(chǎn)清償?shù)确绞教幚聿涣紓鶛?quán)，從中獲利，該類投資者被稱為“禿鷲投資者”。禿鷲投資者給予債權(quán)人更多的選擇，同時(shí)，也為破產(chǎn)企業(yè)注入了活力（許多禿鷲投資者有資源整合能力）。

通過信托受益權(quán)的安排，讓禿鷲投資者有了開展債權(quán)收購的基礎(chǔ)，事實(shí)上，渤海鋼鐵信托計(jì)劃設(shè)立后，有債權(quán)人就已經(jīng)開始轉(zhuǎn)讓債權(quán)了，如平安銀行。

5.債權(quán)人的權(quán)益并未受到削減

在一般重整計(jì)劃程序中，債權(quán)人的債權(quán)要進(jìn)行一定程度的調(diào)整（實(shí)務(wù)中通常稱為“削債”），而調(diào)整建立在模擬破產(chǎn)清算清償率的基礎(chǔ)上，這種調(diào)整可能因?yàn)榉冗^大超過債權(quán)人可接受的程度，故債權(quán)人難于接受。

對于信托受益權(quán)安排來說，債權(quán)人的權(quán)益至少在形式上沒有被調(diào)整，反而是有所加強(qiáng)。在信托受益權(quán)安排中，作為信托財(cái)產(chǎn)在理論上相當(dāng)于抵債給了債權(quán)人整體，擔(dān)保債權(quán)人的利益得以平移，普通債權(quán)人的部分債權(quán)金額轉(zhuǎn)換為信托受益權(quán)的份額（該份額又以債權(quán)金額為基礎(chǔ)），至少就該部分債權(quán)而言，信托受益權(quán)并未進(jìn)行調(diào)整，至于未來的清償利益多寡，不取決于信托受益權(quán)安排本身，而取決于未來資產(chǎn)的管理與處置情況。因此，債權(quán)人從心理上對于信托受益權(quán)不會(huì)過度抵制，也無抵制之必要。

總體來說，信托受益權(quán)安排屬于結(jié)合我國國情、根植于破產(chǎn)實(shí)踐的一項(xiàng)創(chuàng)新舉措，有其獨(dú)特的工具價(jià)值，也有其廣泛的適用空間。

重整計(jì)劃的信托受益權(quán)安排，體現(xiàn)了破產(chǎn)程序中引入新的清償安排、治理工具的重要性，同時(shí)，也說明信托法等一系列法律制度成為破產(chǎn)法新的“邊疆”。信托受益權(quán)安排作為新生事物，豐富了債權(quán)清償實(shí)踐，我們相信，隨著實(shí)務(wù)經(jīng)驗(yàn)的增加，也必將越來越完善。在此，借用徐陽光老師的一句話，與破產(chǎn)業(yè)務(wù)同仁共勉：

“雖然我們?nèi)〉昧肆瞬黄鸬某删停飘a(chǎn)制度的改革與完善也遇到了最佳的歷史時(shí)機(jī)，但我們破產(chǎn)法治事業(yè)建設(shè)的征程依然漫長。”

1. 天津市中級人民法院（2018）津 02 破 11-45 號之一民事裁定書（附《渤鋼系企業(yè)重整計(jì)劃》）；

2. 趙坤成：《重整案件債權(quán)清償方式之演進(jìn)》，第十一屆中國破產(chǎn)法論壇主題發(fā)言，臷于“中國破產(chǎn)法論壇”微信公眾號，2021年1月11日訪問；

3. 《<全國法院民商事審判工作會(huì)議紀(jì)要>理解與適用》人民法院出版社2019年版； 

4. 何寶玉：《信托法原理研究》，中國政法大學(xué)出版社2005年版；

5. 中野正俊、張軍建:《信托法》,中國方正出版社2004年版；

6. 李益飛：《我國股權(quán)收益權(quán)信托的制度困境與優(yōu)化路徑評介》，臷于“東方金融法”微信公眾號，2021年1月11日訪問。