作者：負(fù)險(xiǎn)不彬

房地產(chǎn)行業(yè)屬于資金密集型行業(yè)，行業(yè)業(yè)已步入寒冬時(shí)代，如何篩選優(yōu)質(zhì)企業(yè)，提供切實(shí)可行的融資服務(wù)，是深耕地產(chǎn)行業(yè)金融機(jī)構(gòu)亟需解決的問(wèn)題。考慮到該行業(yè)的特點(diǎn)，從融資渠道和融資需求分析，切入財(cái)務(wù)報(bào)表的真實(shí)還原，或可篩選出較為優(yōu)質(zhì)的投資標(biāo)的。

一、房企資金渠道概覽

經(jīng)過(guò)多年發(fā)展，中國(guó)房地產(chǎn)已經(jīng)形成了近50個(gè)細(xì)項(xiàng)的融資體系。包括了銀行貸款、非標(biāo)融資、股權(quán)融資(IPO、增發(fā)等)、債權(quán)融資(公司債、企業(yè)債、私募債、中票等)、供應(yīng)鏈金融、銷(xiāo)售回款等。從各渠道融資申請(qǐng)難易程度來(lái)看，目前，短期融資、中期票據(jù)、定向工具、ABS發(fā)行難度較低;房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸、海外債、公司債、非標(biāo)融資發(fā)行難度較大;IPO、定向增發(fā)已經(jīng)基本停止。具體融資分類(lèi)如下圖：

二、房地產(chǎn)企業(yè)開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)流程及各階段融資需求分析

房企的一般項(xiàng)目開(kāi)發(fā)銷(xiāo)售流程，概括為土地獲取、開(kāi)發(fā)建設(shè)、銷(xiāo)售（預(yù)售）三個(gè)階段。

（一）土地獲取階段

1、獲取土地階段的業(yè)務(wù)流程

2、獲取土地階段會(huì)計(jì)核算

根據(jù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，企業(yè)取得的土地使用權(quán)通常應(yīng)確認(rèn)為無(wú)形資產(chǎn)，但改變土地使用權(quán)用途等具體分為：

3、獲取土地階段稅務(wù)處理

（二）開(kāi)發(fā)建設(shè)階段

房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)建設(shè)過(guò)程可以細(xì)分為四個(gè)階段：分別為項(xiàng)目策劃設(shè)計(jì)階段、項(xiàng)目準(zhǔn)備階段、項(xiàng)目施工階段和項(xiàng)目竣工驗(yàn)收階段。

1、開(kāi)發(fā)建設(shè)階段業(yè)務(wù)流程

2、開(kāi)發(fā)建設(shè)階段的會(huì)計(jì)核算

房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)與建筑工程施工企業(yè)之間簽訂的建筑安裝承包合同，一般是采取三種承包方式，即包工包料方式、包工不包料（甲供材）方式、發(fā)包方控料（甲控材）方式。

3、開(kāi)發(fā)建設(shè)階段的稅務(wù)處理

（三）銷(xiāo)售（預(yù)售）階段

1、房地產(chǎn)企業(yè)商品房銷(xiāo)售/預(yù)售流程

（1）前提條件

（2）具體流程

2、預(yù)售階段的會(huì)計(jì)核算

房地產(chǎn)銷(xiāo)售（預(yù)售）階段是房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)取得收入、實(shí)現(xiàn)資金回籠的重要階段，主要涉及誠(chéng)意金、定金、按揭保證金、預(yù)售房款的會(huì)計(jì)核算。

三、房地產(chǎn)企業(yè)的財(cái)務(wù)分析及指標(biāo)優(yōu)化調(diào)整

（一）房企重點(diǎn)會(huì)計(jì)科目關(guān)注情況

土地獲取根據(jù)用途計(jì)入無(wú)形資產(chǎn)或存貨科目，施工階段的相關(guān)投資計(jì)入存貨科目，同時(shí)工程款項(xiàng)的支付通常根據(jù)工程節(jié)點(diǎn)向施工企業(yè)支付應(yīng)付款項(xiàng)，各個(gè)階段的投資離不開(kāi)貨幣資金及相關(guān)的融資，同時(shí)影響著房企的現(xiàn)金流；而在預(yù)售階段房地產(chǎn)企業(yè)的銷(xiāo)售回籠資金以資產(chǎn)負(fù)債表中的預(yù)收款項(xiàng)進(jìn)行核算，待滿足收入確定條件后才同時(shí)結(jié)轉(zhuǎn)收入及成本體現(xiàn)到利潤(rùn)表上，由于收入的確認(rèn)受項(xiàng)目節(jié)點(diǎn)的要求影響重大，利潤(rùn)表的反應(yīng)相對(duì)滯后且有一定人為操作空間；因此我們對(duì)于房地產(chǎn)企業(yè)科目的分析更注重的是對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表及現(xiàn)金流量表的分析。我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)較為復(fù)雜，業(yè)務(wù)囊括從征地拆遷開(kāi)始到最終售后服務(wù)全過(guò)程，平均周期為4年，且各個(gè)階段均需要投入大量資金。經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流支付和收入規(guī)模巨大，負(fù)債經(jīng)營(yíng)程度較高，因?yàn)榉康禺a(chǎn)開(kāi)發(fā)商在建設(shè)工程竣工前可以進(jìn)行銷(xiāo)售，以提前回收資金，但預(yù)售制度的實(shí)行導(dǎo)致房企現(xiàn)金流入與收入不同步，預(yù)收賬款成為房地產(chǎn)企業(yè)收入核算的主要科目。

1、貨幣資金構(gòu)成及特點(diǎn)

2、存貨構(gòu)成及其特點(diǎn)

存貨是分析房地產(chǎn)企業(yè)、解析項(xiàng)目情況的起點(diǎn)，對(duì)于存貨的關(guān)注不只有整體規(guī)模，還應(yīng)注意項(xiàng)目的具體運(yùn)營(yíng)情況以及跌價(jià)準(zhǔn)備可能對(duì)損益產(chǎn)生的影響。

財(cái)務(wù)分析重點(diǎn)主要集中在如下幾個(gè)方面：

一是通過(guò)存貨對(duì)于銷(xiāo)售額的相對(duì)規(guī)模反映企業(yè)的項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)能力（萬(wàn)科和融創(chuàng)的存貨/銷(xiāo)售額分別為1.28和1.35，為行業(yè)頭部機(jī)構(gòu)數(shù)據(jù)）；

二是預(yù)收賬款與存貨的匹配程度則可表明存貨的變現(xiàn)情況，對(duì)于存貨的期間變化額與不考慮營(yíng)業(yè)收入轉(zhuǎn)出情況的預(yù)收賬款的變化額明顯不匹配的企業(yè)，需要關(guān)注其銷(xiāo)售回款能力或銷(xiāo)售數(shù)據(jù)存疑的情況。

三是存貨中應(yīng)關(guān)注土地儲(chǔ)備的占比。一方面土地儲(chǔ)備是未來(lái)房企業(yè)績(jī)發(fā)展的前提，另一方面，存貨中土地儲(chǔ)備規(guī)模占比過(guò)大，短期內(nèi)會(huì)影響企業(yè)運(yùn)營(yíng)效率，而且土地儲(chǔ)備處于開(kāi)發(fā)最初階段，需關(guān)注后續(xù)投資支出帶來(lái)的現(xiàn)金壓力和融資需求的提高；

四是關(guān)注具體項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)情況。存貨科目的附注中披露每個(gè)項(xiàng)目的年初/年末余額、本期增加/減少額、計(jì)劃總投資規(guī)模以及開(kāi)工/竣工時(shí)間等信息，可以據(jù)此判斷項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)情況。其中，開(kāi)發(fā)產(chǎn)品的期末余額代表企業(yè)沉淀的現(xiàn)房資產(chǎn)規(guī)模，對(duì)于期末余額較大的項(xiàng)目，現(xiàn)貨沉淀規(guī)模較大，需要關(guān)注項(xiàng)目的去化壓力；計(jì)劃總投資規(guī)模/總建筑面積可以估算項(xiàng)目單位成本，通過(guò)與企業(yè)當(dāng)年銷(xiāo)售均價(jià)或周邊類(lèi)似樓盤(pán)銷(xiāo)售均價(jià)的對(duì)比，可以判斷項(xiàng)目安全邊際；開(kāi)工/竣工時(shí)間一定程度上能夠反映項(xiàng)目的開(kāi)發(fā)周期，對(duì)于開(kāi)發(fā)周期較長(zhǎng)的項(xiàng)目，可能形成一定成本堆積，需關(guān)注項(xiàng)目具體去化情況。

五是關(guān)注利息資本化情況。企業(yè)發(fā)生的借款費(fèi)用，需要經(jīng)過(guò)相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間（通常是指1年及1年以上）的購(gòu)建或者生產(chǎn)活動(dòng)才能達(dá)到預(yù)定可使用或者可銷(xiāo)售狀態(tài)的固定資產(chǎn)、投資性房地產(chǎn)和存貨等資產(chǎn)的，應(yīng)當(dāng)予以資本化，計(jì)入相關(guān)資產(chǎn)成本。資本化利息是企業(yè)隱藏的“財(cái)務(wù)費(fèi)用”，與企業(yè)財(cái)務(wù)費(fèi)用科目一定程度上存在此消彼長(zhǎng)的關(guān)系，利息資本化規(guī)模較大的企業(yè)，財(cái)務(wù)費(fèi)用相對(duì)較低，但企業(yè)毛利率水平存在一定壓力，反之亦然。財(cái)務(wù)費(fèi)用通常具有支付剛性，當(dāng)年實(shí)際產(chǎn)生財(cái)務(wù)費(fèi)用支出我們應(yīng)將本年度的資本化利息與財(cái)務(wù)費(fèi)用加總考慮，以衡量企業(yè)的實(shí)際財(cái)務(wù)費(fèi)用帶來(lái)的支出壓力及融資成本高低。

3、投資性房地產(chǎn)構(gòu)成及其特點(diǎn)

投資性房地產(chǎn)為房企自營(yíng)項(xiàng)目，通過(guò)對(duì)計(jì)量方式的選取或?qū)ζ髽I(yè)資產(chǎn)規(guī)模和利潤(rùn)產(chǎn)生影響，項(xiàng)目初始階段現(xiàn)金回流慢，回收周期長(zhǎng)，但成熟物業(yè)可為房企帶來(lái)長(zhǎng)期、穩(wěn)定的現(xiàn)金流。

4、其他應(yīng)收、應(yīng)付款

其他應(yīng)收、應(yīng)付款核算企業(yè)除應(yīng)收、應(yīng)付票據(jù)、賬款以外的其他各種應(yīng)收、應(yīng)付款項(xiàng)。對(duì)于房地產(chǎn)企業(yè)，其他應(yīng)收款中關(guān)注的重點(diǎn)主要在不并表的關(guān)聯(lián)公司或股東控制的其他企業(yè)的往來(lái)款。具體而言關(guān)注如下幾點(diǎn)：

5、有息債務(wù)

負(fù)債經(jīng)營(yíng)是房企的顯著特點(diǎn)，需要關(guān)注企業(yè)負(fù)債的絕對(duì)規(guī)模、相對(duì)規(guī)模、期限結(jié)構(gòu)及融資成本等方面。

財(cái)務(wù)分析關(guān)注如下重點(diǎn)：

一是關(guān)注房企債務(wù)結(jié)構(gòu)是否合理。房地產(chǎn)企業(yè)項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)周期長(zhǎng)，從房企的主要融資途徑來(lái)看，銀行貸款方面房企不得進(jìn)行流動(dòng)資金貸款，通常銀行、信托等開(kāi)發(fā)貸款融資通常伴隨項(xiàng)目的開(kāi)發(fā)生命周期，因此期限均為長(zhǎng)期；直接融資方法，債務(wù)融資工具基本以3到5 年期限為主。因此對(duì)于某一房企，其有息債務(wù)以短期為主（不考慮一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債）或從側(cè)面反映了該房企的主要融資途徑受限通過(guò)其他高成本的融資渠道融資的可能。

二是關(guān)注企業(yè)綜合融資成本。房地產(chǎn)企業(yè)的融資渠道包括銀行貸款、債券融資、股權(quán)融資、信托融資、金融租賃融資等方式。高昂的融資成本會(huì)大幅增加項(xiàng)目開(kāi)發(fā)的成本和支出壓力。我們根據(jù)（費(fèi)用化利息+資本化利息）/全部債務(wù)估算企業(yè)的綜合融資成本。2017 年以來(lái)陸續(xù)出臺(tái)的房地產(chǎn)調(diào)控政策，使得房地產(chǎn)企業(yè)融資渠道收緊、融資成本進(jìn)一步上升。現(xiàn)在房企平均融資成本都在10%左右。房地產(chǎn)企業(yè)的規(guī)模和運(yùn)營(yíng)能力是決定其融資成本的關(guān)鍵因素，大型房企借貸優(yōu)勢(shì)明顯，融資成本處于相對(duì)低位。中小房企，尤其是對(duì)債務(wù)滾動(dòng)依賴(lài)性較強(qiáng)的企業(yè)，或?qū)θ谫Y渠道收緊、融資成本抬升彈性較差，需關(guān)注其資金鏈壓力。

6、預(yù)收賬款

預(yù)收賬款是不需現(xiàn)金償付的債務(wù)，反映企業(yè)成長(zhǎng)性。

財(cái)務(wù)分析主要關(guān)注如下重點(diǎn)：

一是預(yù)收賬款衡量報(bào)表日已達(dá)到預(yù)售條件但尚未結(jié)轉(zhuǎn)收入的項(xiàng)目的銷(xiāo)售規(guī)模，其年度變化受本年度結(jié)轉(zhuǎn)的銷(xiāo)售收入和本年度新增的已達(dá)到預(yù)售條件但尚未結(jié)轉(zhuǎn)收入的銷(xiāo)售回款規(guī)模影響，由于房企特殊的預(yù)售模式，銷(xiāo)售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金流入并不是與營(yíng)業(yè)收入而是與預(yù)收賬款的變化相匹配。因此對(duì)于預(yù)收賬款規(guī)模與現(xiàn)金流規(guī)模的匹配程度是反映經(jīng)營(yíng)情況的重要指標(biāo)。

二是預(yù)收賬款在實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售之后一年內(nèi)，就可以轉(zhuǎn)為營(yíng)業(yè)收入，因此，預(yù)收賬款與公司未來(lái)業(yè)績(jī)直接相關(guān)。對(duì)于預(yù)收賬款收縮幅度較大的企業(yè)，未來(lái)收入規(guī)模或大幅下滑，需關(guān)注其經(jīng)營(yíng)壓力，同時(shí)，需要結(jié)合企業(yè)項(xiàng)目情況判斷企業(yè)的經(jīng)營(yíng)持續(xù)性。而對(duì)于預(yù)收賬款規(guī)模持續(xù)大規(guī)模小于營(yíng)業(yè)收入的企業(yè)，企業(yè)或存在提前確認(rèn)收入的情況，需關(guān)注其收入確認(rèn)方式。

7、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流

經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流反映企業(yè)實(shí)際的現(xiàn)金收付，可以據(jù)此判斷企業(yè)的籌資壓力和回款能力等情況。

財(cái)務(wù)分析應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注如下幾個(gè)方面：

一是對(duì)于現(xiàn)金流入與銷(xiāo)售額規(guī)模明顯不匹配的企業(yè)，需關(guān)注該房企是否存在其對(duì)項(xiàng)目回款的控制力較弱，或銷(xiāo)售額數(shù)據(jù)存疑等情況。

二是通常情況下，由于房企項(xiàng)目投資規(guī)模龐大，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流流出規(guī)模大于流入規(guī)模，凈額多為負(fù)值，只有在銷(xiāo)售明顯回暖的情況下，會(huì)得到一定程度改善。

三是關(guān)注銷(xiāo)售商品、提供勞務(wù)取得的現(xiàn)金和購(gòu)買(mǎi)商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金規(guī)模比較。銷(xiāo)售商品、提供勞務(wù)取得的現(xiàn)金體現(xiàn)房地產(chǎn)企業(yè)銷(xiāo)售資金回籠情況，購(gòu)買(mǎi)商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金核算企業(yè)本期項(xiàng)目投資的實(shí)際支出情況，通過(guò)二者規(guī)模的比較，我們可以看出企業(yè)的投資缺口，從而判斷企業(yè)的籌資壓力。

四是關(guān)注其他與經(jīng)營(yíng)活動(dòng)有關(guān)的現(xiàn)金流。其他與經(jīng)營(yíng)活動(dòng)有關(guān)的現(xiàn)金流主要反映企業(yè)合作開(kāi)發(fā)或是與關(guān)聯(lián)方交易的實(shí)際回款情況，通過(guò)支出與收入的規(guī)模對(duì)比，可以判斷企業(yè)對(duì)外部資金的占用能力。

（二）財(cái)務(wù)分析指標(biāo)與體系的修正

房地產(chǎn)行業(yè)兼具商品和金融屬性，房企與其他企業(yè)相比，在經(jīng)營(yíng)上呈現(xiàn)出開(kāi)發(fā)周期長(zhǎng)、前期投入大、實(shí)行預(yù)售制度、合作開(kāi)發(fā)普遍等特點(diǎn)，這些經(jīng)營(yíng)特點(diǎn)決定了其在營(yíng)運(yùn)能力、盈利能力、杠桿水平、償債能力和發(fā)展能力幾個(gè)方面與其他企業(yè)表現(xiàn)均有不同。

1、營(yíng)運(yùn)能力指標(biāo)

（1）常規(guī)營(yíng)運(yùn)能力指標(biāo)

營(yíng)運(yùn)能力是指企業(yè)對(duì)其資產(chǎn)管理、運(yùn)營(yíng)的能力。一般企業(yè)財(cái)務(wù)分析中，衡量營(yíng)運(yùn)能力的指標(biāo)如下：

（2）常規(guī)指標(biāo)基礎(chǔ)上的篩選和優(yōu)化

2、盈利能力指標(biāo)

（1）常規(guī)盈利能力指標(biāo)

盈利能力是指企業(yè)利用資源獲取利潤(rùn)的能力。一般企業(yè)財(cái)務(wù)分析中，衡量盈利能力的指標(biāo)如下所示：

（2）常規(guī)指標(biāo)基礎(chǔ)上的篩選和優(yōu)化

3、杠桿水平指標(biāo)

（1）常規(guī)杠桿水平指標(biāo)

財(cái)務(wù)杠桿水平反映企業(yè)的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)，杠桿水平的高低體現(xiàn)了企業(yè)財(cái)務(wù)政策的謹(jǐn)慎程度，衡量杠桿水平的指標(biāo)如下：

（2）常規(guī)指標(biāo)基礎(chǔ)上的篩選和優(yōu)化

4、償債能力指標(biāo)

（1）短期償債能力指標(biāo)

常規(guī)短期償債能力指標(biāo)主要包括如下幾個(gè)方面：

常規(guī)指標(biāo)基礎(chǔ)上的篩選和優(yōu)化

（2）長(zhǎng)期償債能力指標(biāo)

常規(guī)長(zhǎng)期償債能力指標(biāo)主要包括如下幾個(gè)方面：

常規(guī)指標(biāo)基礎(chǔ)上的篩選和優(yōu)化

5、發(fā)展能力指標(biāo)

（1）常規(guī)發(fā)展能力指標(biāo)

企業(yè)發(fā)展能力是指企業(yè)擴(kuò)大規(guī)模、壯大實(shí)力的潛在能力，主要通過(guò)如下指標(biāo)進(jìn)行衡量：

常規(guī)指標(biāo)基礎(chǔ)上的篩選和優(yōu)化

四、投資房地產(chǎn)行業(yè)路徑——以明股實(shí)債為例

明股實(shí)債融資主要是指以股權(quán)形式投資，同時(shí)以獲得固定收益及遠(yuǎn)期本金有效退出為實(shí)現(xiàn)要件，交易結(jié)構(gòu)的SPV 主要包含資管計(jì)劃、信托計(jì)劃和私募股權(quán)基金。明股實(shí)債會(huì)計(jì)計(jì)量模式方面，會(huì)計(jì)準(zhǔn)則要求根據(jù)合同條款經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)來(lái)判斷，但在實(shí)際操作中，房企會(huì)采用附屬或隱性合同等手段來(lái)避免其在合并報(bào)表層面被確認(rèn)為負(fù)債，以少數(shù)股東權(quán)益的形式體現(xiàn)。

投資方以股權(quán)形式進(jìn)行投資，但以回購(gòu)、第三方收購(gòu)、對(duì)賭、定期分紅等形式獲得固定收益，以與融資方約定投資資本金遠(yuǎn)期有效退出和約定利息（固定）收益的剛性實(shí)現(xiàn)為要件。明股實(shí)債對(duì)房企償債能力的影響包括：優(yōu)化財(cái)務(wù)報(bào)表、增強(qiáng)表內(nèi)融資能力但同時(shí)也會(huì)推高房企的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；作為隱性債務(wù)，會(huì)誤導(dǎo)報(bào)表外部使用者對(duì)房企償債能力高估，但實(shí)際償還時(shí)仍會(huì)影響房企現(xiàn)金流，造成一定流動(dòng)性壓力；監(jiān)管政策收緊使得房企滾動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)加大。因此，我們應(yīng)根據(jù)判斷原則來(lái)對(duì)明股實(shí)債”投資進(jìn)行真實(shí)調(diào)整，并加強(qiáng)房企信息披露和投資者信息獲取。

（一）明股實(shí)債交易結(jié)構(gòu)

明股實(shí)債交易過(guò)程一般包括認(rèn)購(gòu)、投資入股、退出三個(gè)環(huán)節(jié)，銀行理財(cái)、集合信托及保險(xiǎn)資金是目前存續(xù)的明股實(shí)債類(lèi)投資的主要投資方；股權(quán)投資主體（SPV）形式主要有股權(quán)投資計(jì)劃、信托計(jì)劃及私募股權(quán)投資基金等；退出方式主要有回購(gòu)、第三方收購(gòu)、對(duì)賭、優(yōu)先/定期分紅等。股權(quán)投資模式主要為如下結(jié)構(gòu)：

一是股權(quán)投資模式。股權(quán)投資模式下，由基金公司或證券公司設(shè)立資管計(jì)劃，投資者通過(guò)資管計(jì)劃以股權(quán)投資的形式入股房地產(chǎn)項(xiàng)目公司，并通過(guò)項(xiàng)目公司分紅來(lái)進(jìn)行資管計(jì)劃的收益分配，房地產(chǎn)項(xiàng)目公司或其股東可能約定對(duì)資管計(jì)劃持有股權(quán)進(jìn)行回購(gòu)或特殊分紅條款（如資管計(jì)劃作為優(yōu)先級(jí)股權(quán)約定一系列優(yōu)先分紅和投資本金保障機(jī)制，項(xiàng)目公司母公司作為劣后級(jí)股權(quán)獲得剩余收益，承擔(dān)更大風(fēng)險(xiǎn)）。

二是信托計(jì)劃投資模式。信托計(jì)劃投資模式下，由信托公司設(shè)立信托計(jì)劃，信托計(jì)劃投資房地產(chǎn)項(xiàng)目公司形式包含發(fā)放信托貸款、股權(quán)投資、可轉(zhuǎn)債、購(gòu)買(mǎi)特定資產(chǎn)收益權(quán)等，再通過(guò)房地產(chǎn)項(xiàng)目公司進(jìn)行還本付息、項(xiàng)目分紅、回購(gòu)等方式來(lái)退出投資。

三是私募股權(quán)基金投資模式。私募股權(quán)基金投資模式下，一般由項(xiàng)目公司母公司或?qū)嶋H控制人作為GP，享受基金劣后收益，投資方作為L(zhǎng)P，享受基金優(yōu)先級(jí)收益，私募股權(quán)投資基金以權(quán)益投資方式投資房地產(chǎn)項(xiàng)目公司，仍以特殊分紅條款或回購(gòu)等方式來(lái)進(jìn)行退出。

（二）明股實(shí)債會(huì)計(jì)處理

多數(shù)明股實(shí)債操作過(guò)程中，會(huì)采用附屬或隱性合同等手段來(lái)避免投資在合并報(bào)表層面被確認(rèn)為負(fù)債，從會(huì)計(jì)分錄方面來(lái)看，明股實(shí)債投資部分如果在項(xiàng)目公司報(bào)表上確認(rèn)為股權(quán)，則在合并報(bào)表層面以少數(shù)股東權(quán)益體現(xiàn)。同時(shí)考慮到對(duì)于金融負(fù)債和權(quán)益工具的確認(rèn)由會(huì)計(jì)師根據(jù)具體項(xiàng)目合同條款自行判斷，有一定的主觀性，故在判斷房企實(shí)際債務(wù)負(fù)擔(dān)時(shí)需要根據(jù)具體項(xiàng)目合同條款來(lái)調(diào)整隱性負(fù)債。

明股實(shí)債相關(guān)會(huì)計(jì)分錄

在實(shí)際業(yè)務(wù)中明股實(shí)債獲得的資金記入所有者權(quán)益，但其真實(shí)列報(bào)屬性根據(jù)還本付息義務(wù)的主體不同有所不同。根據(jù)現(xiàn)行會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，投資在不同的會(huì)計(jì)主體層面列報(bào)屬性可能有所不同（如下表所示）

在不同會(huì)計(jì)主體中的真實(shí)列報(bào)

明股實(shí)債可以是表外融資（房企自身投資體現(xiàn)為長(zhǎng)期股權(quán)投資）也可以是表內(nèi)融資（對(duì)外融資部分體現(xiàn)為權(quán)益或者負(fù)債），明股實(shí)債為表內(nèi)融資還是表外融資，主要取決于項(xiàng)目公司是否納入融資房企的合并報(bào)表，而合并與否則取決于編制合并報(bào)表的房企是否能對(duì)項(xiàng)目公司進(jìn)行控制，根據(jù)《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第33 號(hào)—合并財(cái)務(wù)報(bào)表》，控制的定義為投資方擁有對(duì)被投資方的權(quán)力，通過(guò)參與被投資方的相關(guān)活動(dòng)而享有可變回報(bào)，并且有能力運(yùn)用對(duì)被投資方的權(quán)力影響其回報(bào)金額。在實(shí)務(wù)操作中，投資方在該項(xiàng)目公司中的持股比例通常較高，也據(jù)此在項(xiàng)目公司中擁有股東會(huì)的表決權(quán)，并且往往擁有在項(xiàng)目公司的董事會(huì)中派駐董事的權(quán)力，按照持股比例判斷并表范圍則會(huì)形成房企的表外債務(wù)。

（三）明股實(shí)債業(yè)務(wù)的開(kāi)展思路

1、房地產(chǎn)投資基金模式

關(guān)鍵環(huán)節(jié)安排

從投資主體退出方式看，主要依照《合伙企業(yè)法》的有關(guān)規(guī)定，但投資者作為普通合伙人，可以同意私募基金退伙；從收益分配看，收益分配有一定順序，私募基金作為優(yōu)先級(jí)，投資者和房企為劣后級(jí)，在私募基金達(dá)到投資回報(bào)后，投資者可以同意私募基金退出，私募基金作、為優(yōu)先級(jí)，直至達(dá)到投資回報(bào)，則該投資回報(bào)為固定收益；從投資主體權(quán)利來(lái)看，合伙事務(wù)主要由投資者執(zhí)行，但從實(shí)際上看，地產(chǎn)公司仍為旗下商業(yè)地產(chǎn)的實(shí)際運(yùn)營(yíng)主體，實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬尚未轉(zhuǎn)移，仍由地產(chǎn)公司承擔(dān)實(shí)質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)。

2、共同出資成立項(xiàng)目公司模式

關(guān)鍵環(huán)節(jié)安排

（四）明股實(shí)債業(yè)務(wù)模式存在的意義

一是優(yōu)化房企財(cái)務(wù)報(bào)表，增強(qiáng)表內(nèi)融資能力。房地產(chǎn)企業(yè)為資金密集型行業(yè)，行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率較高，隱藏債務(wù)有利于房企保持可接受的賬面資產(chǎn)負(fù)債率，從而獲得更多的授信、更高的評(píng)級(jí)。

二是房企可以通過(guò)一系列條款設(shè)計(jì)，通過(guò)不并表或在合并報(bào)表層面權(quán)益化明股實(shí)債融資，從而達(dá)到隱藏債務(wù)的目的，而融資得到的現(xiàn)金則會(huì)在賬面上增強(qiáng)現(xiàn)金類(lèi)資產(chǎn)對(duì)債務(wù)的覆蓋能力，從而優(yōu)化房企償債能力指標(biāo)。

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

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原標(biāo)題： 萬(wàn)字實(shí)操：地產(chǎn)寒冬時(shí)代房企優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目篩選及展業(yè)思路