信息披露義務人基于粉飾業績、為控股股東或實際控制人輸送利益、董監高未能勤勉盡責、舊《證券法》項下違法成本低等目的或原因違反法定的信息披露義務，給廣大投資者造成巨大損失。而信披義務違反的具體表現形式包括財務造假[1]、重大事件（如擔保、訴訟、仲裁等）不披露[2]、未按規定披露關聯交易[3]、未按規定披露定期報告[4]、實控人披露不實[5]等類型，其中財務造假又是違規形式中最普遍的情形，證監會于2021年7月23日公布了首批適用新《證券法》財務造假的三起案件，對相關責任人員的處罰合計金額都在上千萬元最高達3980萬元[6]。為保障證券注冊制的有效運行，有力促進信息披露義務人遵守信披規定，新《證券法》、《刑法修正案（十一）》等對違反信息披露后相關責任人所承擔的民事、行政和刑事責任進行了較大幅度修訂，具體說明如下：

第一，信息披露義務人對投資者承擔的是無過錯責任，只要存在未按規定披露信息或虛假陳述情況給投資人造成損失的，就應當承擔賠償責任；

第二，發行人的控股股東、實際控制人、董事、監事、高級管理人員和其他直接責任人員以及保薦人、承銷的證券公司及其直接責任人員對投資者的損失采取的是過錯推定原則，即若前述主體不能證明自己沒有過錯，就應承擔連帶賠償責任；

第三，新《證券法》第一百六十三條也規定證券服務機構未勤勉盡責所制作或出具的文件存在虛假陳述給他人造成損失的，需要與委托人承擔連帶賠償責任，但如上篇分析，就證券服務機構承擔連帶責任的范圍，實踐中存在較大爭議。

除了《最高人民法院關于審理證券市場因虛假陳述引發的民事賠償案件的若干規定》（法釋〔2003〕2號，下稱“《虛假陳述若干規定》”）中規定的通常的民事訴訟救濟途徑（具體包括起訴條件、管轄、訴訟方式、損失認定、因果關系認定等，我們后續將會推出專門文章詳細介紹該規定項下民事責任認定）之外，為保障投資者對信息披露義務人民事責任的追償，新《證券法》新增了如下制度：

• 責令回購制度

新《證券法》以民事賠償責任為基礎創立了“欺詐發行上市責令回購制度”，即在欺詐發行的語境下，已經發行并上市的，國務院證券監督管理機構可以責令發行人回購證券，或責令負有責任的控股股東、實際控制人買回證券。回購不僅一定程度解決了挽回投資人損失的目的，在回購使得發行人不再滿足發行條件的情況下也實現了發行人因此退市的監管目的，可謂意義重大。2020年8月，證監會起草了《欺詐發行上市股票責令回購實施辦法（試行）（征求意見稿）》（下稱“《責令回購辦法征求意見稿》”），就責令回購具體安排作出規定。

根據《責令回購辦法征求意見稿》等規定，責令回購制度與先行賠付制度等其他民事救濟途徑之間關系概要如下[7]：

第一，與先行賠付制度關系。責令回購與先行賠付，其實質都是為受欺詐發行損害的投資者提供一種簡便、快捷的救濟途徑。因此，如發行人或其控股股東、實際控制人已就賠償事宜先行主動與投資者開展了協商并進行賠付，實質上已經實現了責令回購保護投資者合法權益的制度目的，證監會不必再作出責令回購決定。

第二，與其他民事救濟途徑關系。責令回購與民事訴訟同為向投資者提供的救濟途徑。如果投資者持有的全部或部分股票被發行人等責任主體購回的，根據前文提及的投資差額損失計算公式，其可主張的損失自然相應減少；但若責令回購未能彌補投資者全部損失的，如證監會在《責令回購辦法征求意見稿》起草說明中所述，投資者仍可通過民事訴訟途徑尋求賠償。

• 先行賠付制度

第一，事因：發行人因欺詐發行、虛假陳述或者其他重大違法行為給投資者造成損失的；

第二，賠付主體：發行人的控股股東、實際控制人、相關的證券公司； 

第三，賠付程序：委托投資者保護機構，就賠償事宜與受到損失的投資者達成協議；

第四，賠付后追償：先行賠付后，可以依法向發行人以及其他連帶責任人追償。

先行賠付制度本質上系一種訴訟外的和解制度，系發行人的控股股東、實際控制人、相關的證券公司的自愿而非強制行為。在新《證券法》之前，證監會《公開發行證券的公司信息披露內容與格式準則第1號——招股說明書》第18條就明確要求保薦人作出“先行賠付”的承諾，且實踐中已有三起先行賠付的成功實踐[8]。先行賠付制度有利于提高救濟效率、加強投資者保護、提高市場的修復效率，被新《證券法》采納從法律層面予以確認。[9]

• 投資者保護機構支持訴訟制度

在南京中院審理的某生物農業股份有限公司證券虛假陳述責任糾紛普通代表人訴訟案件，作為投資者保護機構之一的中證中小投資者服務中心有限責任公司（下稱“投服中心”）[11]，支持該案投資者嘗試普通代表訴訟、協助認定虛假陳述揭露日、委派公益律師支持投資者起訴等，協助投資者贏得了該案一審訴訟。[12]

• 退出制集團訴訟制度

第一，默示加入、明示退出：特別代表人訴訟采取“默示加入、明示退出”的方式確定參加訴訟當事人的范圍，即一旦啟動特別代表人訴訟，法院確定的權利人范圍內的全體權利人即默認參加訴訟，權利人如需退出訴訟，應及時向法院提交退出聲明。[13]

第二，中國特色的集體訴訟制度：整合了“代表人訴訟+退出制+機構公益訴訟”等諸多制度的特點，形成具有中國特色的集體訴訟制度。[14]簡言之，該集體訴訟結果對全體權利人有效，具有代表人訴訟的核心特征；明確只有權利人明示退出才不受法院判決約束，具有退出制的根本特征；同時作為訴訟代表人的是專門設立的組織，并非僅為某部分投資人利益參加訴訟，具有一定公益性質。

目前，國內首例特別代表人訴訟已拉開帷幕，即某藥業公司因財務造假等虛假陳述行為于2020年12月被投資者起訴，2021年4月8日投服中心受部分某藥業證券投資者的特別授權，向廣州中院申請作為代表人參加訴訟。4月16日，經最高人民法院指定管轄，廣州中院適用特別代表人訴訟程序審理本案。截至目前，該案已開庭審理，正在等待判決。[15]

• 民事賠償訴訟前置程序的存廢爭議
  

《虛假陳述若干規定》第六條要求投資人必須以有關機關的行政處罰決定或者人民法院的刑事裁判文書為其起訴的前置條件。之所以設置前置程序，主要是基于防止投資人濫用訴權節約司法資源、解決投資人取證難等考慮。[16]然而該前置程序受到嚴重質疑，理由主要包括最高院不當限制當事人訴權、不利于投資者權益保護、司法過度依賴于行政等。[17]

隨著2015年立案登記制度的改革，最高人民法院《關于當前商事審判工作中的若干具體問題》（下稱“《商事審判若干問題》”）明確“因虛假陳述、內幕交易和市場操縱行為引發的民事賠償案件，立案受理時不再以監管部門的行政處罰和生效的刑事判決認定為前置條件”。2020年7月最高人民法院發布《全國法院審理債券糾紛案件座談會紀要》（下稱“《債券糾紛紀要》”）第9條也進一步明確債券虛假陳述等案件的受理不再以有關機關行政處罰或者生效刑事裁判文書認定為前提條件。但由于2003年的《虛假陳述若干規定》就此問題尚未修改，《商事審判若干問題》在效力等級上并非司法解釋，《債券糾紛紀要》的適用范圍又限于債券糾紛，因此，在證券虛假陳述案件受理后，仍有部分法院以原告不滿足前置條件為由裁定駁回起訴，如（2018）最高法民申337號案等。

• 前置程序的最新變化

然而，近期的司法實踐已在嘗試突破前置程序的規制。2021年5月8日，上海高院判決的某安科公司證券虛假陳述案[案號為（2020）滬民終666號]，在該案中，一審法院明確認定：“某證券公司、某事務所、某律師事務所均認為其沒有收到證監會行政處罰，故不應承擔賠償責任。對此，一審法院認為，《若干規定》第六條規定……《證券法》（2014年修訂）第一百七十三條規定……在此情況下，投資者可以依照法律規定，將所有的責任主體作為共同被告，提起虛假陳述民事賠償的訴訟。由于行政處罰決定系法院受理案件的依據，而非確定訴訟被告的依據，故法律并不要求對責任主體均受到行政處罰后才能被列為被告。”二審法院對此予以維持。由此可知，法院的新理解認為，雖然前置程序仍然是法院受理證券虛假陳述案件的基礎，但訴訟被告并非一定是受到行政處罰的主體，法院“對事不對人”，只要是該虛假陳述事件中有過錯給投資人造成損失的侵權人，投資人均有權對其提起訴訟。

2021年7月6日，中共中央辦公廳、國務院辦公廳公布《關于依法從嚴打擊證券違法活動的意見》（下稱“《嚴打證券違法活動意見》”），該意見系資本市場歷史上第一次以中辦、國辦名義聯合印發打擊證券的專門文件，明確規定“修改因虛假陳述引發民事賠償有關司法解釋，取消民事賠償訴訟前置程序”。由此，預計民事賠償訴訟前置程序將很快成為歷史。

關于信息披露違反行為行政責任的認定，證監會曾于2011年4月29日發布《信息披露違法行為行政責任認定規則》（證監會公告〔2011〕11號）有詳細規定，同時結合新《證券法》、《信息披露辦法》的相關規定，對信息披露違規行政責任的核心要件簡要說明如下：

違法行為具體包括：

第一，未按照規定披露信息，即信息披露義務人未按照法律、行政法規、規章和規范性文件，以及證券交易所業務規則規定的信息披露期限、方式等要求及時、公平披露信息。

如某信息技術公司未按規定披露關聯交易而被處罰，詳見《中國證監會行政處罰決定書（某視網等15名責任主體）》〔2021〕16號；又如某股份公司未在法定期限內披露2017年年度報告等被處罰，詳見《中國證監會行政處罰決定書》〔2020〕3號。

第二，披露的信息有虛假記載，即信息披露義務人在信息披露文件中對所披露內容進行不真實記載，包括發生業務不入賬、虛構業務入賬、不按照相關規定進行會計核算和編制財務會計報告，以及其他在信息披露中記載的事實與真實情況不符的。

如某藥業公司虛增上百億元營業收入成為近年來金額特別巨大的財務造假違法案例，詳見《中國證監會行政處罰決定書（某藥業股份有限公司等22名責任人員）》〔2020〕24號；又如某動力股份有限公司有意在多次年度報告中不實披露實際控制人信息而被處罰，詳見《中國證監會行政處罰決定書（某動力股份有限公司等19名責任主體）》〔2021〕13號。

第三，披露的信息有誤導性陳述，即信息披露義務人在信息披露文件中或者通過其他信息發布渠道、載體，作出不完整、不準確陳述，致使或者可能致使投資者對其投資行為發生錯誤判斷的。

如某信息技術公司虛假陳述案件中，該信息技術公司在2014年3月至2015年3月期間披露的互聯網金融相關業務信息，存在不符合現實狀況（如該公司業務收入均為傳統軟件等業務收入，互聯網金融相關業務收入極小，但該公司卻持續宣稱已經開展征信、數據、小貸云、互聯網金融等相關業務，使投資者誤認為該公司為互聯網金融公司）、該公司聲稱的互聯網金融相關業務缺乏未來實現的基礎（如該公司設立一系列公司，擬累計投資總額達9,010萬元，但截至被調查時還未就資金來源進行決議，且無任何計劃）、該公司選擇性披露利好信息并規避不利信息（如該公司在披露征信、小貸云、數據以及互聯網金融等相關業務時，未披露上述業務存在的問題以及進展情況）等情況，最終被證監會認定其信息披露行為構成誤導性陳述（存在不準確、不完整、不夠謹慎的披露行為），相關責任主體被予以處罰，詳見《中國證監會行政處罰決定書（某信息技術公司、高某、曹某）》〔2016〕138號。

第四，披露的信息有重大遺漏，即信息披露義務人在信息披露文件中未按照法律、行政法規、規章和規范性文件以及證券交易所業務規則關于重大事件或者重要事項信息披露要求披露信息，遺漏重大事項的。

如某生物科技股份有限公司未按規定臨時披露重大擔保、訴訟、仲裁事件而被處罰，詳見《中國證監會行政處罰決定書（某生物科技股份有限公司等18名責任主體）》〔2021〕3號。

需要對信息披露義務人違法行為的客觀方面和主觀方面等綜合審查認定。

第一，客觀方面：包括考慮違法披露信息有虛構財務數據、未按規定披露重大擔保、訴訟、仲裁、關聯交易等事件、信息披露違法所涉及事項對投資者投資判斷的影響大小、信息披露違法后果、信息披露違法的次數、社會影響的惡劣程度等；

第二，主觀方面：包括信息披露義務人是否故意或過失、是否存在共謀、事發后是否有補救、配合監管機關調查等。

第一，對于直接負責的主管人員或其他直接責任人員，通常是指發生信息披露違法行為的，依照法律、行政法規、規章規定，對負有保證信息披露真實、準確、完整、及時和公平義務的董監高，但其能夠證明已盡忠實、勤勉義務，沒有過錯的除外。對于董監高之外的其他人員，確有證據證明其行為與信息披露違法行為具有直接因果關系，包括實際承擔或者履行董事、監事或者高級管理人員的職責，組織、參與、實施了公司信息披露違法行為或者直接導致信息披露違法的，應當視情形認定其為直接負責的主管人員或者其他直接責任人員。[18]

如在某食品公司財務造假的虛假陳述案件中[《中國證監會行政處罰決定書（某股份公司、韓某等11名責任人員）〔2020〕101號]，宮某雖然是公司副總經理和董秘，但其申辯前述職務都是名義上的，是表面上完善公司治理結構和準備掛牌按照實控人韓某要求擔任該職務，其并無實權，也未實際履行職責等，該申辯最終證監會一定程度采信，認定其不構成直接負責的主管人員，并調減了對其的處罰幅度。

第二，對于信息披露義務人的控股股東和實際控制人，如有證據證明因信息披露義務人受控股股東、實際控制人指使，未按照規定披露信息，或者所披露的信息有虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏的，在認定信息披露義務人責任的同時，應當認定信息披露義務人控股股東、實際控制人的信息披露違法責任。信息披露義務人的控股股東、實際控制人是法人的，其負責人應當認定為直接負責的主管人員。控股股東、實際控制人直接授意、指揮從事信息披露違法行為，或者隱瞞應當披露信息、不告知應當披露信息的，應當認定控股股東、實際控制人指使從事信息披露違法行為。

如在前述某食品公司財務造假的虛假陳述案件中，韓某作為該公司實際控制人，其控制、指使公司財務人員進行財務造假，虛增公司資產和利潤，被直接認定信息披露違法。

第三，對于責任人員責任大小，通常需要考慮信息披露違法事實、性質、情節、社會危害后果的關系，綜合分析認定，包括在信息披露違法行為發生過程中所起的作用、知情程度和態度、職務、具體職責及履行職責情況、專業背景等；若存在未直接參與信息披露違法行為、被發現前主動報告、違法后采取適當措施等情況，可以成為從輕或者減輕處罰的考慮情形；如存在不可抗力、已對違法事項明確提出異議且投反對票等情形，可被不予行政處罰。

通常行政處罰措施包括責令改正、警告、罰款等（如新《證券法》第一百九十七條），而行政監管措施包括監管談話、出具警示函、責令公開說明、責令定期報告、責令暫停或者終止并購重組活動、證券市場禁入等（《信息披露辦法》第五十二條）。

所謂證券市場禁入，是指對信息披露違法的相關責任人員（如董監高、大股東、實際控制人等），其在一定期限內直至終身不得從事證券業務、證券服務業務，不得擔任證券發行人的董事、監事、高級管理人員，或者一定期限內不得在證券交易所、國務院批準的其他全國性證券交易場所交易證券。2021年6月15日，證監會發布了修訂后的《證券市場禁入規定》（下稱“《禁入規定》”），相比于2015年版本，新《禁入規定》在以下方面予以完善[19]：

第一，進一步明確市場禁入類型。區分身份類禁入（即不得從事證券業務、證券服務業務，不得擔任證券發行人的董事、監事、高級管理人員）和交易類禁入（即不得在證券交易所、國務院批準的其他全國性證券交易場所交易證券），交易類禁入屬于新《證券法》和《禁入規定》新增禁入類型；

第二，進一步明確交易類禁入規則。交易類禁入作為此次新增的一類市場禁入，在充分借鑒目前各證券交易場所“限制交易”自律管理經驗和境外市場類似措施基礎上，明確了適用條件，即禁止直接或者間接交易在證券交易場所上市或者掛牌的全部證券（含證券投資基金份額）的活動，適用于違反規定影響證券交易秩序或者交易公平且情節嚴重的違法行為，禁止交易的持續時間不超過5年，同時要求證券交易場所做好配套的賬戶交易權限限制工作；

第三，進一步明確市場禁入對象和適用情形。進一步完善禁入對象范圍（即適用對象擴展包括各類發行人、公募基金、私募基金等相關機構、部門中的多類主體），并將信息披露嚴重違法造成惡劣影響的情況列入終身身份類禁入市場情形。

信息披露違法還可能給發行人或上市公司等信息披露義務人帶來如下不利后果：

第一，首發申請和上市受限。《首次公開發行股票并上市管理辦法（2020修正）》第十八條：“發行人不得有下列情形：（三）最近36個月內曾向中國證監會提出發行申請，但報送的發行申請文件有虛假記載、誤導性陳述或重大遺漏；或者不符合發行條件以欺騙手段騙取發行核準……（四）本次報送的發行申請文件有虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏……”

第二，資本市場投融資限制。《上市公司證券發行管理辦法（2020修正）》第十一條規定：“上市公司存在下列情形之一的，不得公開發行證券：（一）本次發行申請文件有虛假記載、誤導性陳述或重大遺漏……”第三十九條規定：“上市公司存在下列情形之一的，不得非公開發行股票：（一）本次發行申請文件有虛假記載、誤導性陳述或重大遺漏……”由此，信息披露違法將可能導致上市公司無法公開發行證券和股票，融資受限。

第三，強制退市。根據《上海證券交易所股票上市規則（2020年12月修訂）》新增了“信息披露或者規范運作等方面存在重大缺陷”退市指標（第13.4.1、13.4.14條等），若上市公司出現財務會計報告虛假記載被證監會責令改正但公司未在規定期限內改正，則對其實施退市風險警示，仍未在2個月內整改，則交易所決定終止其股票上市；同時還新增了“新增重大違法退市指標及股份減持限制規定”（第13.5.1、13.5.2條等），即出現上市公司存在欺詐發行、重大信息披露違法或者其他嚴重損害證券市場秩序的重大違法行為，且嚴重影響上市地位等，會被決定終止其股票上市。

信息披露違法的刑事責任主要涉及“違規披露、不披露重要信息罪”和“欺詐發行證券罪”兩個罪名。然而，在信息披露違法治理過程中，由于“以罰代刑”的普遍存在、刑事處罰“避重就輕”、犯罪主體范圍受限（如很多上市公司信息披露違法系上市公司控股股東或實際控制人造成但卻不屬于法定犯罪主體而無法被追訴）等原因，導致維護市場法治秩序最后一道防線的刑法，在面對違規披露信息案件時，往往顯得“力不從心”，這不僅削弱了刑法對違規披露信息行為的打擊力度和震懾效果，而且與其保障法的地位和作用相去甚遠。截至目前，因信息披露違法而遭受刑事處罰的案件屈指可數。[20]

為了保障以信息披露為核心的注冊制改革順利實施，加大對信息違規違法行為的懲治力度，全國人大常委會于2020年12月26日發布了《刑法修正案（十一）》，對“違規披露、不披露重要信息罪”和“欺詐發行證券罪”進行了重大修改，具體分析如下：

第一，加大處罰力度，提高違法成本。新規將法定最高刑從原來的3年提高到10年，同時將罰金從原來的2-20萬元直接修改為不定額罰金，給法院根據具體案件情況判處更高罰金提供了法律依據；

第二，增加公司控股股東和實際控制人為犯罪主體，精確懲處幕后操控者。控股股東、實際控制人本身具有信息披露義務，同時，依法負有信息披露義務的公司、企業違規披露、不披露重要信息，許多案例中也是受控股股東、實際控制人組織、指使的。有鑒于此，新規增加了本罪的犯罪主體。[21]

由此，違規披露、不披露重要信息罪修改后的構成要件為：

• 犯罪主體

包括兩類，一是“依法負有信息披露義務的公司、企業”，該類主體是單位。但我國刑法中，對單位犯罪實行“雙罰制”，單位構成犯罪時，對單位判處罰金，同時對單位直接負責的主管人員和其他直接責任人員判處有期徒刑并處罰金。在公司法、證券法、上市公司信息披露的相關規范性文件中，上市公司信息披露事務主要由上市公司的董事會具體負責實施，上市公司的董事、監事、高級管理人員負有保證披露信息的真實、準確、完整，信息披露及時、公平的法律責任。如果信息披露環節出現涉嫌本罪的犯罪行為，那么對信息披露直接負責的主管人員個人也需要承擔刑事責任，即全部董事、監事、高級管理人員都將面臨被追究刑事責任的風險。如果涉及財報造假、重大遺漏等情況，直接參與造假或者提供虛假憑證資料的財會人員也會被納入追責范圍。在上海首例違規披露信息罪的案件[案號為（2020）滬03刑初4號]中，作為某上市公司財務經理秦某雖然不是高管，但在該上市公司向股東和社會公眾提供虛假財務會計報告的違法犯罪中，其直接參與制作虛假財務報表，也被法院追責。[22]

二是前述公司、企業的“控股股東、實際控制人”，該類主體既可能是單位，也可能是自然人。本次刑法修正案的修訂是援引了證券法修訂內容，將刑事責任的罪責范圍擴大到負有信批義務的“控股股東、實際控制人”，填補了“控股股東、實際控制人”不履行信批義務的刑事追責空白。事實上，在已有的違規披露信息案件中，參與違規披露信息的，除了公司、企業的董監高人員外，公司、企業控股股東、實際控制人的身影不僅常常出現，而且往往在其中起著組織、操控的主要作用，甚至威脅、強迫公司、企業的董監高實施違法披露信息的案件也并不鮮見。更為重要的是，一旦控股股東、實際控制人指使甚至主導違規披露信息，公司、企業的董監高將難以阻止該行為的發生。因此將“控股股東、實際控制人”納入本罪的犯罪主體，符合證券市場犯罪行為“零容忍”的執法趨勢，符合規范證券市場現狀需求。“控股股東、實際控制人”為單位的，如果被認定構成單位犯罪，仍然適用雙罰制，對單位判處罰金，同時追究直接負責的主管人員和其他直接責任人員刑事責任。“控股股東、實際控制人”為自然人的，則對該自然人判處有期徒刑并處罰金。

• 犯罪主觀方面
  

違規披露、不披露重要信息罪的主觀方面由故意構成。根據新《證券法》、《信息披露違法行為行政責任認定規則》針對違規披露、不披露重要信息違法行為進行行政處罰時，行為人在主觀上既可出于故意，也可出于過失。但是，在追究行為人違規披露、不披露重要信息罪刑事責任時，行為人主觀方面只能是故意。從本罪的行為模式上看，一類是提供虛假或者隱瞞重要事實的財務會計報告，一類是對依法應當披露的其他重要信息不按照規定披露，還有一類是組織、指使前述兩類行為，從刑法條文的字面意思解釋“提供”、“應當披露而不披露”、“組織、指使”、“虛假”、“隱瞞重要事實”的行為本身具備追求披露虛假信息、違規不披露信息等侵犯法益的積極心態，應當認定為故意。行為人在被追究刑事責任的過程中，能否援引行政處罰中常見的“不直接從事經營管理”、“能力不足、無相關職業背景”、“任職時間短、不了解情況”、“相信專業機構或者專業人員出具的意見和報告”、“受到股東、實際控制人控制或者其他外部干預”等理由進行主觀方面系“過失”而非“故意”進行出罪抗辯？我們認為，在信息披露的問題上，上市公司的董監高本身負有勤勉、盡責，確保披露信息的真實、準確、完整，信息披露及時、公平的法定義務，在是否構成本罪的問題上，不能簡單地以上述理由進行抗辯，要結合行為人的具體行為、職務范圍、及履職過程，分析在虛假或者隱瞞重要事實的財務會計報告形成、審批、公開披露的過程中，行為人是否存在參與“造假”以及明知“造假”卻不履行勤勉盡職的法定職責，行為人明知“造假”仍然放任實施的行為，也構成間接故意。同樣在應當披露的其他重要信息不按照規定披露的行為模式中，董監高如果明知重要信息是法定披露內容，而放任不披露的結果產生，也存在犯罪主觀方面的間接故意。

• 犯罪客體

違規披露、不披露重要信息罪侵犯的是復雜法益，一方面，本罪規定在《刑法》分則第三章第三節“妨害對公司、企業的管理秩序罪”中，其犯罪客體主要是對公司、企業的管理秩序。另一方面，現代公司、企業法人治理核心的信息披露制度被侵犯的同時，本罪也破環了法律對資本市場、證券市場公開、公平、公正最基本法定原則，破壞了監管部門對資本市場、證券市場的管理秩序。同時，違規披露、不披露重要信息還侵犯了投資者的知情權，對投資者的權益造成損害。

• 犯罪客觀方面

具體而言：對于依法負有信息披露義務的公司、企業，其犯罪客觀方面表現在“向股東和社會公眾提供虛假的或者隱瞞重要事實的財務會計報告，或者對依法應當披露的其他重要信息不按照規定披露，嚴重損害股東或者其他人利益，或者有其他嚴重情節”；對于公司、企業的控股股東、實際控制人，其犯罪客觀方面表現在“實施或者組織、指使實施前款行為的，或者隱瞞相關事項導致前款規定的情形發生的”。從行為主體區分，有依法負有信息披露義務的公司、企業以及公司、企業的控股股東、實際控制人。

依法負有信息披露義務的公司、企業的犯罪行為主要表現為：

第一，提供虛假的或者隱瞞重要事實的財務會計報告。

財務會計報告作為最能展示公司、企業財務狀況乃至真實經營狀況的重要財務文件，成為了違規信批犯罪的重災區，本罪處罰的行為是明知財務會計報告虛假或者隱瞞重要事實，而對股東和社會公眾提供的行為。至于虛假的或者隱瞞重要事實的財務會計報告如何形成，不是認定犯罪的定罪要件，如果行為人直接參與或者指使公司、企業人員編制虛假的或者隱瞞重要事實的財務會計報告，會加重行為人在實施犯罪活動中的主觀惡性認定，體現在行為人的量刑中。

虛假的或者隱瞞重要事實的財務會計報告，主要表現在虛增或者虛減資產、利潤、成本等數額達到當期披露數額相應比例；虛構盈虧狀況將虧損披露為盈利，或者將盈利披露為虧損；虛構或者隱瞞重大訴訟、仲裁、擔保、關聯交易或者其他重大事項所涉及的數額或者連續十二個月的累計數額占凈資產百分之五十以上等涉及公司企業重要財務指標的信息。對于財務會計報告的數據，只有在行為人故意捏造、編造、虛構或者隱瞞，與真實財務狀況不符的情況下，達到法定的追訴標準才能認定為犯罪。對于真實的財務數據，行為人利用會計記賬準則的規則進行調整的行為，不能認定為虛假或者隱瞞重要事實的。在我們曾經處理的案件中，某上市公司為了避免連續虧損致使股票被交易所“ST”處理，將本年度應發獎金發放時間調整為次年發放，以此減少本年度財務支出，增加本年度利潤；提前將未完成項目的營業收入全額確認為本年度主營業務收入，以此增加收入的行為，雖然在客觀上造成了上市公司財務會計報告與真實財務數據的偏差，但是，行為人對于調整部分的數據并沒有采用虛構事實的方式捏造虛假信息，不構成虛構財務會計報告，該案最終在檢察院審查起訴環節被認定為事實不清、證據不足，決定不予起訴。

第二，對依法應當披露的其他重要信息不按照規定披露。

對于除財務會計報告之外的其他重要信息，刑法規定的行為表現為應當披露而不按照規定披露。“其他重要信息”的認定應當符合《證券法》、《公司法》、《信息披露辦法》等法律法規對“重大事項”的規定，在此不做贅述。行為人客觀上知道應當披露的重要信息存在，對于未公開或者行為人職權范圍內無法了解的重要信息未按規定披露的，不應當認定為犯罪。在我們處理的另一起案件中，某上市公司股權變動導致實際控制人發生變化，上市公司依法披露了本次股權變動的全部信息，提示了實際控制人發生變化的重要事實。但是新的實際控制人和他人達成代持協議，導致上市公司名義實際控制人與事實上的實際控制人不符的情況，上市公司及董監高無法通過正當途徑掌握，對于實控人存在代持股的情況，上市公司以及董監高不負有“未按規定披露重要信息”的刑事責任。

對于不按照規定披露的行為表現為披露虛假信息、披露誤導信息、披露信息重大遺漏、信息披露不及時、信息披露不持續，目前的刑法及相關司法解釋并沒有對財務會計報告之外的其他重要信息披露的合規性、合法性作出更為細致和更具操作性的規定，有待司法解釋的出臺，彌補對此類行為的追訴標準及定罪、量刑的立法及司法空白。

控股股東、實際控制人的犯罪行為主要表現為：

第一，直接實施前兩款犯罪行為。

雖然理論上，控股股東和實際控制人存在直接披露虛假的或者隱瞞重要事項的財務會計報告的情況，但是從目前交易所實施的信息披露具體操作流程來看，主要由上市公司董事會承擔本單位的信息披露主要義務。控股股東和實際控制人以自己的名義披露信息的情況甚少。對于應當披露的其他重要信息，披露義務主體仍然是公司、企業及董監高，對于控股股東和實際控制人不按規定披露信息的犯罪情況比較少見。

第二，組織、指使公司、企業等信批義務主體實施上述犯罪行為。

實踐中，違規披露、不披露重要信息的幕后操縱者，往往并不限于公司內部人員，相反，在我國現行“同股同權”法律制度下，控股股東、實際控制人作為違法披露信息的最大受益者，不僅有著組織、操控公司、企業不依法履行信息披露義務的強烈動機，而且也有這樣的“實力”和能力。對于控股股東、實際控制人組織、指使甚至操控、脅迫公司、企業及董監高違規信批或者不披露重要信息的行為，控股股東、實際控制人也應當按本罪追究刑事責任。

第三，故意隱瞞重要事實，導致公司、企業違規披露、不披露重要信息。

對于由控股股東、實際控制人掌握的依法應當披露的重要信息，控股股東、實際控制人向公司、企業及董監高進行虛假披露、誤導披露、重大遺漏、不及時、不持續披露，造成公司、企業違規披露、不披露重要信息的，應對實際控制人和控股股東追究本罪的刑事責任。在前文中提到的案例中，上市公司實際控制人隱瞞股權代持的情況，導致上市公司信息披露存在重大遺漏的，應當追究實際控制人違規披露、不披露重要信息罪的刑事責任。

• 追訴標準

最高人民檢察院、公安部于2010年5月7日發布了《關于公安機關管轄的刑事案件立案追訴標準的規定（二）》（公通字[2010]23號）（下稱“《刑事立案追訴標準（二）》”）第六條[23]規定了立案追訴標準。但該追訴標準發布于2010年，而自2010年至今10余年間有關信息披露的相關規定已發生巨大變化，其規定的追訴標準存在不適當情況，比如就“虛增或者虛減利潤達到當期披露的利潤總額百分之三十以上的”或“在公司財務會計報告中將虧損披露為盈利，或者將盈利披露為虧損的”情形，實踐有較大部分案例都存在該情形，但實際被追究刑事責任的很少。如在某電子股份公司虛假陳述案中[詳見《中國證監會行政處罰決定書（某電子股份公司等8名責任人員）》〔2019〕114號]，某電子股份公司2015年年度報告合并報表虛增利潤總額23,565,710.00元，占當期披露利潤總額的245.08%，已滿足刑事追訴標準，但并未發現相關責任人員受到刑事處罰。

《嚴打證券違法活動意見》也規定：“加大刑事懲戒力度。貫徹實施刑法修正案（十一），同步修改有關刑事案件立案追訴標準，完善相關刑事司法解釋和司法政策。”刑法修正案（十一）公布并生效后，相關司法解釋暫未同步更新，新刑法和舊解釋之間存在適用上的脫節，刑法修正案（十一）對違規披露、不披露重要信息罪的修訂，增加了第二檔法定刑，但加重情節的認定及具體量刑標準尚未及時出臺。我們期待新的司法解釋和刑事立案追訴標準的出臺，及時彌補定罪量刑實施細則的空白。

第一，增加了兜底性條款，擴大了規制范圍。原規定采取的是窮盡列舉，已不適應新的變化（如發行人關于本次證券發行的申請報告、本次發行方案的論證分析報告、注冊制施行后“問答”環節形成的文件、定向增發時涉及的相關文件等），新規增加了兜底性條款。新規新增了“存托憑證或者國務院依法認定的其他證券”，與新《證券法》第二條規定的證券范圍進行銜接。

第二，增加法定刑，提高罰金刑。新規增加了一檔法定刑，即“數額特別巨大、后果特別嚴重或者有其他特別嚴重情節的，處五年以上有期徒刑，并處罰金”，本罪的自由刑從原來最高5年提升至15年。新規還刪除了原罰金刑的數額限制，改為無限額罰金刑，可見新規對信息披露違法的處置力度和決心。

第三，增加本罪犯罪主體。新規增設控股股東和實際控制人為本罪的犯罪主體，如前文所述，實踐中欺詐發行證券多為控股股東、實際控制人組織實施，控股股東、實際控制人也是欺詐發行的最大獲利者，新規有利精準打擊背后的操控者。

由此，欺詐發行證券罪修改后的構成要件為：

• 犯罪主體

本罪的犯罪主體既可以是單位，也可以是自然人。區分個人犯罪還是單位犯罪，主要看在隱瞞重要事實或者編造重大虛假內容的發行文件在發行人單位內部是否存在犯罪共謀，欺詐發行涉及的具體事項是否是經發行人董事會、公司辦公會等管理層會議研究決定實施的，能否提現發行人單位意志。如前所述，單位犯罪實行雙罰制，對單位定欺詐發行罪，單處罰金，對直接負責的主管人員和其他直接責任人員定欺詐發行罪，判處有期徒刑并處或者單處罰金。對于個別人員利用職務便利篡改發行文件、隱瞞重要事實或者編造重大虛假內容的，騙取發行的，應當追究個人刑事責任。

控股股東和實際控制人以單位犯罪論處還是個人犯罪論處同樣適用前述判斷標準。

• 犯罪主觀方面

欺詐發行證券罪的主觀方面表現為故意。本罪的主觀方面表現為行為人明知發行人不符合發行股票或者公司、企業債券、存托憑證或者國務院依法認定的其他證券的法定條件，故意隱瞞重要事實或者編造重大虛假內容，偽造符合發行條件的假象，積極追求騙取發行的犯罪后果。對于未直接參與隱瞞重要事實或者編造重大虛假內容的其他直接責任人員，如果明知該情況存在，卻放任欺詐發行行為發生，則主觀上表現為間接故意，也應當按本罪追究刑事責任。在我們處理的一起案件中，發行人在發行企業債券前夕受邀參與國務院相關主管部委組織的調研活動，該調研主要針對發行人主營業務即將實施逐步限制直至全面禁止的政策文件制定而進行開展，明知本單位的主營業務將會受到即將出臺的政策影響導致主營業務無法開展，確在債券發行文件中隱瞞了相關事實，在風險提示中也未進行政策性風險披露提示。導致債券發行后短短數月內，政策禁令出臺，發行人主營業務收入受政策影響同期減少80%以上，最終導致債券到期后無法兌付，發生違約。本案發行人對于主營業務即將被禁、公司經營業務及募集的資金投向不符合國家產業政策在發行文件中存在隱瞞的故意，應當按欺詐發行罪追究其刑事責任。

• 犯罪客體

欺詐發行證券罪侵犯的客體是犯的是復雜法益，本罪規定在刑法“妨害對公司、企業的管理秩序罪”中，首先侵犯了對公司、企業的管理秩序；其次，本罪破環了國家對股票、債券發行行為和交易市場的管理秩序；再次，本罪侵犯了投資者的知情權和財產權益。

• 犯罪客觀方面
  

主要體現兩個方面：一是“在招股說明書、認股書、公司、企業債券募集辦法等發行文件中隱瞞重要事實或者編造重大虛假內容，發行股票或者公司、企業債券、存托憑證或者國務院依法認定的其他證券，達到數額巨大、后果嚴重或者有其他嚴重情節的程度”。

從發行證券種類來看，分為股票、公司企業債券、存托憑證和國務院依法認定的其他證券。股票又包括主板、新三板、創業板、科創板上市發行交易的各類股票。公司企業債券從發行交易市場區分為交易市場債券和銀行間債券；從發行的公開性分為公募債和私募債。我國刑法規制的存托憑證是指在我國證券市場流通的代表外國公司有價證券的可轉讓憑證。目前現有公開可查的刑事判決中，中小企業私募債已然成為欺詐發行罪的重災區。私募債券為不公開發行，募集過程也是針對特定合格投資者的非公開募集，發行審核采取備案制，監管部門的審批沒有股票和公開發行債券程序深入和嚴格。募集對象相對集中，大多為機構合格投資者，因此發生欺詐發行的情況，機構投資人能夠及時掌握犯罪線索并檢舉揭發發行人的涉嫌犯罪的行為，以上種種原因導致中小企業私募債的發行屢屢被刑事追責。隨著我國資本市場注冊備案制的全面落實，對于欺詐發行的刑事打擊力度也會不斷加強，股票、公開債券等其他證券品種的欺詐發行行為也將無處遁形。

無論是發行股票還是債券等其他證券，發行市場和交易市場均對發行人財務指標有著不同程度的要求和規定，欺詐發行罪“發行文件中隱瞞重要事實或者編造重大虛假內容”主要體現在對符合發行條件的財務數據進行隱瞞或者編造粉飾，或者對發行人經營業務合法性、持續盈利能力的重大事實方面進行隱瞞或者編造重大虛假內容，騙取發行核準。

二是控股股東、實際控制人組織、指使實施上述行為。控股股東、實際控制人作為發行人欺詐發行的最大收益者，如果存在組織、指使發行人及其董監高實施在發行文件中隱瞞重要事實或者編造重大虛假內容的行為，控股股東、實際控制人應當按本罪追究刑事責任。

• 追訴標準
  

《刑事立案追訴標準（二）》第五條[24]詳細規定了本罪的追訴標準。但如所述，該標準制定于2010年，已不能完全適應新情勢的變化，需要結合證券法、刑法最新修訂的內容進行追訴標準及量刑細則方面的修訂。特別是本罪在刑法修正案（十一）中，明確增加的新一檔刑期，對于加重情節的標準和具體量刑指導意見和相應司法解釋也應盡快出臺。

在最高檢、證監會聯合發布的證券違法犯罪典型案例中及央辦國務院共同發布的《嚴打證券違法活動意見》中，都強調了嚴厲懲治中介機構參與財務造假，促進落實“看門人”責任的執法意見。同時最高檢提出在懲治市場主體財務造假行為的同時，應當主動開展“一案雙查”，同步審查相關中介機構是否存在提供虛假證明文件、出具證明文件重大失實以及非國家工作人員受賄等違法犯罪行為。并依法追究相關主體的法律責任。

資本市場中的證券公司、會計師事務所、律師事務所、評級機構等中介機構是信息披露、投資人保護相關制度得以有效實施的“看門人”，中介機構不依法依規履職將嚴重影響資本市場的健康運行。在此，我們呼吁市場主體合法經營，呼吁中介機構依法依規履職，共同維護資本市場的公平、公開、公正的秩序，維護資本市場各主體的合法權益。