作者：一段棉線的投資思考

最近和幾個(gè)融資口的專家聊了聊，對(duì)于某些地產(chǎn)行業(yè)主體來(lái)說(shuō)，可能市場(chǎng)流動(dòng)性停滯、資產(chǎn)價(jià)值縮水只是問(wèn)題的誘因，真正根子里的問(wèn)題在于超融。

例如深圳有舊改貸，前面和村里把關(guān)系捋好了就可以把項(xiàng)目放到項(xiàng)目公司里開(kāi)始套錢，一直套到最后環(huán)節(jié)的購(gòu)房尾款融資。除了房?jī)r(jià)本身下跌導(dǎo)致資產(chǎn)縮水外，超融也是很多地產(chǎn)商具體項(xiàng)目算不過(guò)來(lái)帳還在猛做的邏輯：房子本身做成什么樣子已經(jīng)不再重要，從項(xiàng)目里不斷融資、做出一定賬面利潤(rùn)進(jìn)行分紅+項(xiàng)目上跑冒滴漏才是核心目的。

如果說(shuō)去年底之前還有放開(kāi)股權(quán)融資、打折往供應(yīng)鏈里直接注入流動(dòng)性這些供給側(cè)手段緩釋危機(jī)的話，目前由于需求側(cè)熄火時(shí)間太久，再啟動(dòng)地產(chǎn)這臺(tái)發(fā)動(dòng)機(jī)的代價(jià)可能要比之前預(yù)想的高得多，可使用的有效手段也少得多。

回歸本源，任何債務(wù)危機(jī)面前還是信心和流動(dòng)性兩個(gè)核心問(wèn)題。

如果一個(gè)地產(chǎn)業(yè)主體全程杠桿用足，可能即便不進(jìn)行資產(chǎn)價(jià)值重估，還原表外部分、資債相抵后真實(shí)的窟窿也得占純賬面資產(chǎn)價(jià)值的相當(dāng)比例，這個(gè)窟窿是就算平價(jià)賣掉房子也堵不上的。

而還原后資產(chǎn)負(fù)債表的窟窿對(duì)應(yīng)的是完整現(xiàn)金流量表上的資金流出。對(duì)于這些公司來(lái)說(shuō)，投入資金除了真正凝結(jié)成房子/存貨/土儲(chǔ)以外，其它應(yīng)該主要就在項(xiàng)目層面跑冒滴漏、給股東的分利潤(rùn)、稅費(fèi)這三個(gè)去向里被花掉了。

現(xiàn)在如果不談具體這家那家公司是不是要完蛋的個(gè)別問(wèn)題，而是從整體底層邏輯出發(fā)，要解一堆存量資產(chǎn)的爛賬只能想辦法往資產(chǎn)盤(pán)子的關(guān)鍵點(diǎn)上注入流動(dòng)性做盤(pán)活。而既然最終花的都是納稅人的錢，就應(yīng)該挑選對(duì)自身利潤(rùn)要求最小化的機(jī)構(gòu)來(lái)做——比如城投或新設(shè)立的SPV，而類似AMC、央企地產(chǎn)公司都有自身利潤(rùn)最大化的訴求，相當(dāng)于摩擦成本更高，在系統(tǒng)層面看是不合算的。

至于資金的其他三個(gè)去處——其中稅費(fèi)已經(jīng)被各級(jí)政府享受過(guò)了；項(xiàng)目上的跑冒滴漏追回成本太高；最終可能只能想辦法讓股東再吐點(diǎn)，把原來(lái)賬面上可分配、但其實(shí)不該拿走的錢拿回來(lái)一部分，穿透看最終挽回納稅人的一些損失。這個(gè)過(guò)程中或許可以不直接對(duì)著股東本人上，而是在公司面紗下溫和處理，例如要求原股東和利益相關(guān)方贖買價(jià)值出現(xiàn)嚴(yán)重縮水的項(xiàng)目公司股份（上市公司層面股票有明確股價(jià)和交易限制）。

剩下的問(wèn)題需要靠穩(wěn)信心處理，官方的實(shí)際動(dòng)作和明確承諾都非常重要。能代表官方的機(jī)構(gòu)協(xié)調(diào)一部分資金出來(lái)真實(shí)購(gòu)買資產(chǎn)或許是第一步——現(xiàn)在老百姓已經(jīng)在被反復(fù)收割中得到了充分訓(xùn)練，只有見(jiàn)到真金白銀解決了一些問(wèn)題，才能勉強(qiáng)提高信任感。目前一二線城市年化租金水平普遍在1.5-3.0%，半價(jià)買房出租經(jīng)營(yíng)，配套長(zhǎng)久期特別融資應(yīng)該勉強(qiáng)可以打平，做上一批樣板案例就可以把信心初步穩(wěn)住。

撒了一部分真金白銀解決問(wèn)題，還得加強(qiáng)宣傳輿論的杠桿作用才能進(jìn)一步提高老百姓的接盤(pán)意愿。

資產(chǎn)都是買漲不買跌，那些資產(chǎn)負(fù)債表上的窟窿最終可能還是得靠房?jī)r(jià)上漲才能最終解決。但允許房?jī)r(jià)上漲是個(gè)【略去2字】問(wèn)題，如果這個(gè)窟窿不至于把大船拖沉，這里就是個(gè)經(jīng)濟(jì)和【略去2字】相互衡量的問(wèn)題了。

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

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原標(biāo)題： 紓解地產(chǎn)行業(yè)債務(wù)危機(jī)的一點(diǎn)漫談