作者：rating狗

來源：YY評級（ID：YYRating）

水污染治理行業為環保行業的一個子行業，水污染治理行業工程類項目占較高，進入壁壘較高，公共事業屬性較強、區域性比較明顯。另外，水污染治理行業政策力度也在不斷加碼，近年來國資頻頻入主，PPP等重資產模式的流行也加大水污染治理行業的債務壓力，導致現金流水平較弱。細分領域方面，污水處理、自來水普及市場建設已趨于飽和，未來重點集中在村鎮污水、黑臭水體治理和河道的治理上。

本文從背景、經營情況和財務方面構建環保行業發債主體的分析框架。由于水污染治理項目投資規模大，回款時間長，導致水污染治理行業現金流水平較弱，負債壓力持續上升。但是也得益于國資的逐步進入，行業的現金流有所改善，行業的需求也是在逐步的增加，整體的基本面支撐在增加。

最后以碧水源為例進行分析其經營和財務特征。

1.行業概覽

環保行業的按治理對象，可分為大氣污染治理、固體廢物治理、水污染治理、土壤修復及環境監測5類，水污染行業為環保行業的子行業，具有環保工業的很多共性。

1.1環保行業

1.1.1產業鏈

環保行業的上下游產業鏈有一定的重疊，需求方同時也是供給方，如鋼鐵、電力、化工等行業，另外，由于環保行業有很強的公益屬性，其需求變化在很大程度上取決于產業政策，因此，政府部門是環保行業重要的需求方。

1.1.2行業特點

環保行業工程類項目占比較高、進入壁壘較高、公共事業屬性較強、區域性比較明顯。

1.1.3行業趨勢

（1）政策持續加碼

隨著中國成為世界第二大經濟體，經濟發展的中心從高速增長變成高質量發展，綠色節能也是高質量發展的一項重要標準。政府對于環境保護重視度增加，政策也在不斷加碼，相關法律法規不斷完善，監管趨嚴。

（2）PPP等重資產模式導致行業現金流短缺，負債加重

由于環保項目公益性較強、資金需求大，回報周期長，很多項目難以推動。2015年后，PPP經營模式由于能進一步放大企業的而投融資能力，解決了環保項目的資金問題，迅速在市場上流行，成為環保領域工程類項目的主流業務模式之一。 

值得注意的是，PPP等重資產模式的流行也拉長了項目整體的回款周期，促使企業通過明股實債、基金等金融產品加大杠桿，加劇了行業整體的負債壓力，惡化了現金流，存在一定的風險。另外，PPP項目中社會資本方退出路徑也是需要考慮的重要問題。

（3）國資入主，行業市場格局重塑

2018年以來，大量國有資本進入環保行業，承擔起環保行業投資重任，國企與環保民企由競爭關系變成合作關系，主要有三種原因：

第一為強強聯手；

第二為央企迫于轉型的需要進入環保領域；

第三為民企紓困需要，例如2018年由于資管新規出臺，融資環境收縮，民企遇到資金瓶頸，國資主要充當“救援”角色。隨著國資頻頻出手，環保行業也轉向了由國企主導的市場格局。

1.2水污染治理現狀

水污染治理開始向縱深方向發展，重點集中在村鎮污水、黑臭水體治理和河道的治理上，行業技術將進一步向提高污水處理水質、降低污水處理投資與運營成本、提高處理效率等方向發展，對污水的處理模式逐漸從傳統的“收集-處理-達標排放”轉變為新興的“收集-處理-再利用”，曝氣生物濾池（BAF）技術、膜技術等開始得到廣泛關注和應用。

2.1背景

水污染處理所屬的環保行業公用事業屬性較強，受政策影響較大，行業背景決定了主體融資的難易程度、市場的需求情況等主體經營的關鍵因素。我們可以從政策關注度、細分行業的生命周期及市場空間來對主體的行業背景進行分析。

從區位來看，水污染治理行業的發債主體主要集中在北京（32.14%），其次是云南省（10.71%），重慶、安徽、江蘇和廣東緊接其后，分別占比7.14%。從主體性質看，國有企業最多20家（71.43%），其中地方國有企業16家，另外民營企業6家（21.43%）。28家水污染治理公司中共19家為上市公司，整體看水污染治理行業行業資源整合能力較強

2.2經營情況分析

發債主體的業務情況可通過業務類型、業務模式、項目的持續性等進行分析。不同的業務模式決定了業績的風險性和穩定性，進而影響主體的資質水平。

2.3財務分析

現金流方面，由于水污染治理行業的項目投資金額大，回款周期長，導致應收賬款規模和債務規模較大，現金流表現不佳，真實獲現能力存疑，現金流方面主要關注經營活動現金流入所占比重、應收賬款與營業收入的比例。

近年來水污染治理行業應收賬款與營業收入比例中位數分別為49.24%、56.97%及50.01%，企業資金回收率較低，真實獲現能力較差，工程墊資屬性較大。

資產端需要關注重資產項目有關的長期應收款、在建工程等科目的占比情況，負債端主要關注期限結構及非受限貨幣資金與債務的比例。

2018年至2020年水污染處理行業負債壓力持續加大，有息債務規模和債務總規模持續上升，近3年債務總規模分別為3996.31億元、4768.17億元和5354.66億元，資產負債率中位數分別為59.36%、64.68%、65.15%，現金短債比中位數分別為1.08、0.80、0.79，短期償債壓力較大。另外需注意對外擔保規模過大造成的或有風險或者債務藏匿情況。

從個體角度而言，由于水污染治理行業項目的回款周期較長，投資額較大，個體進入存在一定的資本、技術、以及資質壁壘，也導致民企普遍存在融資困難。政策、現金流和運行模式成為市場關注的重點。近幾年政策持續利好，國資大量涌入、PPP等模式的流行，融資困難問題得到緩解，但重資產模式也加大水污染行業的債務壓力以及現金流危機。

本文繼續以碧水源舉例說明這種情況。

公司主營城市光環境解決方案，運營服務、市政工程和凈水器業務，結構較為豐富，主要收入來源為污水處理整體解決方案，但收入占比逐年下降。

公司業務模式逐漸由重資產模式向輕資產模式轉變，截至2020年末，在建BOT 項目73個，尚需投資261.02億元，主要為環保整體解決方案業務，光環境項目尚需投資1.31億元，無擬建工程計劃，面臨較大的資金壓力。截至2020H1，EPC項目在手訂單235個，未確認收入110.30億元。

公司業績大幅下降。截至2020年末，營業收入和凈利潤分別為96,18億元和12億元，同比下降21.52%和16.61%，主要是污水處理整體解決方案業務和市政工程業務收入的減少，同比減少24.68%和46.92%。

財務層面來看，PPP的惡果有所消融，但是應收款仍持續增加。目前基礎造血能力較弱，經營活動現金流流入占比較低，真實獲現能力弱。

截至2020年末，經營性現金流經凈額為15.45億元，同比下降53.48%，經營性現金流流入占總流入的比例為僅為36.38%。公司雖已將發展重心由重資產項目轉移到輕資產項目上，投資活動現金流缺口在減少，但前期重資產模式的激進擴張導致償還債務支付的現金在不斷增加，2018年到2020年償還債務支付的現金占籌資活動現金流流出比例分別為82.86%、79.66%、71.85%。

公司現金流不暢，真實獲現能力存疑。由于公司前幾年的興建PPP等重資產項目，導致現金流不暢，應收賬款持續增加，經營活動產生現金流凈額持續波動并處于低位水平，另外應收賬賬款與營業收入的比值持續增加，近三年及一期分別占比51.76%、56.97%、76.59%和441.60%，真實獲現能力較弱。

綜合而言，公司所處行業背景較好，業務逐漸由重資產模式向輕資產模式轉變，但由于早些年的資金沉淀和壓力，近年來業績大幅下降（擠水分未必是壞事），公司仍面臨較大的資金壓力和現金流壓力，前期的大量的重資產項目導致應收賬款和無形資產占比較大，仍有待消化，但是邊際改善的曙光已現（詳見2019年YY出的報告PPP的雙刃：從碧水源的擴張到賣身說起）。

拉伸到行業視角，行業景氣度回暖，個體也經歷了擴張-收縮的態勢，國資介入等變動。但是行業仍是潛在需求旺盛，只是回款能力受限于政府項目（財政及付款節奏）較差，整體仍需要重塑商業模式，走出相對健康的現金流方式。目前寒冬已過，靜待復蘇到繁榮。

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原標題： YY|行業展望與景氣度觀察系列五：環保之水處理行業