就地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)本身而言，不管是信托公司、銀行的私行部門還是私募或其他第三方機(jī)構(gòu)，目前大家概念中的投資類房地產(chǎn)信托產(chǎn)品主要是兩類：第一類是純股權(quán)投資產(chǎn)品，也即信托計(jì)劃與開發(fā)商同股同權(quán)，并真正做到共享收益、共擔(dān)風(fēng)險；第二類是類優(yōu)先股的投資產(chǎn)品，這種設(shè)置在投資端的“優(yōu)先股”實(shí)質(zhì)可理解為對部分投資人約定的一些優(yōu)先權(quán)，特別是收益分配的優(yōu)先權(quán)，具體操作上則是在收益分配層面讓信托計(jì)劃優(yōu)先于其他投資人分配其本金及收益，比如信托計(jì)劃優(yōu)先分配取得“基礎(chǔ)收益+浮動收益”。

上述《通知》中提到，“附加回購、收益補(bǔ)償、流動性支持等擔(dān)保安排或條件嚴(yán)苛對賭協(xié)議的股權(quán)（含收益權(quán)）投資”都應(yīng)認(rèn)定為融資類信托業(yè)務(wù)，盡管個別地方的監(jiān)管部門已采取一刀切的做法，但從目前全國各地的監(jiān)管情況來看，絕大部分地區(qū)還是認(rèn)可了類優(yōu)先股產(chǎn)品的做法，只是在“實(shí)質(zhì)重于形式”的判斷標(biāo)準(zhǔn)下，各交易相關(guān)方不得不對以往在投資端設(shè)置的對賭條件做出適當(dāng)?shù)恼{(diào)整。

前文提到，《通知》將“附加回購、收益補(bǔ)償、流動性支持等擔(dān)保安排或條件嚴(yán)苛對賭協(xié)議的股權(quán)（含收益權(quán)）投資”都納入融資類信托業(yè)務(wù)進(jìn)行認(rèn)定，那么到底怎樣的股權(quán)投資安排才能避開這個明股實(shí)債的認(rèn)定呢？比如沒有附加回購、收益補(bǔ)償、流動性支持等擔(dān)保安排，或者沒有設(shè)置嚴(yán)苛對賭條件的股權(quán)投資是否就應(yīng)當(dāng)認(rèn)定為合規(guī)的股權(quán)投資產(chǎn)品？按正常項(xiàng)目推進(jìn)節(jié)奏設(shè)置對賭條件，在觸發(fā)對賭條件的情況下信托計(jì)劃通過類優(yōu)先股的設(shè)計(jì)取得相對固定的收益是否就不存在明股實(shí)債的定性問題？

就技術(shù)處理本身來說，直接約定融資到期后的股權(quán)回購義務(wù)肯定是明股實(shí)債，《通知》也按實(shí)質(zhì)重于形式的原則對其他明股實(shí)債的表現(xiàn)形式進(jìn)行了明確界定。從合規(guī)的角度來看，股權(quán)投資產(chǎn)品（包括真股投資和類優(yōu)先股投資）的風(fēng)控邏輯和合規(guī)標(biāo)準(zhǔn)主要在于對賭條件的設(shè)置，如果對賭條件對應(yīng)的業(yè)績目標(biāo)的設(shè)定本身就是明顯的不可能達(dá)成的目標(biāo)，那在這種情況下觸發(fā)的回購屬于大概率的事件，也即這種情況下就是明顯的以回購為前提的債性安排（也就是明股實(shí)債）。具體來說，對賭設(shè)置的條件中（如成本、工期、銷售目標(biāo)等）涉及到的會計(jì)估計(jì)如果沒有指向“太明顯的導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)利益流出的后果”，或者不會引起明顯的或有負(fù)債問題（該義務(wù)的履行很可能導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)利益的流出），則這種情況下對賭條件設(shè)置與明股實(shí)債的認(rèn)定就不會存在必然的因果關(guān)系。當(dāng)然，在具體認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)上主要還是依賴于審計(jì)師的職業(yè)判斷，也即沒有確定性的答案。

當(dāng)然，就會計(jì)處理本身來說，我們基本上可以按以下標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行判定：（1）對賭所涉業(yè)績目標(biāo)如果大概率完成不了（如定個不可能實(shí)現(xiàn)的工期或成本目標(biāo)，然后要求開發(fā)商達(dá)不成目標(biāo)就得回購股權(quán)），那在會計(jì)上就得認(rèn)定該股權(quán)融資為明股實(shí)債，對開發(fā)商來說就是“金融負(fù)債”；（2）如果對賭所涉業(yè)績目標(biāo)是否能完成具有不確定性（也即具有實(shí)現(xiàn)的可能性），那計(jì)入會計(jì)的或有事項(xiàng)或者承諾這個科目顯然更合適一些。當(dāng)然，明股實(shí)債的認(rèn)定首先要遵循的是會計(jì)上的“實(shí)質(zhì)重于形式”的原則，因此大方向上需要進(jìn)行原則性地把握。

根據(jù)上文的分析，我們發(fā)現(xiàn)很多做資金的同行都經(jīng)常會進(jìn)入一個誤區(qū)，比如在投資端設(shè)置對賭條件并在觸發(fā)對賭條件的情況下須融資方（原股東）履行回購、收益補(bǔ)足或差額補(bǔ)足等義務(wù)，這種情況就一定屬于“債”性投資嗎？當(dāng)然不是！事實(shí)上，對于設(shè)置了對賭條件的股權(quán)投資本身來說，判斷的標(biāo)準(zhǔn)最主要是對賭條件本身的“可實(shí)現(xiàn)概率”，比如要達(dá)到對賭條件所涉的目標(biāo)，本身就難如登天，那這種情況下肯定本質(zhì)上是債性安排，而如果就是實(shí)打?qū)嵉貫榱丝善诖臉I(yè)績目標(biāo)去設(shè)置對賭條件，則這種安排本身就是真股投資的常規(guī)邏輯。

以目前備受行業(yè)推崇的“信托+基金/有限合伙”的融資架構(gòu)為例，在我們做這類優(yōu)先股產(chǎn)品的過程中，投資端的對賭主要是針對五證取得時間、可售面積、去化率、銷售價格、開發(fā)建設(shè)總成本等進(jìn)行對賭，開發(fā)商觸發(fā)對賭（或違約）條件后按合同約定回購項(xiàng)目公司股權(quán)。我們目前在這類產(chǎn)品的投資端所涉對賭條件的設(shè)置上已開始往商業(yè)合理性的方向靠攏，在向開發(fā)商收取的綜合投資收益上也基本能控制在年化12%左右，因此對賭條件的設(shè)置才是明股實(shí)債認(rèn)定范疇中需解決的核心技術(shù)問題。

一般來說，股權(quán)投資背景下我們進(jìn)入項(xiàng)目公司時需通過項(xiàng)目公司股東會或董事會提前確定項(xiàng)目公司的經(jīng)營計(jì)劃和目標(biāo)，其中董事會設(shè)置的經(jīng)營計(jì)劃及目標(biāo)內(nèi)容可參考如下：

1. 決定項(xiàng)目公司及所開發(fā)標(biāo)的項(xiàng)目的整體經(jīng)營計(jì)劃及年度經(jīng)營計(jì)劃（開工完工計(jì)劃、成本預(yù)算、銷售計(jì)劃、租賃計(jì)劃、資產(chǎn)處置計(jì)劃等）。

2. 決定超過變動幅度的年度經(jīng)營計(jì)劃調(diào)整：（1）標(biāo)的項(xiàng)目開發(fā)經(jīng)營成本預(yù)算或前期成本預(yù)算較項(xiàng)目公司的年度經(jīng)營計(jì)劃所列的開發(fā)經(jīng)營總成本預(yù)算超出3%；（2）因銷售定價導(dǎo)致標(biāo)的項(xiàng)目銷售均價低于項(xiàng)目公司年度經(jīng)營計(jì)劃所列的項(xiàng)目銷售均價超過3%；（3）出讓合同簽訂、開工計(jì)劃、完工計(jì)劃、開盤時間較董事會批準(zhǔn)計(jì)劃時間推遲超過3個月。

根據(jù)上述經(jīng)營計(jì)劃和目標(biāo)，我們與開發(fā)商設(shè)置的對賭條件可參考如下：

1. 雙方簽署投資協(xié)議后【】個月內(nèi)，項(xiàng)目公司未取得4證的，前融機(jī)構(gòu)有權(quán)提前退出。

2. 雙方簽署投資協(xié)議后【】個月內(nèi)項(xiàng)目公司雖取得4證，但經(jīng)批準(zhǔn)的項(xiàng)目總可售建筑面積低于【】平方米或住宅可售面積低于【】平方米，前融機(jī)構(gòu)有權(quán)提前退出。

3. 雙方簽署投資協(xié)議后【】個月內(nèi)，項(xiàng)目公司未取得5證，則前融機(jī)構(gòu)有權(quán)提前退出。

4. 雙方簽署投資協(xié)議后【】個月內(nèi)項(xiàng)目公司雖取得5證，但住宅或公寓實(shí)際銷售價格低于董事會事先確定的價格，前融機(jī)構(gòu)有權(quán)提前退出。

5. 雙方簽署投資協(xié)議后【】個月內(nèi)項(xiàng)目公司雖取得5證，且實(shí)際銷售價格符合董事會的規(guī)定，但實(shí)際銷售面積未達(dá)到總可售建筑面積的【】%，則前融機(jī)構(gòu)有權(quán)提前退出。

以下分別以開發(fā)時間與開發(fā)成本的對賭條件設(shè)置為例進(jìn)行示例說明：

示例一：標(biāo)的項(xiàng)目對賭開發(fā)節(jié)點(diǎn)

示例二：標(biāo)的項(xiàng)目對賭成本

說明：（1）工程開發(fā)成本對賭總數(shù)、不對賭細(xì)分項(xiàng)；（2）模擬清算時，期間費(fèi)用（含營銷費(fèi)用、管理費(fèi)用，不含財(cái)務(wù)費(fèi)用）按模擬清算含稅收入的xx%確定（一般都在5%以下）；（2）除上表列示成本及相關(guān)稅費(fèi)（增值稅及附加、土地增值稅、企業(yè)所得稅），其他成本均由開發(fā)商承擔(dān)，模擬清算時不允許列支。

總的來說，上述對賭條件設(shè)置后的執(zhí)行與調(diào)整最主要是通過我們的投后監(jiān)管來實(shí)現(xiàn)，尤其是目前大家普遍擔(dān)憂后市發(fā)展的情況下，目標(biāo)項(xiàng)目銷售去化難度以及對賭條件的觸發(fā)更加考驗(yàn)我們的投后監(jiān)管能力，更多操作細(xì)節(jié)亦可參見西政資本2020年8月3日發(fā)布的《地產(chǎn)真股融資的對賭條件設(shè)置與觸發(fā)對賭后的退出安排》一文。