作者：園砸

來源：雷猴的小號（ID：gh_6f903a861cab）

明股實債，是指投資者以股權方式進入被投資企業，投資回報不與被投資企業的經營業績掛鉤，而是向投資者提供保本保收益承諾，根據約定定期向投資者支付固定收益，并在滿足特定條件后由被投資企業贖回股權或者償還本息的投資方式，常見形式包括回購、第三方收購、對賭、定期分紅等。

由于融資渠道受限疊加整體融資成本上行，明股實債曾為房企融資的重要手段。

因為地產業務額度緊張，信托公司很少再開展地產類通道業務，部分信托公司也在向真實的地產股權投資業務探索轉型，但業內亦不乏以“明股實債”方式規避融資類額度限制。

房地產信托的明股實債一般通過集合信托投資等方式進行，主要過程為投資者首先對相關集合信托計劃進行認購，然后相關產品對房企下屬項目公司進行投資，與房企共同成立SPV，并與投資者約定固定回報或特殊分紅條款。模式示意圖如下：

在司法實踐中發生的明股實債糾紛集中體現在信托公司對房地產領域的投資。

2016年新華信托股份有限公司與湖州港城置業有限公司破產債權確認糾紛案引發廣泛關注。

這一案例中，新華信托認為雙方建立的是債權債務融資法律關系，雖然雙方約定名義上以股權方式融資，但設置了固定期限和固定收益的特殊條款，應當被認定為債權，據此新華信托按普通債權申報破產清算，港城置業則認為該筆投資系股權轉讓款的性質。

浙江省湖州市吳興區法院判決駁回新華信托的訴訟請求，理由主要是該案涉及破產程序，法院傾向于對第三人的信賴利益進行保護，在名實股東的問題上區分內部關系和外部關系，對內部關系產生的股權權益爭議糾紛，可以考察當事人約定，探究真實意思表示；但對外部關系上則應按照《公司法》第32條第3款之規定，判定第三人不受當事人之間的內部約定約束，而是以對外的公示為信賴依據。

從以上案例可以看出，司法實踐對于明股實債認定為債權還是股權并沒有統一的認識，這無論是對于信托投資者還是信托公司都存在一定的風險。

2018年資產新規關于“打破剛兌”的相關內容導致明股實債類產品無法以收益的優勢吸引投資者。

穿透式監管難

業內人士表示，明股實債類非標債權的信托業務難以進行穿透式監管，不是真實持有股權的信托計劃，在發行前銀監會報備階段極可能被叫停、

談及房地產信托與“明股實債”，安信信托曾受質疑。

安信的實控人高天國以炒房起家，由于控股股東的房地產背景，其絕大部分項目都是房地產項目，涉及大量區域偏僻，規模較小的開發商，這一業務特征背后蘊含的風險不言而喻。

作為一家以風控見長的信托公司，安信信托2018年1月以13.6億元接盤印記傳媒6.03%的股份，據財聯社統計，自安信信托接盤至2018年9月，印紀傳媒股價累計跌幅高達75.14%，按照9月28日收盤價3.46元/股計算，安信信托此次受讓股份整體浮虧9.94億元。

這筆交易引發部分投資人質疑，安信信托投資印紀傳媒可能并不是表面上的財務投資，而是明股實債。對此，安信信托董秘在互動平臺上稱，公司未與其他方簽署對賭協議。

另外，前陣子川信危機爆發前曾進行三次中小房企股權處置：

3月24日退出成都南山和苑置業有限公司，退出前持股100%。

5月2日退出出云南宸豐置業有限公司，退出前持股比例20.00%。

5月31日退出駐馬店盛世匯通房地產開發有限公司，退出前持股80%。

這三筆處置是“資產變賣”、“業務正常退出”還是“明股實債”，

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原標題： 中小房企持股頻遭退出？信托里的明股實債