作者：投資雜記

來源：投資雜記

對于國企信用債而言，《關(guān)于加強(qiáng)地方國有企業(yè)債務(wù)風(fēng)險管控工作的指導(dǎo)意見》的發(fā)布或許是一個分水嶺。從大的方面，文件表達(dá)了如下信息：第一，國有企業(yè)債務(wù)風(fēng)險管控關(guān)系金融市場穩(wěn)定，國家對地方國企債務(wù)風(fēng)險還是很重視；第二，對于債務(wù)風(fēng)險還是講求分類管控，精細(xì)管理，主要還是管好尾部風(fēng)險，精準(zhǔn)識別弱國企并對其加強(qiáng)管控，化解好這部分風(fēng)險；第三，企業(yè)出現(xiàn)債務(wù)問題，政府并不會無底線兜底，還是走債務(wù)置換、展期、資產(chǎn)處置等這些手段。可以預(yù)見，未來爛國企將逐步退出債券市場，減少在信用債市場的存量。

其實文件中也指出了監(jiān)管重點關(guān)注的一些風(fēng)險：

1、通過報表美化來達(dá)到指標(biāo)上“化債”的情況

“加強(qiáng)對企業(yè)隱性債務(wù)的管控，嚴(yán)控資產(chǎn)出表、表外融資等行為，指導(dǎo)企業(yè)合理使用權(quán)益類融資工具，對永續(xù)債券、永續(xù)保險、永續(xù)信托等權(quán)益類永續(xù)債和并表基金產(chǎn)品余額占凈資產(chǎn)的比例進(jìn)行限制”。

國資委通常對于國企債務(wù)都有一些管控指標(biāo)，包括資產(chǎn)負(fù)債率等。因此在實際中很多企業(yè)就會通過一些財務(wù)上的手段去優(yōu)化，達(dá)到指標(biāo)上合規(guī)，而企業(yè)實際背負(fù)的債務(wù)并沒減少的情況。文件里指出了兩種主要情況，一個是資產(chǎn)出表、表外融資，之前很多國企熱衷搞那種出表型證券化產(chǎn)品就是一種；另一個就是通過所謂在會計上能夠計入權(quán)益的工具來增厚凈資產(chǎn)，但本質(zhì)上這些都是債務(wù)，如果“真永續(xù)”同樣會給企業(yè)信用造成重大負(fù)面影響。因此對于凈資產(chǎn)構(gòu)成要好好分析，歸母凈資產(chǎn)較少，而永續(xù)債等其他權(quán)益工具和小股東權(quán)益占比較高的國企需要引起注意。國資委作為股東以及我們投資人，還是要看本質(zhì)而不是賬面上的一些東西，把這些都要從權(quán)益中還原成債務(wù)，或者將表外一些負(fù)債考慮進(jìn)來。

2、對外擔(dān)保中產(chǎn)生的或有負(fù)債

“嚴(yán)格對外擔(dān)保管理，對有產(chǎn)權(quán)關(guān)系的企業(yè)按股比提供擔(dān)保，原則上不對無產(chǎn)權(quán)關(guān)系的企業(yè)提供擔(dān)保，嚴(yán)控企業(yè)相互擔(dān)保等捆綁式融資行為，防止債務(wù)風(fēng)險交叉?zhèn)鲗?dǎo)”。

對外擔(dān)保以及互保圈是產(chǎn)生過很多風(fēng)險，包括之前山東民營企業(yè)之間的互保。而弱資質(zhì)國企通過其他企業(yè)擔(dān)保從而在債券市場進(jìn)行融資，實際也潛在較大風(fēng)險，并且弱國企違約也可能引發(fā)擔(dān)保方的信用風(fēng)險。以后這種擔(dān)保是不太鼓勵的，所以對于弱國企加擔(dān)保的債券還是要從企業(yè)基本面角度出發(fā)，不能太依賴于擔(dān)保方，尤其是沒有產(chǎn)權(quán)關(guān)系的擔(dān)保方提供的擔(dān)保。

但是這個文件講的“有產(chǎn)權(quán)的按股比提供擔(dān)?！保恢朗遣皇沁@么理解，比如A企業(yè)持股B企業(yè)70%股權(quán)，那么B企業(yè)發(fā)一個10億的債，是不是意思就是這10個億的債要拆成一個7億有擔(dān)保的債和一個無擔(dān)保的債，因為A只持有70%股權(quán)，所以他只能提供7億擔(dān)保，所以有擔(dān)保債券規(guī)模最多是7億（在小股東不提供擔(dān)保的情況下）。

沒有產(chǎn)權(quán)關(guān)系提供的擔(dān)保，說白了很可能情況就是弱國企的股東沒人認(rèn)，他提供的擔(dān)保沒啥用，所以作為最終的股東國資委，他會找一個兄弟單位提供擔(dān)保，但這種明顯更多是一種基于行政協(xié)調(diào)的拉郎配行為，所以現(xiàn)在監(jiān)管也不鼓勵這樣。

比如21華遠(yuǎn)02，這個債主體AA，債項AAA，就是由北京金融街資本運營中心提供增信。華遠(yuǎn)地產(chǎn)自己的爸爸是華遠(yuǎn)集團(tuán)，金融街資本運營中心是金融街的股東，華遠(yuǎn)集團(tuán)和金融街資本運營中心都是北京市西城區(qū)國資委控制的。這很明顯就是西城區(qū)國資委拉郎配，這種未來就不太鼓勵。因為這種很可能說明發(fā)債主體自己真的非常弱，股東又不行，這種就別再通過擔(dān)保方式發(fā)債了。

3、關(guān)注貿(mào)易、衍生品、PPP業(yè)務(wù)的風(fēng)險

“嚴(yán)控低毛利貿(mào)易、金融衍生、PPP等高風(fēng)險業(yè)務(wù)，嚴(yán)禁融資性貿(mào)易和“空轉(zhuǎn)”“走單”等虛假貿(mào)易業(yè)務(wù)，管住生產(chǎn)經(jīng)營重大風(fēng)險點。”

國企都有做大的沖動，而貿(mào)易是做大收入的捷徑。但是對于投資人來講，貿(mào)易業(yè)務(wù)尤其是大宗商品貿(mào)易，其實就是一個黑箱，你是缺乏抓手去了解其中的風(fēng)險點。本身這個業(yè)務(wù)毛利很低，里面又容易藏貓膩，很多也會去搞融資性貿(mào)易，潛藏著很多難以發(fā)現(xiàn)的風(fēng)險。所以那些單純?yōu)榱烁愦笠?guī)模去做貿(mào)易是比較危險的。

PPP業(yè)務(wù)本身沒啥，就是一種商業(yè)模式，但是這最大的風(fēng)險就是很容易調(diào)表，把一些負(fù)債藏在表外，同時PPP本身現(xiàn)金流回收周期長，對企業(yè)的運營能力要求也比較高。所以搞PPP的也得好好分析下表外債務(wù)的情況。

4、關(guān)注債務(wù)結(jié)構(gòu)

“重點關(guān)注信用評級低、集中到期債券規(guī)模大、現(xiàn)金流緊張、經(jīng)營嚴(yán)重虧損企業(yè)的債券違約風(fēng)險”

所以新的國企債務(wù)填報指標(biāo)里面出現(xiàn)了債券占有息債務(wù)比重低于30%、一年內(nèi)到期債務(wù)占比低于60%。弱國企如果債券規(guī)模大，又集中到期，其面臨的流動性風(fēng)險是比較大的。

5、對于爛國企真違約了，文件很直白了，不會無限兜底，就是該怎么來就怎么來。

“對于按期兌付確有困難的，各地方國資委要指導(dǎo)企業(yè)提前與債券持有人溝通確定處置方案，通過債券展期、置換等方式主動化解風(fēng)險，也可借鑒央企信用保障基金模式，按照市場化、法治化方式妥善化解風(fēng)險?！?/p>

“對于已經(jīng)發(fā)生債券違約的，各地方國資委要及時報告本級人民政府，在地方政府的統(tǒng)一領(lǐng)導(dǎo)下，切實履行屬地責(zé)任，指導(dǎo)違約企業(yè)按照市場化、法治化、國際化原則妥善做好風(fēng)險處置，通過盤活土地、出售股權(quán)等方式補(bǔ)充資金，積極主動與各方債權(quán)人溝通協(xié)調(diào)，努力達(dá)成和解方案，同時要努力挽回市場信心，防止發(fā)生風(fēng)險踩踏和外溢。對于已無力化解風(fēng)險、確需破產(chǎn)的，要督促企業(yè)依法合規(guī)履行破產(chǎn)程序，強(qiáng)化信息披露管理，及時、準(zhǔn)確披露股東或?qū)嶋H控制人變更、資產(chǎn)劃轉(zhuǎn)、新增大額債務(wù)等重大事項，保障債權(quán)人、投資人合法利益。”

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原標(biāo)題： 監(jiān)管文件中的排雷秘籍