所謂市場化債轉(zhuǎn)股，又稱商業(yè)性債轉(zhuǎn)股，指債權(quán)人與債務(wù)人通過自主平等協(xié)商，按市場化原則將債權(quán)人對債務(wù)人的債權(quán)轉(zhuǎn)換為債權(quán)人對債務(wù)人的股權(quán)，債權(quán)人與債務(wù)人之間的債務(wù)關(guān)系隨之消滅，由原來的債權(quán)債務(wù)關(guān)系轉(zhuǎn)變?yōu)槌止膳c被持股的股權(quán)關(guān)系，由原來的還本付息轉(zhuǎn)變?yōu)榘垂煞旨t。

債轉(zhuǎn)股一方面可以降低企業(yè)部門的杠桿率，為有潛力的負(fù)債企業(yè)贏得發(fā)展時間；另一方面可以降低銀行的不良貸款率，緩解銀行壓力。相對于破產(chǎn)清算，債轉(zhuǎn)股是一種更易形成各方共贏的方式，因此在債務(wù)重整或不良資產(chǎn)處置中，市場化債轉(zhuǎn)股逐漸成為一種重要的處置方式。截止2019年4月末，全國共實施債轉(zhuǎn)股項目367個，簽約金額2.3萬億元，落地金額9095億元。[1]

目前市場化債轉(zhuǎn)股已逐步發(fā)展出多種實施模式。根據(jù)處置債權(quán)和轉(zhuǎn)股的先后順序，可分為“收債轉(zhuǎn)股”和“發(fā)股還債”兩種模式；根據(jù)債權(quán)轉(zhuǎn)換成股權(quán)類型的不同，可分為債轉(zhuǎn)“普通股”和“優(yōu)先股”兩種模式；根據(jù)實施方案的復(fù)雜性，可分為“股債結(jié)合”的綜合性方案和單一性轉(zhuǎn)股方案。下文就目前比較常見的一些實施模式進行解析：

“收債轉(zhuǎn)股”指先承接債權(quán)再將債權(quán)轉(zhuǎn)為股權(quán)。即債權(quán)銀行通過向債轉(zhuǎn)股實施機構(gòu)轉(zhuǎn)讓債權(quán)，再由實施機構(gòu)將債權(quán)轉(zhuǎn)為債轉(zhuǎn)股對象企業(yè)的股權(quán)，債權(quán)轉(zhuǎn)讓價格由雙方按市場化原則自主協(xié)商確定。債轉(zhuǎn)股實施機構(gòu)目前主要包括金融資產(chǎn)管理公司、金融資產(chǎn)投資公司、保險資產(chǎn)管理機構(gòu)、國有資本投資運營公司、私募股權(quán)投資基金等。

該模式往往需要債權(quán)銀行先將債權(quán)折價出售給債轉(zhuǎn)股實施機構(gòu)，對債權(quán)人的資產(chǎn)權(quán)益有減值影響，加上債權(quán)人之間的溝通成本、交易成本較高、協(xié)商談判實施流程較為復(fù)雜和冗長，債權(quán)銀行和實施機構(gòu)的積極性不高，故該模式在目前并不太受青睞，實施案例不多；主要是發(fā)生在第一輪政策性債轉(zhuǎn)股時，如四大資產(chǎn)管理公司在對口承接四家國有大型商業(yè)銀行的不良貸款中實施債轉(zhuǎn)股時較多采用。值得注意的是，發(fā)改財金〔2018〕152號文指出：“鼓勵以收債轉(zhuǎn)股模式開展市場化債轉(zhuǎn)股。”，隨著相關(guān)鼓勵政策的出臺，因此該模式有望在后續(xù)市場化債轉(zhuǎn)股工作中得到進一步關(guān)注。

“發(fā)股還債”指債轉(zhuǎn)股實施機構(gòu)先以股權(quán)投資的形式給債轉(zhuǎn)股對象企業(yè)增資擴股，對象企業(yè)再以該筆增資注資償還銀行債務(wù)，實施機構(gòu)持有的股權(quán)在對象企業(yè)經(jīng)營改善后或日后上市再尋機退出。轉(zhuǎn)股的股權(quán)既可普通股，也可優(yōu)先股（注：因優(yōu)先股有其特殊性，本文專門在第三節(jié)專章分析，本節(jié)探討的債轉(zhuǎn)股的股權(quán)僅指普通股）。目前該模式中比較有代表性的是并表基金模式，即由債轉(zhuǎn)股實施主體（一般為商業(yè)銀行）、債轉(zhuǎn)股對象企業(yè)和其他（社會）資金三方共同發(fā)起設(shè)立有限合伙基金，由基金入股企業(yè)，通過合伙協(xié)議將基金并入少數(shù)股東權(quán)益，用于償還債務(wù)，降低企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率。

該模式在實施過程中，應(yīng)在市場化債轉(zhuǎn)股協(xié)議中明確償還的具體債務(wù)，并在資金到位后及時償還債務(wù)。在簽署債轉(zhuǎn)股協(xié)議時，還應(yīng)明確約定股權(quán)投資資金用途為償還現(xiàn)有債務(wù)。

相較于“收債還股”模式，發(fā)股還債模式具有三個優(yōu)點：

該模式在市場化債轉(zhuǎn)股中比較受各方青睞，成為目前的主流模式。如2018年東方園林與農(nóng)銀金融資產(chǎn)投資有限公司的債轉(zhuǎn)股就采用了此模式。

在實施發(fā)股還債模式時，應(yīng)注意其中可能涉及的“明股實債”的法律風(fēng)險。所謂“明股實債”，也稱為“階段性股權(quán)讓渡”，即該項目融資雖然表現(xiàn)為股權(quán)，但通過交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計，比如約定企業(yè)達(dá)到一定條件轉(zhuǎn)股或者設(shè)定一定的回購條款，將股權(quán)投資實質(zhì)轉(zhuǎn)化為有固定回報的債權(quán)關(guān)系。這種模式有利于對投資資金的高回報率和短回收期的要求，因此在實施“發(fā)股還債”時，實施機構(gòu)或戰(zhàn)略投資人會有較大的利益驅(qū)動和實施意愿，在具體的方案中設(shè)定“明股實債”的安排，但“明股實債”由于到底是股權(quán)還是債權(quán)，目前在法律性質(zhì)和效力尚存在爭議性，各地法院對此的判決目前也觀點不一，在認(rèn)定上存在一定的法律風(fēng)險。

2017年以前推行的政策性債轉(zhuǎn)股項目多采用這種不規(guī)范的操作，雖然短時間降低了企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率，但實際上卻增加了企業(yè)的財務(wù)成本，進一步掩蓋了風(fēng)險，甚至對企業(yè)股東、地方政府造成一定的或有債務(wù)風(fēng)險。因此，有關(guān)監(jiān)管部門對這種模式帶來的隱性風(fēng)險非常關(guān)注，如證監(jiān)會并不因市場化債轉(zhuǎn)股已得到其他部門的批復(fù)認(rèn)可而豁免，2018年的重組案例所涉及的“明股實債”案例均被證監(jiān)會按“實質(zhì)重于形式”的原則被認(rèn)定為債權(quán)投資。2018年雷鳴科化的并購重組就因涉嫌“明股實債”的而無法過會，直至公司清理“明股實債”份額后才得以順利過會。

因此，明股實債無論是在法律定性或監(jiān)管限制上都存在一定的法律風(fēng)險，一旦發(fā)生爭議，各方利益的保護就可能存在較大的不確定性和風(fēng)險，因此在適用實施時應(yīng)慎重評估和采用。

“債轉(zhuǎn)優(yōu)先股”屬于“發(fā)股還債”模式下的一個子分類，但因其債轉(zhuǎn)股權(quán)（優(yōu)先股）與普通股相比具有較大的特殊性，故本文將其單獨作為一種模式予以解析。

該模式是指債轉(zhuǎn)股實施機構(gòu)將債權(quán)轉(zhuǎn)換為被轉(zhuǎn)股企業(yè)的優(yōu)先股。優(yōu)先股是指對公司剩余財產(chǎn)和利潤分配權(quán)利優(yōu)先于普通股股東、但參與公司治理的權(quán)利受到限制的一種介于股權(quán)和債權(quán)兩者之間的股份種類。債轉(zhuǎn)優(yōu)先股在交易結(jié)構(gòu)設(shè)計時，雙方一般會事先約定浮動/固定股息、股利是否可累積、是否參與剩余盈利分配、是否可轉(zhuǎn)換為普通股、是否可回購等條款。

優(yōu)先股最大的特點在于兼具股性和債性，以及法定性和約定性的特征。該模式因優(yōu)先股的特殊性，具有兩方面優(yōu)點：

因上述優(yōu)點，該模式也得到國家政策鼓勵和支持，發(fā)改財金〔2018〕152號文提出”允許上市公司、非上市公眾公司可以向債轉(zhuǎn)股實施機構(gòu)發(fā)行優(yōu)先股，允許以試點方式開展非上市非公眾股份公司銀行債權(quán)轉(zhuǎn)為優(yōu)先股。”2018年11月26日，工銀金融資產(chǎn)投資有限公司以優(yōu)先股方式為越秀集團辦理債轉(zhuǎn)股業(yè)務(wù)方案正式獲得批復(fù)，這是全國首單非上市非公眾股份公司債轉(zhuǎn)優(yōu)先股創(chuàng)新實施案例。

但是，目前該模式仍面臨一定的制約，限制了其實施規(guī)模擴大和作用發(fā)揮，主要有如下原因：

1、發(fā)行門檻較高。按目前的法律規(guī)定，發(fā)行優(yōu)先股需具備較高的門檻條件，比如：上市公司發(fā)行優(yōu)先股，最近三個會計年度應(yīng)當(dāng)連續(xù)盈利，且實現(xiàn)的年均可分配利潤應(yīng)當(dāng)不少于優(yōu)先股一年的股息；非上市公眾公司非公開發(fā)行的優(yōu)先股應(yīng)當(dāng)符合合法規(guī)范經(jīng)營、公司治理機制健全、依法履行信息披露義務(wù)等條件，且僅向合格投資者發(fā)行，每次發(fā)行對象不得超過二百人，非公開發(fā)行優(yōu)先股的票面股息率不得高于最近兩個會計年度的年均加權(quán)凈資產(chǎn)收益率。需要實施債轉(zhuǎn)股的企業(yè)往往很難符合上述條件。

2、稅收政策限制。按照現(xiàn)行規(guī)定，優(yōu)先股股利是稅后支付，無法進行稅前扣除，將增加發(fā)行方企業(yè)的稅務(wù)成本。

3、發(fā)行額度限制。根據(jù)規(guī)定，優(yōu)先股發(fā)行額度存量不能超過普通股總數(shù)的一半，增量的籌集金額不能超過其凈資產(chǎn)的一半，這些限制對一些企業(yè)的優(yōu)先股發(fā)行會構(gòu)成障礙。

4、退出難、成本高，交易流動性短缺。優(yōu)先股存續(xù)時間相對較長，發(fā)行條款相對復(fù)雜，標(biāo)準(zhǔn)化程度較低，二級市場交易不活躍，因而流動性問題存在一定的缺陷。根據(jù)目前的法律規(guī)定，優(yōu)先股的轉(zhuǎn)讓范圍僅限合格投資者，因此在一定程度上限制了優(yōu)先股的交易活躍度。

5、在對商業(yè)銀行的資本消耗（目前法律規(guī)定商業(yè)銀行持有的上市公司股權(quán)的風(fēng)險權(quán)重不能超過250%、非上市公司股權(quán)的風(fēng)險權(quán)重不超過400%）和可能因股權(quán)投資喪失擔(dān)保保障等方面，對銀行的實施意愿和方案亦會產(chǎn)生制約。

上述問題，尚待國家在政策和法規(guī)方面予以盡快松綁和解決，則該模式有望得到更多的關(guān)注。

該模式指通過引進戰(zhàn)略投資人，對債務(wù)人實施發(fā)股還債后，實現(xiàn)股權(quán)對債務(wù)的轉(zhuǎn)換，再由債務(wù)人母公司以定增或現(xiàn)金收購等式將戰(zhàn)略投資人的股權(quán)再置換回來。這種模式也是在“發(fā)股還債”模式基于上市公司平臺實施的一種衍生創(chuàng)新模式，對該模式的合規(guī)性提出的要求相對更高。

目前該模式比較典型的案例是中國中鐵的債轉(zhuǎn)股：2018年，中國中鐵分兩步實施，實現(xiàn)下屬子公司的市場化債轉(zhuǎn)股：第一步，通過引入中國國新等9家戰(zhàn)略投資者以“現(xiàn)金增資償還債務(wù)”和“收購債權(quán)轉(zhuǎn)為股權(quán)”方式同時對二局工程、中鐵三局、中鐵五局、中鐵八局4家標(biāo)的子公司增資實施市場化債轉(zhuǎn)股，實現(xiàn)了股權(quán)對債務(wù)的轉(zhuǎn)換；第二步，中國中鐵分別向中國國新等9家交易對象發(fā)行股份購買上述交易對象合計持有的二局工程等4家標(biāo)的公司股權(quán)，進一步實現(xiàn)了子公司與上市公司股權(quán)的置換。2019年5月5日，該方案獲得證監(jiān)會并購重組委審批通過。

該模式是指銀行債權(quán)的債轉(zhuǎn)股實施機構(gòu)在跟企業(yè)簽訂債轉(zhuǎn)股協(xié)議時，通常還會為其新增授信或提供債權(quán)融資，并提供綜合性金融服務(wù)。例如，工商銀行與山東黃金集團的債轉(zhuǎn)股方案中，還包括200億元的戰(zhàn)略合作融資額度。

“股債結(jié)合”模式具有如下優(yōu)點：

在國家發(fā)布的債轉(zhuǎn)股政策中，也對該模式進行了相應(yīng)的肯定和鼓勵，發(fā)改財金〔2018〕152號文指出：“允許采用股債結(jié)合的綜合性方案降低企業(yè)杠桿率。”在采用該模式時，應(yīng)根據(jù)企業(yè)的具體情況量體裁衣，制定符合其特點的綜合性方案。

通過上述分析，市場化債轉(zhuǎn)股并無固定模式，現(xiàn)有模式也各有利弊，目前國家在政策導(dǎo)引上也是積極鼓勵模式創(chuàng)新，因此，在實踐操作中還是應(yīng)基于“一企一策”的方針，具體情況具體分析，根據(jù)項目情況和模式的特點選擇適用，方能達(dá)到預(yù)期目標(biāo)，實現(xiàn)不良債權(quán)處置收益最大化。