1、背景

近年來(lái)城投企業(yè)開(kāi)展并購(gòu)重組現(xiàn)象此起彼涌，城投企業(yè)已成為近年來(lái)我國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)一股重要力量。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，2018年以來(lái)城投企業(yè)出資入主民營(yíng)上市公司的案例就不少于40家，這還不包括城投企業(yè)之間的合并重組。透過(guò)城投企業(yè)熱衷于并購(gòu)重組的背后，主要有以下幾方面的因素：

一是，政策推動(dòng)城投公司轉(zhuǎn)型，并購(gòu)重組成為實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型的重要手段。近年來(lái)我國(guó)不斷深入推進(jìn)財(cái)政投融資體制改革，2014年新修訂的預(yù)算法規(guī)定2015年起，政府的合規(guī)舉債途徑只有發(fā)行地方政府債券，國(guó)發(fā)〔2014〕43號(hào)文要求，剝離地方融資平臺(tái)公司政府融資職能，融資平臺(tái)公司不得新增政府債務(wù)，財(cái)政部財(cái)預(yù)〔2017〕50號(hào)文明確指出，推動(dòng)融資平臺(tái)公司盡快轉(zhuǎn)型為市場(chǎng)化運(yùn)營(yíng)的國(guó)有企業(yè)、依法合規(guī)開(kāi)展市場(chǎng)化融資，地方政府及其所屬部門(mén)不得干預(yù)融資平臺(tái)公司日常運(yùn)營(yíng)和市場(chǎng)化融資。在此背景下，城投公司過(guò)去的政府融資職能已經(jīng)難以適應(yīng)改革后的新體制要求，市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型日益迫切。與此同時(shí)，對(duì)城投企業(yè)舉債融資的監(jiān)管加強(qiáng)，比如2010年銀監(jiān)會(huì)對(duì)城投企業(yè)實(shí)施名單制管理，名單內(nèi)企業(yè)不僅貸款受到分類(lèi)約束，而且發(fā)改委、證監(jiān)會(huì)和銀行間交易商協(xié)會(huì)均在此名單基礎(chǔ)上對(duì)非退出類(lèi)平臺(tái)發(fā)行債券進(jìn)行限制，證監(jiān)會(huì)還規(guī)定發(fā)行人來(lái)自所屬地方政府的收入占比不得超過(guò)50%等，為了退出平臺(tái)名單和增加非政府收入，從而滿(mǎn)足監(jiān)管機(jī)構(gòu)舉債融資要求，城投企業(yè)加快了轉(zhuǎn)型，并購(gòu)重組成為了城投企業(yè)實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型的重要手段。

二是，新一輪國(guó)企改革啟動(dòng)，成為城投企業(yè)熱衷于并購(gòu)重組的推手。2015年中共中央、國(guó)務(wù)院下發(fā)《關(guān)于深化國(guó)有企業(yè)改革的指導(dǎo)意見(jiàn)》，開(kāi)始推動(dòng)新一輪國(guó)企改革，國(guó)企改革著力于從分類(lèi)推進(jìn)改革、國(guó)資監(jiān)管由“管企業(yè)”轉(zhuǎn)向“管資本”、改組組建國(guó)有資本投資、運(yùn)營(yíng)公司、實(shí)現(xiàn)集團(tuán)公司整體上市、發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)等方面推進(jìn)。城投企業(yè)作為重要的國(guó)有企業(yè)，新一輪國(guó)企改革給其帶來(lái)了一些重要的機(jī)遇，尤其是在組建國(guó)有資本投資、運(yùn)營(yíng)公司、發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)等方面。因而，新一輪國(guó)企改革也成為城投企業(yè)熱衷于并購(gòu)重組的重要推手。

三是，近年來(lái)民企陷入困境的現(xiàn)象增多，為國(guó)企推進(jìn)并購(gòu)重組提供了較多機(jī)會(huì)。2018年上半年，受經(jīng)濟(jì)下行、監(jiān)管升級(jí)影響，民營(yíng)企業(yè)陷入了一場(chǎng)困境，部分民企甚至背上了沉重的債務(wù)包袱，違約和破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)均較高；同時(shí)，部分上市民企由于前期激進(jìn)擴(kuò)張，大股東往往高比例質(zhì)押持有的股票進(jìn)行融資，一旦遇上股價(jià)暴跌，便容易面臨較大的平倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)和失去公司控制權(quán)風(fēng)險(xiǎn)，因而陷入了股權(quán)質(zhì)押危機(jī)。雖然部分民企尤其是上市公司陷入困境，但卻擁有完善的公司治理結(jié)構(gòu)和管理制度，較強(qiáng)的經(jīng)營(yíng)管理能力和完善的產(chǎn)業(yè)鏈，因而企業(yè)質(zhì)量較好。當(dāng)這些企業(yè)經(jīng)營(yíng)情況順利時(shí)，城投企業(yè)出資收購(gòu)它們會(huì)面臨較大的困難，只有當(dāng)其處于困境時(shí)，城投企業(yè)出手介入，便很容易以較低的市場(chǎng)價(jià)格獲得企業(yè)的控制權(quán)。近年來(lái)，城投企業(yè)對(duì)民企上市公司頻頻出手，正是民企陷入困境為其提供了重要機(jī)會(huì)。

2、并購(gòu)重組方式

城投企業(yè)并購(gòu)重組方式主要是以行政手段為主的合并重組和以市場(chǎng)化手段為主的出資收購(gòu)，前者是地方政府出于做大城投企業(yè)資產(chǎn)、優(yōu)化國(guó)有資產(chǎn)布局的考慮，通過(guò)行政手段對(duì)區(qū)域內(nèi)的城投企業(yè)或國(guó)有企業(yè)進(jìn)行合并重組，后者是城投企業(yè)基于自身發(fā)展需要以市場(chǎng)化的方式對(duì)民營(yíng)企業(yè)或國(guó)有企業(yè)進(jìn)行出資收購(gòu)。

以行政手段為主的合并重組主要形式包括地方政府對(duì)城投資產(chǎn)進(jìn)行劃轉(zhuǎn)、城投企業(yè)之間資產(chǎn)互換和城投企業(yè)合并成立新平臺(tái)等。目前地方政府對(duì)城投資產(chǎn)進(jìn)行劃轉(zhuǎn)可以是將城投企業(yè)整體劃轉(zhuǎn)到另一城投企業(yè)旗下，或者是將城投企業(yè)部分資產(chǎn)劃出或劃入到其他城投企業(yè)，比如2018年廣州市國(guó)資委將珠實(shí)集團(tuán)全部股權(quán)劃轉(zhuǎn)到廣州市水務(wù)投資集團(tuán)，成為廣州水務(wù)投資集團(tuán)全資子公司。城投企業(yè)資產(chǎn)互置是指多家城投企業(yè)之間資產(chǎn)的互換，2018年中原高速將持有的新永公司100%股權(quán)作為置出資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給河南高速公路發(fā)展公司，同時(shí)，河南高速公路發(fā)展公司將其持有的明開(kāi)公司100%的股權(quán)及高速房地產(chǎn)公司80.875%股權(quán)作為置入資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給中原高速。城投企業(yè)合并成立新的公司是指新設(shè)一家城投后將多家城投劃轉(zhuǎn)到新設(shè)城投中，或者多家城投合并成立新城投，比如2017年濟(jì)南西城投資開(kāi)發(fā)集團(tuán)、濟(jì)南濱河新區(qū)建設(shè)投資集團(tuán)等合并成立濟(jì)南城建集團(tuán)。

以市場(chǎng)化的方式對(duì)外出資收購(gòu)，對(duì)象主要是民營(yíng)企業(yè)，也包括國(guó)有企業(yè)股權(quán)和資產(chǎn)，主要方式包括收購(gòu)對(duì)手方股權(quán)、入股或重組對(duì)手方控股股東、收購(gòu)對(duì)手方子公司股權(quán)、認(rèn)購(gòu)上市公司非公開(kāi)發(fā)行股份等。以新盛投資控股集團(tuán)有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)新盛集團(tuán)）收購(gòu)維維集團(tuán)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)維維股份）為例，維維股份是徐州當(dāng)?shù)氐募Z食及豆奶粉等固體飲料生產(chǎn)的上市公司，2021年7月，新盛集團(tuán)通過(guò)協(xié)議轉(zhuǎn)讓取得維維集團(tuán)持有的維維股份2.17億股的股份，占公司總股本的12.90%，轉(zhuǎn)讓價(jià)格為4.26元/股，合計(jì)9.19億元。本次交易前，新盛集團(tuán)持有維維股份17.00%的股份，維維股份無(wú)控股股東，無(wú)實(shí)際控制人，交易后，新盛集團(tuán)持有維維股份29.90%的股份，新盛集團(tuán)成為維維股份的控股股東，徐州市人民政府國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)成為上市公司實(shí)際控制人。

從兩者的區(qū)別來(lái)看，以行政手段為主的合并重組更多的是針對(duì)當(dāng)?shù)爻峭镀髽I(yè)或國(guó)有企業(yè)，而以市場(chǎng)化的方式出資收購(gòu)既可以是針對(duì)當(dāng)?shù)貒?guó)企或民企，也可以是跨區(qū)域的；以行政手段為主的合并重組主要是無(wú)償方式，資產(chǎn)既可以是劃入，也可以是劃出，而以市場(chǎng)化的方式出資方式主要是收購(gòu)對(duì)手方，需要支付交易對(duì)價(jià)，交易對(duì)價(jià)由市場(chǎng)價(jià)格或是雙方談判的價(jià)格所決定；以行政手段為主的合并重組不存在交易失敗的風(fēng)險(xiǎn)，而以市場(chǎng)化的方式出資收購(gòu)則可能會(huì)遇到最終難以成交的局面；以行政手段為主的合并重組更多的是為了整合國(guó)有資產(chǎn)，而以市場(chǎng)化的方式出資收購(gòu)既是出于響應(yīng)紓困民營(yíng)企業(yè)的政策號(hào)召，也有開(kāi)展產(chǎn)業(yè)投資、實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型的戰(zhàn)略意圖。

3、并購(gòu)重組特點(diǎn)

近年來(lái)城投企業(yè)發(fā)生并購(gòu)重組具有以下特點(diǎn)：

一是，城投企業(yè)開(kāi)展并購(gòu)重組行政化色彩較濃。雖然城投企業(yè)出資收購(gòu)民企資產(chǎn)屬于市場(chǎng)化行為，但由于很多城投出手紓困民企是基于響應(yīng)政策號(hào)召，因而也具有一定的行政色彩。而在政策推動(dòng)城投轉(zhuǎn)型背景下，城投企業(yè)之間的資產(chǎn)整合和重組一般都是由當(dāng)?shù)卣苿?dòng)、由地方國(guó)資委主導(dǎo)，因而城投企業(yè)并購(gòu)重組具有濃厚的行政化色彩。以陜西省為例，2020年10月陜西省發(fā)改委和財(cái)政廳聯(lián)合下發(fā)《關(guān)于加快市縣融資平臺(tái)公司整合升級(jí)推動(dòng)市場(chǎng)化投融資的意見(jiàn)》的通知（陜發(fā)改投資〔2020〕1441號(hào)），提出要根據(jù)融資平臺(tái)公司業(yè)務(wù)類(lèi)型劃分，采取資源整合、資產(chǎn)注入、清理撤銷(xiāo)、整合歸并等方式，將現(xiàn)有融資平臺(tái)公司轉(zhuǎn)型為權(quán)屬清晰、多元經(jīng)營(yíng)、自負(fù)盈虧的市場(chǎng)化綜合性國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)集團(tuán)公司。通知還要求，原則上每個(gè)市（區(qū)）打造一個(gè)總資產(chǎn)500億元級(jí)以上綜合性國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)集團(tuán)，每個(gè)縣（區(qū)）打造一個(gè)總資產(chǎn)50億元級(jí)以上綜合性國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)公司。由此，陜西省以行政手段開(kāi)啟了城投企業(yè)整合浪潮。

二是，城投企業(yè)開(kāi)展并購(gòu)重組，目的是優(yōu)化國(guó)有資產(chǎn)配置，拓展融資渠道。城投公司作為城市基礎(chǔ)設(shè)施和公用事業(yè)建設(shè)與運(yùn)營(yíng)的重要載體，擁有大量的存量資產(chǎn)，但資產(chǎn)質(zhì)量和利用效率都不夠高，大規(guī)模的存量資產(chǎn)并未給城投公司帶來(lái)明顯的盈利優(yōu)勢(shì)。通過(guò)資產(chǎn)置換、股權(quán)轉(zhuǎn)讓等并購(gòu)的方式，對(duì)原有的存量資產(chǎn)進(jìn)行適當(dāng)調(diào)整與優(yōu)化，盤(pán)活國(guó)有資產(chǎn)，增加了國(guó)有資產(chǎn)流動(dòng)性。同時(shí)，城投企業(yè)通過(guò)并購(gòu)經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)較好但財(cái)務(wù)遭遇困難的目標(biāo)企業(yè)，提高優(yōu)質(zhì)經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)資源的比例，既可以改善自身資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，還帶來(lái)融資能力的改善和償債能力的提高。以城投公司并購(gòu)上市公司為例，這不僅打通了證券市場(chǎng)這條關(guān)鍵融資渠道，而且將上市公司并表后，形成可持續(xù)的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流，也極大改善城投公司已有的融資能力、償債能力。

三是，從城投企業(yè)并購(gòu)重組結(jié)果來(lái)看，整而不合現(xiàn)象較普遍。從地方政府主導(dǎo)區(qū)域城投企業(yè)并購(gòu)重組來(lái)看，雖然客觀上推動(dòng)了城投企業(yè)的發(fā)展，但由于行政化色彩較濃，拉郎配的現(xiàn)象較突出，城投企業(yè)并購(gòu)重組后也難以增強(qiáng)造血功能，城投企業(yè)內(nèi)部也未必能夠形成良好的資源共享和能力互補(bǔ)，甚至部分企業(yè)還因整合而出現(xiàn)資產(chǎn)管理能力下降的情形。從城投入主民營(yíng)企業(yè)來(lái)看，由于城投企業(yè)過(guò)去所從事的大多只是公益性項(xiàng)目，對(duì)經(jīng)營(yíng)性項(xiàng)目、經(jīng)營(yíng)性企業(yè)的運(yùn)作缺少市場(chǎng)積累，因而，城投企業(yè)入主民營(yíng)企業(yè)后能否提高民營(yíng)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力都是一個(gè)突出的問(wèn)題。因而，城投企業(yè)并購(gòu)重組結(jié)果存在較高的不確定性因素。

二、城投企業(yè)并購(gòu)重組對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)的影響

1、并購(gòu)重組對(duì)城投信用風(fēng)險(xiǎn)的影響途徑

并購(gòu)重組將會(huì)對(duì)城投資產(chǎn)、收入、償債能力和外部支持等信用基本面因素產(chǎn)生重要影響，從而影響到城投企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)。

具體來(lái)看，在資產(chǎn)層面，并購(gòu)重組通過(guò)對(duì)資產(chǎn)的劃入、劃出、收購(gòu)、置換以及合并成新企業(yè)，均會(huì)對(duì)資產(chǎn)的規(guī)模和質(zhì)量產(chǎn)生直接影響，從而直接影響到城投企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)。比如，城投企業(yè)劃入一些資產(chǎn)，將可能會(huì)增大資產(chǎn)規(guī)模，降低資產(chǎn)負(fù)債率，改善企業(yè)信用基本面，相反，則可能導(dǎo)致資產(chǎn)規(guī)模縮水，資產(chǎn)負(fù)債率升高，從而導(dǎo)致信用風(fēng)險(xiǎn)增大。再比如，城投企業(yè)之間合并成新平臺(tái)，資產(chǎn)規(guī)模將會(huì)明顯擴(kuò)大，在此情況下如果有效凈資產(chǎn)規(guī)模明顯增大，則合并后成立的新平臺(tái)信用質(zhì)量將比原來(lái)的城投平臺(tái)明顯有所提升，因?yàn)殡S著有效凈資產(chǎn)的擴(kuò)大，新平臺(tái)償債能力已有實(shí)質(zhì)性提升，這也是為何近年來(lái)較多的城投企業(yè)將合并重組作為信用評(píng)級(jí)提升的重要推動(dòng)因素。

以廣西新發(fā)展交通集團(tuán)有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)桂新發(fā)展）劃出資產(chǎn)為例，該公司原為廣西國(guó)資委直屬全資企業(yè)，2018 年 12 月廣西國(guó)資委將桂新發(fā)展100%股權(quán)劃轉(zhuǎn)至廣西北部灣投資集團(tuán)有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)北投集團(tuán)），后者成為公司控股股東，廣西國(guó)資委仍為公司實(shí)際控制人。根據(jù)北投集團(tuán)整體戰(zhàn)略布局，2019 年北投集團(tuán)將桂新發(fā)展下屬 10 家子公司全部股權(quán)劃轉(zhuǎn)至北投集團(tuán)，轉(zhuǎn)出的 10 家子公司資產(chǎn)占桂新發(fā)展 2018 年末經(jīng)審計(jì)總資產(chǎn)的 75.01%，凈資產(chǎn)的 39.91%。并購(gòu)重組后，桂新發(fā)展信用品質(zhì)由AA+下調(diào)至AA級(jí)。

在收入和盈利能力層面，并購(gòu)重組可能會(huì)因資產(chǎn)的劃入或劃出影響到收入的規(guī)模，但實(shí)際上收入規(guī)模上的變化對(duì)城投企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)的影響可能并不很明顯，因?yàn)槎唐诘氖杖胱兓瘜?duì)城投企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)的影響很小，但并購(gòu)重組引起收入多元化的變化和盈利能力的變化則顯得更為重要。業(yè)務(wù)多元化能夠一定程度上分散企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，并購(gòu)后盈利能力的提升，也有利于企業(yè)償債能力的提升。現(xiàn)實(shí)中，不排除區(qū)域間城投進(jìn)行整合后，由于隨著規(guī)模優(yōu)勢(shì)、資源集中優(yōu)勢(shì)的顯現(xiàn)，城投信用品質(zhì)也從而得以提升。

在償債能力和再融資能力層面，城投企業(yè)并購(gòu)重組可能會(huì)引起償債指標(biāo)上的一些變化，包括短期償債能力或長(zhǎng)期償債能力這些指標(biāo)上的變化，從而直觀地反映償債能力的增強(qiáng)還是變?nèi)酢３酥笜?biāo)上的意義外，并購(gòu)重組可能會(huì)涉及到優(yōu)質(zhì)或核心資產(chǎn)的劃入或劃出，以及有效凈資產(chǎn)的擴(kuò)大或縮小，這些因素對(duì)城投企業(yè)償債能力構(gòu)成直接影響，從而也能明顯地影響到城投企業(yè)信用品質(zhì)。再融資能力是影響償債能力的一個(gè)重要因素，并購(gòu)重組后可能將會(huì)導(dǎo)致企業(yè)凈資產(chǎn)規(guī)模的增大、盈利能力的增強(qiáng)，從而降低了城投企業(yè)融資阻力，提升了城投企業(yè)再融資能力，但相反，則會(huì)降低企業(yè)再融資能力。此外，在城投企業(yè)轉(zhuǎn)型壓力下，城投企業(yè)融資渠道受限，但通過(guò)對(duì)經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)比如對(duì)上市民企的并購(gòu)，有利于拓展融資渠道，提升其再融資能力。

在外部支持層面，政府支持下推動(dòng)的城投整合可能會(huì)引起城投企業(yè)地位的變化，進(jìn)而影響到城投企業(yè)外部支持獲得的強(qiáng)與弱。比如，城投企業(yè)如果核心資產(chǎn)被劃出，這不僅意味著城投企業(yè)償債能力的變?nèi)酰€意味著城投企業(yè)被政府邊緣化，獲得政府的支持將會(huì)減弱。而城投企業(yè)之間合并將可能會(huì)由于規(guī)模優(yōu)勢(shì)和資源集中優(yōu)勢(shì)，從而帶來(lái)區(qū)域地位的提升，以及政府支持的增強(qiáng)。再比如，城投企業(yè)并購(gòu)民營(yíng)企業(yè)、向經(jīng)營(yíng)性領(lǐng)域擴(kuò)張，可能會(huì)導(dǎo)致城投企業(yè)在區(qū)域中的地位降低。

2、不同并購(gòu)重組方式對(duì)城投企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)的影響

以行政手段為主的合并重組和以市場(chǎng)化手段為主的出資收購(gòu)，由于兩種方式具有不同的特點(diǎn)，對(duì)城投企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)影響也不一樣。

以行政手段為主的合并重組由于主要是地方城投企業(yè)之間的資產(chǎn)優(yōu)化布局，采用的是無(wú)償交易方式，因而對(duì)城投企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)的影響往往較為簡(jiǎn)單明了。比如，當(dāng)城投企業(yè)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)被地方政府劃出去后，將會(huì)減少城投企業(yè)有效凈資產(chǎn)，同時(shí)表明城投企業(yè)地位的相對(duì)變化，未來(lái)獲得政府的支持力度可能減弱，信用風(fēng)險(xiǎn)也將會(huì)明顯上升。

但以市場(chǎng)化手段為主的出資收購(gòu)對(duì)城投企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)的影響明顯較復(fù)雜，這既是來(lái)自于收購(gòu)本身對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)的偏負(fù)面影響，也由于城投轉(zhuǎn)型所帶來(lái)的積極效應(yīng)。從并購(gòu)本身來(lái)看，由于城投跨界出資收購(gòu)經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)會(huì)帶來(lái)較多的不確定性因素，但付出的卻是真金白銀，而如果并購(gòu)的資金主要來(lái)自于舉借債務(wù)，則還會(huì)增大債務(wù)壓力，因而信用風(fēng)險(xiǎn)將有所上升。另外，如果收購(gòu)的資產(chǎn)付出的交易對(duì)價(jià)超過(guò)資產(chǎn)凈值，將不可避免產(chǎn)生較高商譽(yù)。比如，濰坊市城市建設(shè)發(fā)展投資集團(tuán)有限公司2019年完成對(duì)民營(yíng)上市企業(yè)山東美晨生態(tài)環(huán)境股份有限公司21.46%的股權(quán)收購(gòu)，收購(gòu)對(duì)價(jià)將近16億元，產(chǎn)生了8.44億元的商譽(yù)。高商譽(yù)的存在對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)存在兩個(gè)方面的影響，一是將會(huì)降低真實(shí)的負(fù)債率，使得對(duì)企業(yè)的真實(shí)債務(wù)負(fù)擔(dān)被低估，二是增加了企業(yè)業(yè)績(jī)的不確定性，商譽(yù)如果占比越大，其減值計(jì)提對(duì)企業(yè)利潤(rùn)的沖擊也就越大。當(dāng)然，收購(gòu)資產(chǎn)付出的交易對(duì)價(jià)也可能低于資產(chǎn)凈值，這可以說(shuō)撿了個(gè)“便宜”，但此種情況下可能購(gòu)買(mǎi)的不是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，而是風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，從而帶來(lái)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的上升。

從城投轉(zhuǎn)型角度，由于以市場(chǎng)化手段為主的出資收購(gòu)大多是經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)，這可以幫助城投企業(yè)真正實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型，改善城投企業(yè)收入結(jié)構(gòu)，打造造血機(jī)制，尤其是對(duì)上市民企的收購(gòu)，可以拓寬融資渠道，提升再融資能力，也為未來(lái)發(fā)展以及盈利能力的提升帶來(lái)了前景。

此外，合并重組中，相比資產(chǎn)劃撥，城投企業(yè)之間的整合還要面臨較大的整合風(fēng)險(xiǎn)，如果并購(gòu)重組沒(méi)有從城投戰(zhàn)略、資金管理、業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)等層面進(jìn)行充分的整合，雖然短期內(nèi)可能由于資產(chǎn)集中、資源集中帶來(lái)信用品質(zhì)的提升，但未來(lái)依然要面臨債務(wù)壓力積累、經(jīng)營(yíng)水平不足的困境。而相比城投企業(yè)之間的整合，城投企業(yè)出資收購(gòu)民營(yíng)企業(yè)，會(huì)由于城投企業(yè)對(duì)經(jīng)營(yíng)性業(yè)務(wù)的生疏，而面臨更高的整合風(fēng)險(xiǎn)，如果考慮到民營(yíng)企業(yè)較高的道德風(fēng)險(xiǎn)，不排除城投企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況反而會(huì)出現(xiàn)被民營(yíng)企業(yè)拖累的情形。

三、總結(jié)

一是，城投企業(yè)并購(gòu)重組存在一定的背景，在我國(guó)推進(jìn)財(cái)政投融資體制轉(zhuǎn)型背景下，城投企業(yè)市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型壓力日增，新一輪國(guó)企改革為城投企業(yè)提供了發(fā)展機(jī)遇，這成為城投熱衷于并購(gòu)重組的重要推手，而近年來(lái)民營(yíng)企業(yè)陷入困境，為城投企業(yè)并購(gòu)重組提供了重要機(jī)遇。

二是，城投企業(yè)并購(gòu)重組方式主要是以行政手段為主的合并重組和以市場(chǎng)化手段為主的出資收購(gòu)，前者主要針對(duì)當(dāng)?shù)爻峭镀髽I(yè)或國(guó)有企業(yè)，主要采用無(wú)償交易方式，資產(chǎn)既可以是劃入，也可以是劃出，不存在交易失敗的風(fēng)險(xiǎn)，而以市場(chǎng)化的方式出資收購(gòu)既可以是當(dāng)?shù)貒?guó)企或民企，也可以是跨區(qū)域的，需要支付交易對(duì)價(jià)，可能會(huì)遇到最終難以成交的局面。

三是，并購(gòu)重組將會(huì)對(duì)城投資產(chǎn)、收入、償債能力和外部支持等信用基本面因素產(chǎn)生重要影響，進(jìn)而影響到城投企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)。相比以行政手段為主的合并重組，以市場(chǎng)化手段為主的出資收購(gòu)對(duì)城投企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)的影響明顯較復(fù)雜。