作者：守望者

來源：靜水深漩（ID：zealsaint111）

本文的目的：美國房地產(chǎn)市場是過度金融化的典型代表，通過對美國房地產(chǎn)市場金融化的研讀有助于我們理解和評估--國內(nèi)房地產(chǎn)市場金融化進程、傳導機制及國內(nèi)房地產(chǎn)市場機會。

 一、美國房地產(chǎn)金融市場傳導機制：

如上圖，美國搭建了一個龐大的金融體系，在為房地產(chǎn)市場提供高杠桿率和高流動性同時將通脹和風險賣向全球。

• 一級市場：美國一級市場的金融主體由抵押貸款發(fā)放機構(gòu)、保險擔保公司（國有和私營）構(gòu)成。經(jīng)過保險擔保公司和抵押貸款發(fā)放機構(gòu)的相互配合，極大的放大居民購買力（標準為20%首付，最低可達到0%首付）。

• 二級市場：二級市場的通過政府信用背書的房利美、房地美和吉利美為住房抵押貸款市場注入流動性。

• 全球經(jīng)濟：通過美元作為基礎(chǔ)貨幣的全球地位，將房地產(chǎn)相關(guān)資產(chǎn)賣向全球。

二、一級市場：

1、發(fā)放主體：

 美國的抵押貸款發(fā)放機構(gòu)分為三種，銀行、信貸聯(lián)盟和非存款性的按揭公司，市場份額情況如下：

  2、杠桿率：

1)  購房者杠桿：

 美國推行低首付比例要求，新發(fā)放的房貸首付比例不足20%，世界上大多數(shù)發(fā)達國家為30%（例如，德國、新加坡、日本等）。

房利美和房地美對抵押貸款的規(guī)定是市場遵循的主流標準，其二者規(guī)定的首付比例為20%。如購買FHA和PMI保險，首付比例可降至3.5%到3%；如果滿足VA或RHS擔保條件，可以實現(xiàn)零首付。

我國的住房首付比例大多數(shù)時間為30%，并且根據(jù)區(qū)域不同，二套房首付比例大幅提升，最高的是北京，80%的首付比例。美國金融工具在住房按揭領(lǐng)域風控標準遠低于我國，其很低的首付比例，大幅抬升了市場購買力。貸款期限和貸款年齡是另外兩個值得關(guān)注的指標，其限制了注入人群數(shù)量和貸款規(guī)模，同樣會最終影響市場總體購買力。

2）金融機構(gòu)杠桿：

美國資本市場承接一級市場金融機構(gòu)抵押貸款出表業(yè)務(wù)，分為兩種模式：第一，留在資產(chǎn)負債表內(nèi)；第二，轉(zhuǎn)售給其他投資人。第二種模式形成了住房抵押貸款的二級市場。多數(shù)機構(gòu)依賴二級市場回收流動性繼續(xù)發(fā)放貸款，通常只將很少比例貸款留在表內(nèi)。二級市場的蓬勃發(fā)展解決了放款機構(gòu)負債期限和貸款期限不匹配的問題（通常存款為短期存款，而按揭貸款為20-30年貸款）。

美國房屋抵押貸款機構(gòu)貸款轉(zhuǎn)讓比重大部分在70%以上（信貸聯(lián)盟發(fā)放房屋抵押貸款規(guī)模占整體規(guī)模較低）。占據(jù)按揭貸款發(fā)放規(guī)模最大的按揭公司貸款轉(zhuǎn)讓比重為97%。

再融資貸款轉(zhuǎn)讓比重與購房貸款轉(zhuǎn)讓比重基本相同，均維持在高位。第一次發(fā)放的購房貸款轉(zhuǎn)讓比例和再融資貸款轉(zhuǎn)讓比例，體現(xiàn)出美國監(jiān)管層對住房市場高杠桿率的默許與支持。

我國目前住房抵押貸款發(fā)放機構(gòu)以銀行為主（雖然有房抵貸市場存在，但相比較銀行體系依然很小），并且住房抵押貸款證券化主要集中在國有大行和大型股份制銀行，中小銀行雖有發(fā)行，但整體規(guī)模較小。體現(xiàn)出我國在該領(lǐng)域金融杠桿并不高。

3、資金用途：

美國住房抵押貸款從資金用途角度分為兩類，傳統(tǒng)房屋貸款以及再融資貸款。再融資貸款在新發(fā)放的貸款中占據(jù)很重要的位置，最高的時候到達過70%，后因政策收緊，逐步下降至30%

再融資類：申請更好的利率、更好的支付方式、由于房產(chǎn)升值希望從中支取現(xiàn)金。

三、二級市場：

如上文所述，二級市場因貸款轉(zhuǎn)讓需求而形成，且逐漸發(fā)展為龐大的抵押貸款證券化市場。目前抵押貸款證券市場為美國僅次于國債的第二大市場，市場由發(fā)行機構(gòu)（政府主導的機構(gòu)占據(jù)了主要市場規(guī)模，并成為市場標準制定者），提供擔保機構(gòu)（政府持股的機構(gòu)為部分產(chǎn)品進行增信）和投資機構(gòu)（投資機構(gòu)包含了傳統(tǒng)金融機構(gòu)，還包括了）共同組成。抵押貸款相關(guān)證券的投資人以美聯(lián)儲、GSE、州和地方政府、銀行、共同基金為主，這類投資人為該市場提供了與貸款期限相匹配的長期資金。

房地美、房利美和吉利美是美國政府機構(gòu)層面最主要的抵押貸款證券化市場參與主體。房利美和房地美是發(fā)行機構(gòu)，其發(fā)行的抵押貸款證券化占市場新發(fā)證券總規(guī)模的60%；吉利美是政府擔保機構(gòu)，為政府機構(gòu)保險的非傳統(tǒng)抵押貸款的資產(chǎn)證券化提供兌付擔保，占新發(fā)證券市場份額的30%。兩房以及其接管機構(gòu)聯(lián)邦住房金融局，設(shè)定了一些列指標要求，該指標要求被定為合規(guī)貸款（指標包含了貸款規(guī)模限制、LTV、貸款收入比、貸款保險等）。三家政府機構(gòu)簡況見下表：

 抵押貸款二級市場主要產(chǎn)品為MBS和CMO，分別是沒有分級的抵押貸款支持證券和有分級的抵押貸款支持證券。其中MBS是抵押貸款市場最主要的類別，由GSE（政府贊助企業(yè)）發(fā)行或政府機構(gòu)擔保發(fā)行的證券，根據(jù)產(chǎn)品構(gòu)架的不同分為有分級的產(chǎn)品和無分級的產(chǎn)品。

反觀我國住房抵押貸款的二級市場，發(fā)行主體主要為大型銀行（大型國有和大型股份銀行），雖然我國具有政府出資成立的擔保機構(gòu)（例如中債增信，以及為產(chǎn)品增信的保險公司，擔保公司等），但不是專門面向抵押一級和二級市場提供增信的機構(gòu)，因此缺少明確的標準和成熟的產(chǎn)品體系。我國政府堅持禁止二次證券化。

我國的住房抵押貸款市場與美國相比，整體杠桿率不高，從產(chǎn)品和鏈條的豐富程度看，還較為初期—即以發(fā)行機構(gòu)自主發(fā)行為主，沒有專門的政府層面企業(yè)增信和再次證券化。如后期觀測類似于美國的增強一二級市場流動性提升杠桿的導向，對于投資人意味著一輪周期機會。

四、居民杠桿：

美國政府在住房抵押市場推行的高杠桿工具導致了美國居民杠桿高企。2008年次貸危機之前，美國住房抵押貸款存量12.2萬億美金，達到歷史最高點。次貸危機后下降至10萬億美金。2018年二季度，住房抵押貸款存量再次達到12萬億以上水平，回歸近十年歷史高位。

2017年美國民眾人均住房抵押貸款余額為3.7萬億美金，位居世界第一。2017年美國民眾債務(wù)占GDP比重達到79%，2016年，美國家庭64%的家庭背負抵押貸款。

五、金融工具視角觀測表：

不動產(chǎn)價格，或者說大多數(shù)資產(chǎn)的價格很大程度上是一種貨幣現(xiàn)象，其受到貨幣發(fā)行量和該領(lǐng)域允許的杠桿水平的限制，即最終的整體市場購買力情況。美國金融工具視角給我們觀測該市場機會的啟示細化成觀測表格如下：

目前國內(nèi)房地產(chǎn)市場整體杠桿處于一個收縮的環(huán)境中，雖然貨幣增速高于GDP增速，但房地產(chǎn)領(lǐng)域的杠桿受到了較多限制（上表列式的諸多項目，國內(nèi)均處于收縮狀態(tài)），在“房住不炒”大的導向下，未來幾年，房地產(chǎn)市場投資收益很難重現(xiàn)前幾年的高回報。

房地產(chǎn)投資屬于大的周期行業(yè)，我更傾向于認為需要等待新的周期到來。

注：文章為作者獨立觀點，不代表資產(chǎn)界立場。

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原標題： 美國房地產(chǎn)市場—金融工具的視角