任博宏觀倫道 作者：任莊主
來源：濤動宏觀（ID：jinrongjianghu123123）
【正文】
雖然目前全部38家A股上市銀行的總市值為10.65萬億元左右（超過千億的上市銀行有17家），約占目前全部A股市值（80萬億左右）的13%以上，且遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過其不到1%的數(shù)量占比（目前共有4186家上市公司），但坐擁213萬億總資產(chǎn)的54家上市銀行在中國資本市場中似乎認(rèn)可度并不高（僅13家未破凈）。除呈現(xiàn)較為明顯的分化特征外，上市銀行的市凈率水平總體上處于相對低位，“破凈”幾乎是行業(yè)普遍現(xiàn)象。因此有必要專門討論上市銀行的低估值困境這一問題。
截止目前，我國共有54家上市銀行，具體可進一步分為38家A股上市銀行、30家港股上市銀行、15家A+H股上市銀行。通過分析，大致發(fā)現(xiàn)上市銀行估值的以下幾個特征：
（一）除經(jīng)營指標(biāo)外，上市銀行之間估值分化亦很明顯
2020年經(jīng)營數(shù)據(jù)顯示目前商業(yè)銀行之間的分化較為明顯（2020年銀行業(yè)分化進一步加劇）。而從估值來看，上市銀行之間的分化亦比較明顯，54家上市銀行中僅13家未破凈便是一例，總市值超千億的上市銀行中有4家為城商行是另一例。
此外，2021年以來的股價變動幅度實際上也能印證這一結(jié)論。2021年以來，無論是A股市場還是港股市場，銀行股價的變動均分化明顯，A股市場24只上揚、13只下挫，H股市場20只上揚、9只下挫，其中A股市場6家銀行漲幅在20%以上、H股市場僅2家銀行漲幅在20%以上。
（二）市值超11萬億：17家銀行市值超1000億、23家市值超500億
1、目前54家上市銀行的總市值超過11萬億，其中38家A股上市銀行的總市值達(dá)到10.65萬億，以不到1%的數(shù)量貢獻了13%以上的市值。
2、目前有17家銀行市值超過千億元（市值合計達(dá)到9.90萬億），這17家銀行中包括寧波銀行、上海銀行、杭州銀行與北京銀行等4家城商行。
此外招行、興業(yè)銀行與平安銀行分列上市銀行市值排行榜第2、第6和第8，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其總資產(chǎn)排名。
3、另有6家上市的市值位于500-1000億元之間。
（三）38家A股上市銀行：僅11家未破凈，近75%的A股上市銀行破凈
在38家A股上市銀行中，目前僅有11家未破凈，占比僅29%左右。
1、11家未破凈的銀行按市凈率從高到低依次為寧波銀行、招商銀行、杭州銀行、平安銀行、廈門銀行、無錫銀行、重慶銀行、常熟銀行、興業(yè)銀行、成都銀行與郵儲銀行。考慮到重慶銀行剛剛回歸A股、廈門銀行上市沒多久，因此這兩家銀行的市凈率指標(biāo)參考價值不是特別高。
2、除郵儲銀行外，其余37家A股上市銀行在上市首日的市凈率均處于高位，表明這些銀行在上市之初的認(rèn)可度相對較高，隨后有逐漸走低的共同特征。
3、目前38家A股上市銀行中，市凈率低于0.50的銀行有3家（華夏銀行、交通銀行與民生銀行），市凈率位于0.50-0.70之間的銀行有8家（從低到高依次為重慶農(nóng)商行、北京銀行、中行、中信銀行、農(nóng)行、浦發(fā)銀行、江蘇銀行與光大銀行），市凈率位于0.70-0.80之間的銀行有7家。
（四）30家港股上市銀行：僅3家未破凈，90%的港股上市銀行破凈
1、目前30家港股上市銀行中，僅招商銀行、威海銀行與貴州銀行等3家銀行未破凈，另外27家均已破凈。不過考慮到威海銀行剛于2020年10月12日上市，因此其市凈率的參考價值同樣不高。
2、除渤海銀行外，27家港股上市銀行的上市首日均已破凈，同樣呈現(xiàn)出上市后市凈率逐漸走低的共性特征。
3、目前30家港股上市銀行中，僅哈爾濱銀行的市凈率低于0.30（0.21）。另有12家上市銀行的市凈率位于0.30-0.50之間。
（五）上市銀行估值對比：港股明顯低于A股
通過對比可以發(fā)現(xiàn)，港股上市銀行的市凈率普遍低于A股，37家A股上市銀行與30家港股上市銀行的市凈率平均值分別為0.92和0.63。同時15家A+H股上市銀行亦同樣呈現(xiàn)出這一特征（招商銀行和青島銀行除外），這表明相較而言，港股市場對境內(nèi)上市銀行的認(rèn)可度整體上比較低。
特別提及的是，估值的差異一定程度上也反映出認(rèn)可度的差異，目前兩個市場認(rèn)可程度差異較大的銀行主要有重慶銀行、鄭州銀行、光大銀行與中信銀行。而港股市場認(rèn)可度相對更高的銀行主要有兩家，分別為招商銀行與青島銀行。
（六）十余年來上市銀行估值水平逐步走低，目前仍處于歷史低位區(qū)間內(nèi)
截至2021年2月10日，A股上市銀行、非銀金融、房地產(chǎn)業(yè)的市凈率分別為0.80、1.81和1.07，均略低于2.06的平均水平，上市銀行的估值水平基本處于絕對低位。但如果將2000年以來的數(shù)據(jù)拿過來進行對比會發(fā)現(xiàn)以下幾個特征：
1、上市銀行的市凈率并非總是處于低位，2008-2009年金融危機以前，上市銀行的市凈率實際上不僅高于平均水平，還普遍高于非銀金融以及房地產(chǎn)行業(yè)。
2、2008-2009年金融危機以來，上市銀行的市凈率水平開始趨勢性下滑，且下滑幅度明顯高于其它行業(yè)，目前銀行業(yè)的估值水平不僅低于平均水平，亦低于非銀金融行業(yè)和房地產(chǎn)行業(yè)。
3、估值水平處于相對低位的銀行業(yè)在2015年那一波牛市中似乎也未掀起波瀾，而目前正處于上市銀行歷史估值的最低位區(qū)間內(nèi)。
估值高的主體可能原因多種多樣、千奇百態(tài)，如盈利能力強、資產(chǎn)質(zhì)量好、想象空間大、業(yè)務(wù)可持續(xù)性強等等。但估值低的主體卻有著相似的原因，我們嘗試從五個角度進行分析
（一）猜想因素1：部分受整體市場估值水平走低影響
上市銀行的估值水平離不開大環(huán)境。事實上2008-2009年金融危機后，整體市場的估值水平亦明顯走低，并不僅僅局限于上市銀行。
以平均數(shù)為例，整體A股市場的市凈率從2001-2009年期間的3.42倍降至2010年以來的3.11倍，下降幅度達(dá)8.89%。與之相對應(yīng)，銀行、非銀金融與房地產(chǎn)在此期間的市凈率下降幅度亦分別達(dá)到71.25%、50.34%和41.52%。
因此銀行估值水平的走低一定程度上受到了整個大環(huán)境的影響。不過相較于整個市場而言，包括銀行在內(nèi)的金融類行業(yè)的估值水平下降幅度最大，這說明外圍大環(huán)境應(yīng)只是推動因素之一，一定還有其它更重要的因素。
（二）猜想因素2：上市銀行數(shù)量顯著增加，且以參差不齊的中小銀行居多
另外一個影響上市銀行估值水平的因素可能是越來越多的中小銀行進行資本市場，且明顯呈現(xiàn)出參差不齊的特征。2009年以前，上市銀行家族僅有14個成員，分別為工行、建行、中行、交行、招行、興業(yè)銀行、浦發(fā)銀行、民生銀行、中信銀行、華夏銀行、平安銀行、北京銀行、南京銀行、寧波銀行。
2009年以來上市銀行家族不斷擴容，且以資產(chǎn)質(zhì)量隱憂較大和業(yè)績持續(xù)性較差的中小銀行為主，如盛京銀行、徽商銀行、天津銀行、錦州銀行、哈爾濱銀行、中原銀行、貴陽銀行、鄭州銀行、成都銀行、重慶銀行、西安銀行、青島銀行、甘肅銀行、江西銀行、九江銀行、長沙銀行、蘇州銀行、貴州銀行、晉商銀行、威海銀行、瀘州銀行等等。
這主要是因為，中小銀行面臨的經(jīng)營環(huán)境不確定性更高，若沒有強力的客戶基礎(chǔ)與資產(chǎn)質(zhì)量以及特色的業(yè)務(wù)基礎(chǔ)，則很難在市場上獲得認(rèn)可。特別是在政策周期特征更為突出的近十年，上市銀行傳統(tǒng)業(yè)務(wù)運營基礎(chǔ)屢屢受到外圍經(jīng)濟金融環(huán)境和政策環(huán)境的影響，經(jīng)營穩(wěn)定性受到較大程度影響。
例如，2016年以來的嚴(yán)監(jiān)管環(huán)境加速了銀行業(yè)的風(fēng)險暴露、加劇了銀行業(yè)經(jīng)營的不穩(wěn)定性、嚴(yán)重擠壓了銀行業(yè)的盈利空間，而2019年以來出現(xiàn)問題的銀行亦多以中小銀行為主。
（三）猜想因素3：不斷惡化或隱藏在背后的資產(chǎn)質(zhì)量問題
資產(chǎn)質(zhì)量問題可能是影響上市銀行估值的最重要因素。經(jīng)濟基本面的持續(xù)下行必然會傳導(dǎo)至銀行業(yè)身上，惡化銀行業(yè)的資產(chǎn)質(zhì)量。特別是2012年以來，銀行業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量惡化的情況愈發(fā)明顯，與此同時屢屢被爆出的隱藏不良貸款的案例一定程度上加劇了市場對銀行業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量的擔(dān)憂。
1、2012年以來，我國商業(yè)銀行資產(chǎn)質(zhì)量開始趨于惡化，不良貸款余額增至2.70萬億元、問題貸款余額亦相應(yīng)增至6.48萬億，不良貸款率提升至1.84%。若不考慮2020年的延期還本付息等政策，則目前我國不良貸款余額和不良貸款率將分別為3萬億和2%以上。
2、以上數(shù)據(jù)還沒有考慮到不良貸款被隱匿的問題，事實上商業(yè)銀行的很多不良貸款通過影子銀行業(yè)務(wù)的形式被掩蓋起來。另有一部分則放在了關(guān)注類貸款中。如果簡單地以問題貸款率（包括關(guān)注貸款和不良貸款）來取代不良貸款率，則商業(yè)銀行的問題貸款率應(yīng)達(dá)到5%左右。
（四）猜想因素4：不斷走低的創(chuàng)利能力
除資產(chǎn)質(zhì)量壓力較大外，盈利能力下降是又一個不可忽視的重要因素。以2010年以來的十年數(shù)據(jù)來看，商業(yè)銀行的凈息差趨于收窄，資本利潤率與凈利潤同比增速亦呈明顯走低的趨勢。具體來看，
1、2010年以來，商業(yè)銀行的凈息差已從當(dāng)初的2.70%高位水平降至目前的2.10%附近，十年時間里下降約60BP。
2、同樣是2010年以來，商業(yè)銀行的資本利潤率亦由最初的20%以上大幅下滑至目前的10%左右，十年時間里下降約10個百分點。
3、凈利潤同比增速同樣如此，2018年曾一度降至5%以下。要知道2011年與2012年商業(yè)銀行的凈利潤同比增速還分別高達(dá)36.34%和18.96%。
（五）猜想因素5：監(jiān)管不待見與社會不認(rèn)可
考慮到商業(yè)銀行擁有天然的利差優(yōu)勢，因此若外圍環(huán)境不發(fā)生劇烈變化，那么商業(yè)銀行的盈利空間基本可以保持相對穩(wěn)定。但是2008-2009年金融危機以后，我國經(jīng)濟基本面的下行趨勢較為明顯，政策周期亦比較突出，使得商業(yè)銀行在經(jīng)營過程中既面臨不斷惡化的資產(chǎn)質(zhì)量壓力，亦面臨不斷趨嚴(yán)的監(jiān)管環(huán)境。受此影響，那些客戶基礎(chǔ)較為薄弱、業(yè)務(wù)持續(xù)性較差的中小銀行面臨更大的經(jīng)營壓力，并綜合體現(xiàn)在銀行業(yè)的估值水平上。這一過程集中體現(xiàn)在以下幾個層面：
1、2008-2009年金融危機以來，商業(yè)銀行習(xí)慣于通過信貸資源的大量新增投放來掩蓋存量問題，但并沒有根本上解決問題，反而給結(jié)構(gòu)優(yōu)化帶來更大阻礙。
2、2012年后的監(jiān)管競相放松以及2016年以來的監(jiān)管普遍趨嚴(yán)等截然不同的政策環(huán)境加劇了商業(yè)銀行在經(jīng)營上的不穩(wěn)定性，使其依賴同業(yè)業(yè)務(wù)、影子銀行業(yè)務(wù)、表外業(yè)務(wù)等傳統(tǒng)發(fā)展路徑受到明顯影響，不僅造成了商業(yè)銀行回歸主業(yè)上的困難，亦使市場對商業(yè)銀行的認(rèn)知出現(xiàn)了顯著分歧。
3、2014年之后蓬勃發(fā)展的互聯(lián)網(wǎng)金融嚴(yán)重沖擊了傳統(tǒng)商業(yè)銀行的經(jīng)營模式，再加上近年來不斷推出的利率市場化、服務(wù)實體經(jīng)濟以及促進直接融資等一系列改革舉措，一定程度上讓市場對傳統(tǒng)商業(yè)銀行的信心有所動搖。
4、國家高層和政策層面近年來對金融行業(yè)的定位發(fā)生明顯變化，打擊金融暴利從實踐上獲得了市場認(rèn)同，而整治金融亂象幾乎成為政治口號，與此同時不斷爆發(fā)的中小銀行危機也加固了政策層面限制銀行業(yè)發(fā)展的決心。特別是，十四五規(guī)劃提出的“推動金融、房地產(chǎn)同實體經(jīng)濟均衡發(fā)展”似乎又給未來五年銀行業(yè)的發(fā)展戴上了緊箍咒。
5、銀行業(yè)之間的分化愈發(fā)明顯，強者愈強的局面正在逐步形成，雖然整體上看A股上市銀行的經(jīng)營業(yè)績要明顯好一些，但銀行業(yè)之間的分化加劇讓市場對銀行業(yè)的估值亦比較謹(jǐn)慎，短期內(nèi)甚至都很難改變。
以上五種因素有些為短期，有些則為長期，有些仍在惡化，有些已經(jīng)在悄悄改善。但是大環(huán)境來看，中小銀行依然會受到整體資本市場的情緒影響，且資產(chǎn)質(zhì)量問題重新抬頭的趨勢仍在繼續(xù)，政策部門和市場對銀行業(yè)依然存在較大的偏見等等，這些在某種程度上將繼續(xù)對估值水平提升有所制約。
（一）銀行業(yè)估值和撥備覆蓋率、ROE與成本收入比等指標(biāo)的相關(guān)性較高
我們嘗試進一步探究上市銀行的估值水平和哪些因素相關(guān)性比較高，我們選取撥備覆蓋率、ROE、成本收入比、非利息收入占比、核心一級資本充足率等幾個指標(biāo)作為分析對比。這里資產(chǎn)質(zhì)量指標(biāo)中之所以選取撥備覆蓋率，主要是因為不良貸款率這一指標(biāo)從數(shù)值上看區(qū)分不是很高，代表性不強。
通過對比分析可以發(fā)現(xiàn)，上市銀行的估值水平整體上和撥備覆蓋率、ROE與成本收入比等三個指標(biāo)的相關(guān)性較高，相關(guān)系數(shù)分別為68.22%、41.89%和32.07%，和非利息收入占比的相關(guān)系數(shù)約為17.73%，而和凈息差、核心一級資本充足率等指標(biāo)的相關(guān)性不高。
基于此，我們大致可以認(rèn)為，上市銀行的估值水平整體上與其資產(chǎn)質(zhì)量（撥備覆蓋率）、為股東創(chuàng)利能力（ROE）之間有密切關(guān)系。當(dāng)然這里也有一些例外，如平安銀行的撥備覆蓋率較低，但其估值水平卻位居上市銀行第四，這可能是因為市場對平安銀行有很多想象空間、基本認(rèn)可平安銀行的發(fā)展模式。
（二）“市凈率破1”可能意味著估值隱含的預(yù)期不良資產(chǎn)率較高
1、商業(yè)銀行的資產(chǎn)質(zhì)量對市場來說是一個黑箱，雖然監(jiān)管層面已經(jīng)明確逾期貸款應(yīng)盡可能納入不良貸款統(tǒng)計口徑，但這仍無法揭示商業(yè)銀行資產(chǎn)質(zhì)量的全貌。除我們之前所提及的使用問題貸款率（不良+關(guān)注）等指標(biāo)代替不良貸款率外，還有以下兩種與估值有關(guān)的方式來評估與估值水平相對應(yīng)的隱含預(yù)期不良率。
2、商業(yè)銀行針對所經(jīng)營的風(fēng)險通常會從兩個角度去進行控制和預(yù)防，一是通過計提撥備來防范預(yù)期損失（主要指信用風(fēng)險），二是通過資本來防范非預(yù)期損失（主要指經(jīng)營風(fēng)險）。通常情況下商業(yè)銀行計提的撥備應(yīng)能夠完全覆蓋信用風(fēng)險，因此貸款撥備率從數(shù)值上看被視為商業(yè)銀行可能承受信用風(fēng)險的最大比例，而問題貸款率（關(guān)注+不良）則一般被視為商業(yè)銀行的問題貸款比率。
3、理論上問題貸款率和貸款撥備率應(yīng)能夠最大限度地解釋商業(yè)銀行的資產(chǎn)質(zhì)量情況，但從估值角度來看這些還不夠。對于市凈率已破1的銀行而言，意味著市場認(rèn)為已計提的貸款損失準(zhǔn)備無法覆蓋掉該行的問題資產(chǎn)，即在已計提貸款損失準(zhǔn)備之外，還需要通過一定資本損耗來吸收問題資產(chǎn)帶來的損失。
因此對于市凈率已破1的銀行來說，其估值隱含的最大不良資產(chǎn)規(guī)模除已計提的貸款損失準(zhǔn)備外，還應(yīng)考慮到資本要素。即
不良資產(chǎn)=已計提的貸款損失準(zhǔn)備+凈資產(chǎn)*（1-市凈率）
請注意我們這里使用的是“不良資產(chǎn)”，而非“不良貸款”，主要是考慮到估值是針對銀行整體經(jīng)營情況，并不僅僅局限于貸款。根據(jù)上述公式，可進一步推算出與上市銀行估值水平相對應(yīng)的隱含不良資產(chǎn)率。當(dāng)然，這一估算方式比較粗糙，存在很多細(xì)節(jié)問題，只是提供一種估算隱含不良資產(chǎn)率的方式。
注：文章為作者獨立觀點，不代表資產(chǎn)界立場。
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原標(biāo)題： 如何理解上市銀行的低估值困境？
