來(lái)源 | 零壹財(cái)經(jīng)

作者 | 姚麗

云從科技(688327.SH)即將成為第一家登陸A股的“AI四小龍”。5月18日，云從科技開(kāi)啟新股申購(gòu)，5月27日，將正式在科創(chuàng)板掛牌上市。

由于持續(xù)虧損等原因，AI四小龍都經(jīng)歷了較為漫長(zhǎng)而“曲折”的上市歷程，至今，僅商湯科技（0020.HK）到達(dá)“終點(diǎn)”，于2021年底登陸港交所。如今，云從科技即將以第二名的身份到達(dá)“終點(diǎn)”，登陸科創(chuàng)板。市場(chǎng)在期待著其上市后的表現(xiàn)。

通過(guò)梳理招股書(shū)及其他公開(kāi)信息，零壹智庫(kù)總結(jié)了云從科技基本面的幾大亮點(diǎn)，為參與二級(jí)市場(chǎng)的投資者提供參考。作為AI龍頭之一，云從科技最“亮”的優(yōu)勢(shì)是其“國(guó)家隊(duì)”量級(jí)的技術(shù)實(shí)力，在財(cái)務(wù)上，則表現(xiàn)出正在走向成熟的高科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)的特征：營(yíng)收高增長(zhǎng)、毛利率相對(duì)穩(wěn)定、虧損收窄。而對(duì)于二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)，其發(fā)行市銷(xiāo)率低于商湯科技，有一定想象空間。

一、高研發(fā)投入，打造AI“國(guó)家隊(duì)”

云從科技展現(xiàn)了高科技企業(yè)高研發(fā)投入的典型特征。2019年至2021年，云從科技的研發(fā)費(fèi)用分別為4.54億元、5.78億元和5.34億元，占各期營(yíng)業(yè)收入的比例分別為56.25%、76.59%和49.67%。2021年研發(fā)費(fèi)用同比略有減少，云從科技財(cái)務(wù)總監(jiān)兼董秘李勝剛表示：“高研發(fā)投入是公司持續(xù)保持技術(shù)領(lǐng)先的重要支撐，未來(lái)公司仍將持續(xù)加大研發(fā)投入，加強(qiáng)技術(shù)研發(fā)和創(chuàng)新，提升公司競(jìng)爭(zhēng)力”。

在研發(fā)團(tuán)隊(duì)方面，截至2021年底，云從科技擁有研發(fā)技術(shù)人員 575 人，占員工總數(shù)比達(dá) 51.34%，其中博士及以上學(xué)歷人數(shù)10人，占比1.74%，碩士221人，占比38.43%。

圖1 云從科技研發(fā)費(fèi)用（億元）及營(yíng)收占比情況

資料來(lái)源：云從科技招股書(shū)，零壹智庫(kù)

由于參與了多項(xiàng)行業(yè)頂層設(shè)計(jì)工作，云從科技曾被券商稱(chēng)為AI“國(guó)家隊(duì)”。招股書(shū)介紹，公司受邀參與了人工智能?chē)?guó)家標(biāo)準(zhǔn)及公安部行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)等30 項(xiàng)國(guó)家和行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)制定工作，同時(shí)承擔(dān)國(guó)家發(fā)改委“人工智能基礎(chǔ)資源公共服務(wù)平臺(tái)” 和“高準(zhǔn)確度人臉識(shí)別系統(tǒng)產(chǎn)業(yè)化及應(yīng)用項(xiàng)目”， 國(guó)家級(jí)重大項(xiàng)目建設(shè)任務(wù)；此外，2020年8月，首屆人工智能?chē)?guó)家標(biāo)準(zhǔn)化組織——全國(guó)信息技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)化技術(shù)委員會(huì)人工智能分技術(shù)委員會(huì)（SAC/TC28/SC 42）正式成立，云從科技作為代表企業(yè)入選首批委員單位。

躋身國(guó)家隊(duì)的“底氣”來(lái)自于技術(shù)實(shí)力。根據(jù)招股書(shū)，技術(shù)方面，云從科技擁有自主可控且不斷創(chuàng)新的人機(jī)協(xié)同核心技術(shù)，曾先后 9 次獲得國(guó)內(nèi)外人工智能領(lǐng)域桂冠，并于 2018年獲得了“吳文俊人工智能科技進(jìn)步獎(jiǎng)一等獎(jiǎng)” ，實(shí)現(xiàn)從智能感知到認(rèn)知、決策的核心技術(shù)閉環(huán)。公司自主研發(fā)的跨鏡追蹤（Re-ID）、人臉識(shí)別、隱私計(jì)算和對(duì)抗性神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)等技術(shù)均處于業(yè)界領(lǐng)先水平，其中：跨鏡追蹤技術(shù)2018-2020連續(xù)三年三次打破世界紀(jì)錄，并獲得首屆全國(guó)人工智能大賽冠軍；人臉識(shí)別、3D 人體重建、 OCR、語(yǔ)音識(shí)別、NLP等技術(shù)屢次在權(quán)威數(shù)據(jù)集突破世界紀(jì)錄。

二、營(yíng)收增長(zhǎng)檢驗(yàn)商業(yè)落地能力

對(duì)于新興高科技企業(yè)，商業(yè)落地情況反映了科技實(shí)力及可持續(xù)發(fā)展能力，而營(yíng)收規(guī)模及增長(zhǎng)是檢驗(yàn)商業(yè)落地能力的主要指標(biāo)。云從科技的營(yíng)收展示了一家正在走向成熟的創(chuàng)新型科技企業(yè)的特征——高增長(zhǎng)。

根據(jù)招股書(shū)，云從科技2019至2021年分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入8.07億元、7.55億元及10.76億元，同比分別增長(zhǎng)66.77%、-6.51%及42.49%，2020年受疫情影響營(yíng)業(yè)收入有所下滑，2021年恢復(fù)高增長(zhǎng)，三年?duì)I業(yè)收入的年復(fù)合增長(zhǎng)率為30.48%。

此外據(jù)云從科技透露2022年的業(yè)績(jī)測(cè)算情況：2022年一季度營(yíng)收超過(guò)2億元，同比增長(zhǎng)超過(guò)58%，2022年全年預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)收入16.82億元。

與營(yíng)收增長(zhǎng)同步的是對(duì)下游市場(chǎng)的廣泛覆蓋。招股書(shū)介紹，通過(guò)多年技術(shù)積累和業(yè)務(wù)深耕，云從科技在智慧金融、智慧治理、智慧出行、智慧商業(yè)、智慧城市等領(lǐng)域已逐步實(shí)現(xiàn)成熟落地應(yīng)用，其中智慧金融領(lǐng)域已覆蓋六大國(guó)有銀行在內(nèi)超過(guò) 100 家金融機(jī)構(gòu)，智慧治理領(lǐng)域已服務(wù)于全國(guó)30個(gè)省級(jí)行政區(qū)政法、學(xué)校、景區(qū)等多類(lèi)型應(yīng)用場(chǎng)景，智慧出行領(lǐng)域已在包括中國(guó)十大機(jī)場(chǎng)在內(nèi)的上百座民用樞紐機(jī)場(chǎng)部署上線(xiàn)，智慧城市領(lǐng)域已在廣州、四川、湖南等多地建設(shè)“數(shù)字基座”標(biāo)桿項(xiàng)目。

除了科技實(shí)力的支撐，行業(yè)增速也為云從科技的營(yíng)收高增長(zhǎng)提供了“土壤”。

云從科技認(rèn)為，人工智能行業(yè)從第一階段的單點(diǎn)技術(shù)突破及特定場(chǎng)景的初步應(yīng)用，進(jìn)入到了第二階段，以人工智能綜合解決方案取代單點(diǎn)技術(shù)實(shí)現(xiàn)對(duì)客戶(hù)的全業(yè)務(wù)鏈條AI賦能，形成行業(yè)價(jià)值閉環(huán)。

伴隨著行業(yè)發(fā)展階段的演化，行業(yè)規(guī)模呈現(xiàn)出高增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)。云從科技援引賽迪顧問(wèn)數(shù)據(jù)，2019年，中國(guó)人工智能產(chǎn)業(yè)規(guī)模達(dá)到1291.4億元，同比增長(zhǎng)30.8%，預(yù)計(jì)到2022年達(dá)到2621.5億元，同比增長(zhǎng)28.8%。2019年人工智能在各行業(yè)領(lǐng)域綜合滲透規(guī)模達(dá)到7369.5億元，預(yù)計(jì)2022年人工智能帶動(dòng)行業(yè)應(yīng)用綜合解決方案服務(wù)的市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到17307.6億元。

行業(yè)的高速增長(zhǎng)為云從科技未來(lái)的增長(zhǎng)提供了想象空間。行業(yè)龍頭往往在行業(yè)增長(zhǎng)中受益更多，獲得高于行業(yè)的增速。

三、剔除低價(jià)標(biāo)桿項(xiàng)目影響的毛利率較為穩(wěn)定

在營(yíng)收構(gòu)成的變動(dòng)及不同產(chǎn)品類(lèi)別毛利率變動(dòng)的共同作用下，報(bào)告期云從科技的毛利率也有所波動(dòng)。

云從科技主營(yíng)業(yè)務(wù)收入按照產(chǎn)品類(lèi)別劃分為人機(jī)協(xié)同操作系統(tǒng)和人工智能解決方案。

2019年、2020年及2021年，人機(jī)協(xié)同操作系統(tǒng)收入占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入比例分別為 23.48%、31.50%和 12.72%，收入占比在2021年有較大幅度下降，毛利率分別為89.30% 、75.86%和 73.99%，也有所下滑。

同期人工智能解決方案收入占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入比例分別為 76.52%、68.50%和 87.28%，收入占比在2021年有明顯增加，毛利率分別為 23.43%、28.19%和 31.34%，逐期上升。

在兩者收入占比此消彼長(zhǎng)及毛利率有升有降的共同作用下，報(bào)告期云從科技的主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率也有所波動(dòng)，分別為38.89%、43.21%和36.76%，2021年較2020年降低了6.45個(gè)百分點(diǎn)。

針對(duì)2021年主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率的下降，李勝剛在網(wǎng)上投資者交流會(huì)上做了解釋?zhuān)?021年，公司將中山醫(yī)院項(xiàng)目打造為標(biāo)桿項(xiàng)目，毛利率相對(duì)較低，剔除該項(xiàng)目影響后，毛利率為42.2%，與上年度基本持平。

云從科技預(yù)計(jì)未來(lái)隨著技術(shù)提升，產(chǎn)品及服務(wù)類(lèi)型的豐富，以及對(duì)上下游議價(jià)能力的提高，公司整體毛利率將逐步提升。

對(duì)于即將上市的云從科技來(lái)說(shuō)，相對(duì)穩(wěn)定的毛利率有利于市場(chǎng)對(duì)未來(lái)業(yè)績(jī)做出穩(wěn)定預(yù)期，從而利于企業(yè)估值及二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)

四、規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)下，費(fèi)用率下降，虧損收窄

與其他“AI四小龍”一樣，云從科技也未實(shí)現(xiàn)盈利。在目前的發(fā)展階段，云從科技的著眼點(diǎn)可能仍然是技術(shù)突破及商業(yè)模式打磨，實(shí)現(xiàn)盈利未必是企業(yè)的首要目標(biāo)，但市場(chǎng)顯然樂(lè)見(jiàn)其盈利能力的改善。

圖2 云從科技2019年至2021年業(yè)績(jī)情況（億元）

資料來(lái)源：云從科技招股書(shū)，零壹智庫(kù)

2019年至2021年，云從科技分別虧損6.92億元、8.44億元及6.64億元。2020年受疫情影響，虧損有所擴(kuò)大，2021年隨著收入的規(guī)模的大幅增長(zhǎng)，虧損收窄1.8億元。招股書(shū)中預(yù)測(cè)2022年一季度虧損1.17億元至1.01億元，據(jù)此計(jì)算，同比收窄46.39%至53.72%，虧損情況繼續(xù)改善。

從相關(guān)的財(cái)務(wù)比率看，虧損情況有望繼續(xù)改善。

首先，隨著營(yíng)業(yè)收入的增長(zhǎng)，規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)下，包括研發(fā)費(fèi)用在內(nèi)的2021年期間費(fèi)用率由2020年156.89%降至106.35%，2020年業(yè)績(jī)受疫情影響可比性不足，與2019年的131.87%相比降低了25.52個(gè)百分點(diǎn)。其次，2021年云從科技的銷(xiāo)售凈利率為-61.75%，較2020年的-111.81%和2019年的-85.73%均明顯收窄。如果營(yíng)業(yè)收入保持增長(zhǎng)，毛利率相對(duì)穩(wěn)定，期間費(fèi)用率在規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)下逐步下降，未來(lái)盈利可期。在招股書(shū)中云從科技預(yù)計(jì)盈利將在2025年實(shí)現(xiàn)。

目前“AI四小龍”中只有商湯科技已經(jīng)上市，從體量上看，2021年商湯科技營(yíng)收47億元，遠(yuǎn)高于云從科技的10.76億元，但從業(yè)務(wù)模式及企業(yè)發(fā)展階段看，在同行業(yè)上市公司中與云從科技更為接近，在估值上可提供參考。截至2022年5月25日收盤(pán)，商湯科技靜態(tài)市銷(xiāo)率為27.98倍。云從科技15.37元/股的發(fā)行價(jià)對(duì)應(yīng)2021年攤薄后靜態(tài)市銷(xiāo)率為10.58倍，與商湯科技差距較大，為上市后的市場(chǎng)表現(xiàn)提供了想象空間。

注：文章為作者獨(dú)立觀(guān)點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

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原標(biāo)題： “AI四小龍”首登A股，云從科技高研發(fā)投入打造AI“國(guó)家隊(duì)”