近期我們財富中心在分析市場上發行的地產信托產品時，發現在當前融資環境下，信托機構除了轉型發行股權投資類信托產品外（具體表述如“信托資金用于向標的公司增資，其中不超過XX萬元資金計入注冊資本金、剩余資金計入資本公積，信托資金最終用于補充標的公司所持有的XX項目開發建設資金需求”或信托計劃僅限于投資于有限合伙企業的LP份額，受托人認購LP1份額合計不超過XX億元，XX地產集團認購LP2份額合計不超過XX億元，有限合伙將資金用于受讓或增資項目公司不少于 90%股權，最終用于置換項目公司在XX城市更新項目上的前期投入”），更有大量權益投資類地產信托產品（股權收益權、資產收益權、永續債等），并且資產收益權類產品占了大多數，如“用于受讓XX持有的XX住宅項目的資產收益權”、“信托資金用于受讓XX持有的XX項目)對應的特定資產收益權，轉讓價款用于用款項目的開發建設”、“資金用于受讓XX公司名下滿足“四三二”條件的XX項目地塊的特定資產收益權，最終用于項目的開發建設”等等。

為了便于理解，我們特結合信托機構存量物業資產收益權融資相關內容梳理本文，以期為同業人士提供參考。

“資產收益權信托計劃”一直是信托機構發行的最為典型的產品，“特定資產收益權轉讓+回購”則是該類產品的常見“打開”方式。資產收益權作為一種“創設”出來的衍生品，規范性文件中并未對其有明確的定義，以特定資產收益權為例，通常在信托項目法律文件中會對其權利范圍進行明確的約定，如轉讓標的為合法持有的特定資產收益權，即獲得與特定資產有關的所有收益的權利，包括但不限于：

（1）獲得因經營特定資產而產生的收入的權利；

（2）獲得因出租、轉讓或處分特定資產而產生的收入的權利；

（3）獲得特定資產在任何情形下以向任何第三方轉讓等方式處置所產生的收入的權利；

（4）獲得因特定資產毀損、滅失或其他事由而取得或形成的收入、賠償或補償的權利；

（5）獲得以其他任何形式對特定資產予以利用、處分而產生的收益的權利。

通過“資產收益權”方式將信托資金的使用在形式上包裝成一個投資或交易行為似乎既可以實現開發商在“三道紅線”監管規定下融資出表的目的，又能解決信托機構融資性信托額度不夠的問題。落實到操作層面，對于特定資產收益權類信托產品，其底層資產是否必須為滿足432條件的項目，該類信托產品屬于投資類產品還是融資類產品，對此不同區域的銀保監局似乎存在不同的態度。具體來說，有的信托機構在操作時不一定要求底層資產滿足432條件，但有的卻對底層資產滿足432條件有嚴格的準入要求。同樣，有的銀保監認為在“特定資產收益權轉讓+回購”的模式下，涉及到回購即得認定該類信托產品屬于融資類信托產品。

此外，特定資產收益權作為一種衍生權利依賴于基礎資產，如果基礎資產滅失或被轉移，交易合同中的資產收益權則會消失。因此，為了確保交易標的真實性，并保證交易有效性，收益權所對應的基礎資產一般需作為擔保物抵押或質押給信托公司。

1. 金融機構與開發商分別作為特定資產收益權信托計劃的優先與劣后級，其中金融機構實繳8億元，開發商認繳10億元。信托計劃項下的信托財產投資于物業管理公司的特定資產收益權。

2. 物業管理公司負責對商鋪進行銷售和經營，并向信托計劃支付固定收益。信托投資期間，若商鋪被銷售的，則物業公司需及時補足其他等價值的商鋪收益權。

3. 物業管理公司與信托計劃簽署《特定資產收益權轉讓協議》及《特定資產收益權回購協議》，約定物業管理公司向信托計劃轉讓并在約定的回購日回購特定資產收益權（回購價款為回購本金與回購溢價款之和）。此外，在信托計劃存續期間，物業管理公司應于核算日（即投資期限起算日起的每自然季度末月的第X日）向信托機構支付當期回購溢價款。

4. 為了確保交易標的真實性，并保證交易有效性，底層商鋪資產抵押至信托機構名下 。

5. 對于劣后方即開發商認繳的份額部分，開發商向信托機構出具承諾函，承諾在收到信托計劃根據信托合同的約定出具的《繳款通知》后，無條件不可撤銷地按《繳款通知》中載明的資金金額和要素向信托計劃支付應繳的認購資金。開發商集團公司對該承諾負有督促和協調的義務。

6. 信托機構與物業管理公司簽署《商鋪租售資金監管協議》，就商鋪租金收益權的實現設立監管賬戶進行資金監管，要求在信托計劃存續期限內通過設置監管賬戶的方式控制底層資產所產生的全部收益；同時，就融資方違反約定處置基礎資產或收益權設定違約條款。

此外，需要特別說明的是，若A類份額的投資人為保險資金的，則需要根據《中國銀保監會辦公廳關于保險資金投資集合資金信托有關事項的通知》（銀保監辦發〔2019〕144號），對于基礎資產為非標準化債權資產的集合資金信托，應進行外部信用評級，且信用等級不得低于符合條件的國內信用評級機構判定的AA級或者相當于AA級的信用級別。此外，還需注意投資集中度要求，即除信用等級為 AAA 級的集合資金信托外，保險集團(控股)公司或保險公司投資同一集合資金信托的投資金額，不得高于該產品實收信托規模的 50% ，保險集團(控股)公司、保險公司及其關聯方投資同一集合資金信托的投資金額，合計不得高于該產品實收信托規模的 80%。