作者：守望者

來源：靜水深漩（ID：zealsaint111）

摘要：商業地產開發與住宅地產開發的商業模式迥異，商業地產重點是后期運營，而住宅是快速周轉-最短的時間內賣掉，商業模式的不同使得商業地產難度遠高于住宅。而時下因為疫情，經濟下行，債務周期等原因，一線城市，二線城市商業地產運營難度上升，估值下降，讓我們感興趣的在于這種下降對于另類資產投資來講，是意味著機會逐漸到來，為了回答這個問題，我們通過對過去范式的學習來尋找周期的蛛絲馬跡及復蘇方式。

一、商業地產固有風險：

商業地產開發和運營的難度完全不同于傳統的住宅開發。住宅開發的思路在于定位精準，賣光走人，現金流在1年-2年（大于兩年，回報率快速下降）內快速回收，而商業地產現金流的回收依靠后期的運營（不討論拆分出售模式，那種其實還是住宅銷售思路，且并無多少業務機會，或者處理難度太大），而鑒于商業地產的復雜程度，單純的看運營能力好壞并不是一個完善的評估邏輯，我們需要就商業地產開發運營中的風險進行梳理，下圖是商業地產開發本身所蘊含的風險：

圖1.1 商業地產開發、運營風險

圖1.1清晰的向我們展示了商業地產開發本身所蘊含的風險分類，這些風險是作為投資人無法避免的。房地產開發本身是一個周期性很強的行業，通常投資人會認為商業地產的投資開發相較于住宅更加嚴謹和縝密，但實際上即使構思再縝密的商業地產項目仍舊無法避免遭遇周期性的過度建設問題，尤其是越大型的商業開發項目通常需要很長時間的規劃和醞釀，期間會和整個經濟和房地產市場不可避免的傳統周期疊加，因此一個商業地產開發項目從開工到竣工的建設期間會面臨的市場環境會發生很大的波動。

當金融杠桿參與到商業地產開發后，商業地產固有的風險特征將被大幅放大。商業貸款獲得的難易程度將大幅助長或削弱商業開發建設能力，現存的財產價格也會發生劇烈的波動，這就導致了商業地產市場每隔一段時間的周期出現，而周期是另類資產從業者的好朋友。我們通過對20世紀80年代-90年代的商業地產導致的信貸危機的學習來建立框架，幫助我們后續評估國內市場。

二、20世紀80-90年代的范式：

(一)  商業地產本身的周期：

1. 緣起通脹：

20世紀70年代美國經歷了商業地產過剩，一直到70年代末期（起點大約是1977年），一場突如其來的通貨膨脹引發了對房地產投機性需求的增長，強勁的投機需求吸收了70年代初期建筑市場繁榮產生的過剩空間，并且將大部分區域的的空置率消減到了10%以內，于是80年代商業地產（特別是寫字樓市場）出現了一次前所未有的大繁榮時代。

1980年到1990年，新建的商業建筑年平均貨值約為1080億美金（以1992年的購買力），而這一數據在1975至1979年為710億元左右。這一大繁榮一直持續到80年代末才開始走向衰退，同時該時間點國內許多市場出現衰退，過剩的存量疊加經濟活動下滑，商業地產空置率上升、租金下跌，隨后商業地產開發力度下滑，直至80年代初期水平。

圖2.1 70年代-80年代商業地產開發情況

2.  新建與空置率：

奧斯汀、達拉斯、休斯頓（德克薩斯州主要商業地產市場）這三個區域較其他區域更早的進入繁榮-衰退循環。這三個區域的商業地產開發量均在70年代末到80年代初出現了強勁的增長，與之伴隨的是寫字樓的空置率大幅上升。

從圖2.2中看到，1980年-1981年空置率出現了短暫的下跌，隨后空置率一路攀升，在80年代末達到頂峰。

圖2.2 得克薩斯州寫字樓空置率

80年代各區域新建情況統計如下：

1) 亞利桑那州的商業房地產開發建設在1983至1985年期間增長了兩倍，而在隨后6年內又下降了56%。

2) 馬塞諸塞州新批準的寫字樓在1983-1986年增長了100%。

3) 康涅狄格州新批準的寫字樓在1983-1987年年增長了137%。

4) 新澤西州新批準的寫字樓在1983-1989年增長了87%。

圖2.3 新批準的商業房產價值

以上幾個州均在2-3年內，新批準的寫字樓開發建設量出現大約100%級別的上漲，結合空置率的走勢情況，我們可以得到一副圖畫即，寫字樓市場的空置率在繁榮期大幅建設開始的初期到中期之間即開始上升，大約在中期達到高點，而市場投機熱情滯后于空置率高點才開始逐漸走衰，這使得單一的空置率指標不是一個很好的預測指標。

3. 新建規模：

 1977年時，美國新建成寫字樓的貨幣價值約110億美金，8年后該價值達到了極值--410億美金。

從占地面積來看，在1975-1979年的五年期間全國31個最大的寫字樓市場每年平均完成3360萬平方米英尺。在接下來的5年內，新完成建筑的占地面積增長了近兩倍，達到年平均9780萬平方英尺。從1985-1989年新建寫字樓增長速度保持在前述水平，隨后在1990年后的四年內，增長下降至每年2810萬平方英尺。

圖2.41975-1994年新建成的商用建筑增長情況（以1992年美元為計量標準）

4.  寫字樓、就業與空置率：

仔細研究寫字樓的需求情況，才能更好的評估這一期間的泡沫。該時間段，寫字樓的需求主體為金融、保險、房地產、會計、廣告業、私人服務、郵政、計算機處理等行業。

 20世紀70年代末，辦公就業機會的年平均增長率超了4%。從1985-1989年工作機會的年增長率也超過4%。同一時期，新建寫字樓的利用率在這一時期增長也很迅速。

表2.1 1975-1994年31個主要市場新建和吸收情況

從上表我們看到一些有趣的現象，70年代市場吸收量高于新完工量，進入80年代后市場吸收量開始低于新完工量，且該現象穿越了整個80年代一直到1994年。在實際市場吸收量低于新完工量的同時，寫字樓價值卻在不斷的創出新高直到1986年達到峰值，隨后才開始逐漸下滑，而開發量卻一直維持在高位。

圖2.51980-1994年寫字樓市場情況

在1980至1992年期間，市場的新建寫字樓的增長率均高于利用率，很快市場的空置率又回到了高峰-18.9%。隨著80年代末美國經濟出現的變化，就業環境惡化，就業增長率在1989年開始下滑，進一步減少了寫字樓的需求，使得過剩的市場雪上加霜。

我們進一步對圖2.5表現的趨勢以及前述的分析我們看到：

1) 空置率自1980年達到低點后就開始一路攀升，同期寫字樓的開發量也一直在攀升；

2) 新增供給和占用面積的差額大約在1983年前達到極值；

3) 就業增長率的極值出現在1984年，大約7.7%，我們看到1984-1986年，寫字樓的開發熱情進一步提升，市場供需的差值進一步加大。

4) 1986年后新增供給和占用面積的差值開始收窄，但空置率并未降低。

5) 90年代早期，商業房地產發的需求首次超過供給，供不應求局面持續保持，且空置率開始收窄。

5. 小結：

通過80年代美國寫字樓市場的速寫，我們看到寫字樓市場以下幾個特征：

1) 通貨膨脹導致的投機是寫字樓市場開啟牛市的最主要因素，而此次的通貨膨脹很大程度上是由美聯儲的低息政策及金融創新導致的貨幣供給增加導致，前置因素為寫字樓空置率下降至低點；

2) 在這場長達十多年的投機中，低空置率只維持很了短的時間；

3) 空置率拐點并未阻止新建寫字樓的熱潮，空置率不斷走高，新建規模也在不斷走高。這說明空置率因素在寫字樓投資中并不能阻止市場泡沫上升；

4) 寫字樓新建增長率高于就業增長率，就業增長率開始下滑后，新建規模并未下降，這說明就業增長率因素在寫字樓投資中也并不能阻止市場泡沫上升；

5) 不斷高企的空置率，下滑的就業率給我的啟示在于，寫字樓投資商并不像我們想象的那么理性，寫字樓投資也并沒有我們期望的那樣嚴謹和謹慎。

基于以上的分析我們看到寫字樓的投資并不理性也不縝密且充滿了沖動，下來我們來看決定寫字樓投資熱情的另一個核心因素—杠桿。

 (二) 金融的翅膀：

金融行業從產生之初的定位并非福利性組織，而是盈利性機構，這就導致了金融機構擁有不斷擴大規模和追去利潤的基因。在美國20世紀80年代這場寫字樓的淘金潮中，金融機構扮演了怎樣的角色呢？讓我們通過一張圖細細品鑒。

圖2.620世紀80年代銀行業傳導圖

上圖我們能看到，低息環境下的競爭加劇導致銀行開始被迫降低風控標準追求股東需求的高利潤增長是加速投資熱情的主要范式。

1. 競爭加劇：

 20世紀80年代銀行業面臨極其艱難的競爭環境，導致該環境的出現的原因主要是以下幾點：

1) 美聯儲廢除存款利率上限：這一措施導致銀行開始了吸儲大戰，銀行吸儲成本大幅上升，上升的負債成本導致銀行被迫開始追求高收益資產。熟悉銀行的朋友們都知道銀行主要的收入來自于存款和貸款的息差。

2) 儲蓄機構允許對外擴張借貸和對外投資：該政策進一步加劇了負債端的爭奪戰以及資產端的爭奪戰。資產端的爭奪戰通常會導致銀行被迫提升某一類或幾類資產的比重，主要原因在于大多數資產息差空間和需求規模無法滿足資金回報和資金沖動的要求。

3) 新設特殊經營銀行數量增加：20世紀80年代大約有2800家新銀行被特許設立。如上面兩點一樣，新銀行的設立加劇負債和資產端的競爭。

4) 股東盈利的壓力：作為盈利性的機構，以及在通脹大背景下，銀行面臨了很大的利潤增長壓力。

5) 儲蓄共有到股份制轉變：美國銀行業在80年代調整前的情況見下表：

表2.2 80年代以前美國的銀行體系

互助儲蓄銀行從儲戶共有制向股份制的轉變導致其商業模式出現變化，當時環境下最重要的特征之一是，增加了對新投資的需求，參與了資產端的競爭。

6) 區域性銀行開始跨區域投資：這點是第二點的具體延伸。在競爭壓力來之前，區域性銀行并與愿意投資銀行所在區域之外的資產，但是伴隨著成本壓力、利潤壓力區域性銀行被迫開始參與到急速增長的其他區域的房地產市場當中，通常這里市場他們之前從未進入過。其參與方式以直接投資或向該區域銀行購買貸款的方式進行，但無論是哪一種方式，區域性銀行都對其參與的外域項目都知之甚少，且缺少有效的評估和監管手段。

隨著以上幾種原因的相互疊加作用，銀行面臨的經營壓力越來越大，很多之前保守的金融機構也因為一種新的理念“如果我們不做這個項目的貸款，街對面的金融機構就會做”的泛濫，開始變得大膽起來，開始主動承受風險。正如華爾街那句名言：舞曲響起，你別無選擇。

2. 利潤吸引：

除去競爭壓力外，房地產類貸款擁有的兩個優勢使得該類資產成為銀行首選資產：

1) 房地產類資產能提供的息差一直是各類資產中最豐厚的，且能容納的資金體量足夠大。

2) 房地產類貸款能進行一種叫預付費用（up-front fees）收費，該收費能立刻轉化為銀行當年的收入，不用隨著項目進度逐步實現（尤其是建筑貸款）。這種產品巨大的會計優勢對急需利潤的銀行形成強烈的吸引。

3. 降低風控標準：

競爭壓力和利潤的吸引使得銀行終于開始大面積的脫掉外衣，集體涌向海灘。

20世紀80年代期間，美國商業銀行資產負債表中總貸款/總資產的比率不斷上升，同時銀行的貸款組合也變得更加激進。商業房地產開發貸款占貸款總額的比重不斷上升。

表2.3 80年代美國銀行業主要貸款種類占銀行總資產比重

1980-1990年期間，貸款與租賃占總資產的比重從55.4%上升至62.8%，房地產貸款從17.8%上升至27.1%，而同期消費貸略微增長，商業和工業貸款占比出現下降。

圖2.7 1980-1990年美國銀行房地產貸款占總貸款的百分比

1980-1990年期間，銀行對房地產類貸款組合的變化見圖2.7。建筑和土地開發的貸款占比從1.9%上升至3.7%；1-4戶家庭財產擔保的貸款額從總資產的10.2%上升至13.9%；非農業與非居住性房地產貸款從3.9%上升至7.3%。1980年底到1990年底銀行持有的貸款與租賃資產金額上漲了1倍以上，從1兆美元上升至2.1兆美元以上。對房地產的總放款額增加了2倍以上，從2690億美元增加至8300億美元；對商業房地產的貸款額幾乎增加了3倍，從640億美元增加至2380億美元。

2) 風控指標：

銀行對商業房地產風控放松的方式主要體現在兩個基本的風控邏輯上：

a) 本息覆蓋倍數：目標項目產生的收入對本金和利息的覆蓋倍數；

b) 項目資本金：目標項目中投資人出資比例，熟悉中國房地產政策人會知道，我國要求開發商自有資金出資比例不低于30%。

c) 擔保品價值：開發貸的規模依據是以商業房地產開發為抵押的資產預期可變現金額對本金和利息的覆蓋能力。而貸款人錯誤的認為抵押物的價值會像以前一樣持續上升，基于這種錯誤的認知，貸款規模在不斷的被放大。該指標的實際意義已減弱。

d) 債務償還：貸款人經常放寬本金償還的頻率和時間。貸款本金被允許到期本金續簽，償還不上的利息被添加到未受償的本金之中或者被“資本化”

3) 擔保人：

作為第二還款來源的擔保人，隨著競爭的加劇，銀行對擔保人的盡調流于形式，未能詳細評估擔保人的擔保能力。

4) 抵押品：

銀行為了維持市場份額，許多銀行提升了抵押率，這種方式降低了借款人承擔的風險增加了貸款人的風險。

5) 估值注水：

 20世紀80年代，中介機構對不動產的評估已不再像以前一樣是商業貸款程序中的一個十分重要的環節。80年代早期與中期，許多市場呈現出前所未有的繁榮景象，而且借款人和貸款人都相信這一次繁榮會持續一段時間，不動產價值評估的中介機構普遍追隨了這種居主流地位的經濟通脹預期，并在現金流量假設與分析中體現了這種過于樂觀的估計。

隨著房地產開發的快速發展，80年代評估變得越來越不可靠：中介機構大量雇傭沒有經驗的新手和評估師；房地產價值評估大多處于無人監管狀態；監管層幾乎沒有通用標準；銀行方面的評估使用人員也基本不具備評估的經驗，缺乏鑒別報告的能力；為爭奪項目，銀行開始主動使用具有瑕疵或欺詐性評估報告（20世紀80年代有關價值評估政策的證據表明，聯邦承保的金融機構，特別是儲蓄機構經常使用有瑕疵和欺詐性的價值評估。主動使用注水評估報告的做法商業銀行也有參與）。

(三)  銀行倒閉潮:

1. 貸款惡化與倒閉：

當銀行從20世紀80年代的狂奔中醒悟過來時，銀行的貸款組合已經惡化，見表3.1。

表3.1 1984-1994年房地產貸款組合的特點

在1980-1993年的所有年份，后來倒閉的銀行向商業房地產開發投放的貸款量均高于未倒閉的銀行。1980年，后來倒閉的銀行向商業房地產開發投放的貸款額達到其總資產的6%，但在1993年這一比例上升至11%。

1980年，哪些后來倒閉的銀行的商業房地產開發貸款額占全部房地產貸款組合的43%；到1993年此比例上升至69%左右。而為倒閉的銀行投資相對保守，1980-1993年期間，這一比例一直維持在32%左右。

圖3.1 1980-1994年期間倒閉與未倒閉銀行商業開發貸占銀行總資產比例

2. 抵押物價值變化：

1993年FDIC對破產接管的資產進行分析發現，樣本的貸款中的抵押物價值平均下降了54%。

3.不動產市場表現：

1989年中期至1994年第一季度，寫字樓平方英尺的平均銷售價格從182美元下跌至133美元，大約下降了27%。租金下跌了17%，從每平方英尺24美元跌至20美元。

1982-1991年間的凈運營收入（NOI）以年平均0.9%的比例下降（1986-1990年期間年下降平均3.4%）。

商業房地產開發的總投資回報率從1980年的18.1%下跌至1991年的-6.1%，負數一直持續到約1994年。

一直到20世紀90年代早期，商業房地產發的需求首次超過供給，供不應求局面持續保持，且空置率開始收窄（見上圖2.5）。

三、模型的建立：

1.商業地產周期再梳理：

通過20世紀80年代范式的學習和分析，我們將周期再次梳理并總結如下：

圖3.1 杠桿加劇后的商業地產周期波動傳導圖

為了便于理解我們將周期分為三個部分，即商業周期本身、杠桿周期本身和破滅/修復周期。

 1) 商業周期本身：開始的邏輯在于，空置率下降，持有寫字樓回報提升，投資回暖，此時通脹大幅上升，大筆投機資金開始尋找標的，而已完成調整且投資回報率回升的寫字樓資產逐步成為標的，于是投機資金開始涌入，導致銷售周期迅速縮短、資產價格上升，進一步加劇了投機熱情。周期進入中后期時，常見特點為，市場啟用更激進的評估邏輯，如資產進一步升值空間，而摒棄商業地產核心是現金流的常識。

2) 杠桿周期本身：競爭環境加劇，寫字樓資產升值預期，使得銀行資金通過個人抵押貸款及項目貸款的方式大量進入寫字樓市場，抵押物價值上升預期不斷推升進入該市場的資金規模。銀行資金的介入加劇了商業周期的波動，體現在估值偏離現金流、空置率等商業常識的程度。

 3) 破滅/修復周期：銷售不及預期，到期債務無法償還，抵押物價值走向下跌，此時銀行債權出現大量違約，寫字樓市場流動性大幅收縮，這幾點因素在破滅/修復周期的前半段相互加強。寫字樓投資下降，竣工寫字樓數量逐漸開始低于同期市場吸納量，空置率開始下降，寫字樓市場主逐漸完成修復。

以上是我對三個周期的關鍵點的思考以及相互的銜接方式，梳理清楚三個周期關鍵點的意義在于進一步生成可有用于投資判斷的分析表。

2.考量指標：

細化成可觀測的數據或特點更有利于我們在投資決策的時候判斷市場的現狀，并依據我們的業務特點提前布局，下面是我細化后的數據（該數據只是部分特點細化，需要結合實際情況具體分析）：

表3.2 寫字樓市場投資機會分析思路表

以上是對歷史的回顧及分析思路的梳理，下一期我將利用梳理出來的分析思路分析國內寫字樓市場。

注：文章為作者獨立觀點，不代表資產界立場。

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原標題： 另類資產投資-寫字樓周期的思考上