作者：李宗光

來(lái)源：經(jīng)濟(jì)機(jī)器（ID：EconomicMachine）

上一篇文章《2021年經(jīng)濟(jì)展望：趨勢(shì)與擾動(dòng)》中，我們對(duì)今年的宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)做了簡(jiǎn)要的研判和梳理。如果說(shuō)宏觀經(jīng)濟(jì)的展望是一項(xiàng)高風(fēng)險(xiǎn)的工作，那么資本市場(chǎng)和大類資產(chǎn)價(jià)格走勢(shì)展望，難度則要大上幾個(gè)數(shù)量級(jí)。影響價(jià)格的因素，不僅有宏觀方面，更有行業(yè)中觀和個(gè)股方面；既有基本面因素，又有情緒面因素，還有估值因素；市場(chǎng)走勢(shì)既受市場(chǎng)規(guī)則變化影響，也受國(guó)際關(guān)系變化擾動(dòng)。如果下一年中出現(xiàn)了未曾預(yù)期到的黑天鵝，那么即使是這個(gè)市場(chǎng)上最有經(jīng)驗(yàn)、記錄最好的分析師，展望完全走偏的情景也是比比皆是。

因此，對(duì)于專業(yè)投資者而言，應(yīng)對(duì)永遠(yuǎn)比預(yù)測(cè)重要。預(yù)測(cè)對(duì)了固然可喜，但幸運(yùn)成分很可能占相當(dāng)部分；預(yù)測(cè)錯(cuò)了，也不可怕，可為您在面對(duì)新變化時(shí)，較快確認(rèn)預(yù)期差，更好地做出應(yīng)對(duì)預(yù)案。務(wù)必注意，利用這些策略觀點(diǎn)時(shí)，需要結(jié)合自身的實(shí)際情況。專業(yè)投資者應(yīng)該明白，觀點(diǎn)或策略的準(zhǔn)確度高度依賴假設(shè)、視角（Horizion）。同一個(gè)觀點(diǎn)對(duì)于不同投資者而言，結(jié)果可能會(huì)迥異。比如一個(gè)在3個(gè)月內(nèi)看來(lái)是正確的策略，放在1年或3年內(nèi)，大概率是不對(duì)的。做高頻的、做技術(shù)交易的，與做趨勢(shì)投資的、做中期基本面周期反轉(zhuǎn)的，以及和做長(zhǎng)期價(jià)值投資的，其投資的原則是高度沖突的，一個(gè)策略只能在特定時(shí)間內(nèi)有效，也只能適用于特定投資者。

01

買入一線城市房產(chǎn)

最近1-2年，基金持有的核（抱）心（團(tuán)）資（股）產(chǎn)（票）持續(xù)上漲，股民和基民賺的盆滿缽滿。此時(shí)此刻，是走是留？市場(chǎng)內(nèi)部存在激烈的爭(zhēng)論。個(gè)人認(rèn)為，如果站在3-5年的價(jià)值投資視角，而且有住房真實(shí)（剛需、改善、學(xué)區(qū)）需求，那么在2021年高點(diǎn)適時(shí)從股市獲利了結(jié)，然后在一線城市中買房，或許是一個(gè)不錯(cuò)的策略。這里特別強(qiáng)調(diào)：

    1）踐行“房住不炒”，反對(duì)炒房，建議僅針對(duì)有真實(shí)需求的合格購(gòu)房者；

    2）一線主要是指北上廣。深圳連續(xù)兩輪暴漲，未來(lái)走勢(shì)不做建議。 

個(gè)人之所以看好一線城市地產(chǎn)，主要基于以下幾個(gè)因素：

以北上廣為代表的一線城市經(jīng)過(guò)持續(xù)調(diào)整，相對(duì)價(jià)值已經(jīng)較高。北上和廣州二手房?jī)r(jià)分別于2017年上半年和2018年9月見(jiàn)頂，之后經(jīng)歷了為期數(shù)年的調(diào)整。與此同時(shí)，部分強(qiáng)二線城市房?jī)r(jià)持續(xù)上漲，大幅拉近了與北上廣的比價(jià)。目前，北上與蘇、杭等強(qiáng)二線房?jī)r(jià)大幅拉近，而廣州則與深圳房?jī)r(jià)大幅拉大（圖1），某種程度上，已經(jīng)成為價(jià)值洼地。

持續(xù)增長(zhǎng)的居民收入和穩(wěn)中有降的房?jī)r(jià)，使北上廣房?jī)r(jià)可負(fù)擔(dān)程度在過(guò)去3-4年內(nèi)顯著改善。由于二線城市房?jī)r(jià)上漲，（符合條件的購(gòu)房者）賣出強(qiáng)二線城市房產(chǎn)、買入北上廣城市的難度也在顯著降低。此外，過(guò)去兩年，A股牛市。無(wú)論是一級(jí)大量科創(chuàng)板、獨(dú)角獸（主要分布在一線城市）上市批量制造富翁，還是二級(jí)核心資產(chǎn)超級(jí)牛市，都會(huì)為一線城市房地產(chǎn)提供了強(qiáng)大的購(gòu)買力。

圖1、北上廣與深圳及部分強(qiáng)二線城市房?jī)r(jià)對(duì)比

存量時(shí)代下，一線房地產(chǎn)作為硬核資產(chǎn)，將會(huì)成為“抱團(tuán)”和“防御”的必然選擇。在經(jīng)濟(jì)整體減速的存量時(shí)代中，“增長(zhǎng)”變得稀缺，有增長(zhǎng)的資產(chǎn)獲得更高的溢價(jià)，抱團(tuán)成為必然。在一個(gè)金字塔形的社會(huì)中，一線城市房地產(chǎn)質(zhì)量最高、防御能力最強(qiáng)，因此屬于房地產(chǎn)中的“硬核資產(chǎn)”。大類資產(chǎn)中，房地產(chǎn)兼具高回報(bào)和低波動(dòng)，其夏普比率約5-6倍于股市，天然適合長(zhǎng)期投資。考慮到低成本杠桿優(yōu)勢(shì)，長(zhǎng)期看其抱團(tuán)吸引力，絲毫不輸醬香科技。

過(guò)去一年，盡管出現(xiàn)疫情，但北上廣成交量顯著放大（圖2）。量在價(jià)先，如果這種趨勢(shì)在今年上半年得以延續(xù)，則價(jià)格很可能出現(xiàn)一波上行。實(shí)際上，2020年廣州二手房已經(jīng)出現(xiàn)了較為明顯的上漲勢(shì)頭。上海浦東學(xué)區(qū)房去年下半年以來(lái)，出現(xiàn)了較大幅度的上漲。北京相對(duì)滯后，但海淀部分學(xué)區(qū)屬性的小區(qū)房?jī)r(jià)也出現(xiàn)明顯上漲。

圖2、北京、上海、廣州二手住宅成交量

政策層面，宏觀政策邊際收緊的空間和影響較為有限，地方政策人才政策則為市場(chǎng)提供了支撐。去年，監(jiān)管部門出臺(tái)了針對(duì)房企杠桿率的三條紅線和針對(duì)銀行地產(chǎn)貸款集中度的上限。根據(jù)我們測(cè)算，集中度管理將減少至多8000億元涉房貸款，影響不可小覷。但同時(shí)我們看到，一線城市房地產(chǎn)以二手房交易為主，且過(guò)去兩年的限購(gòu)、限貸政策力度之大，史無(wú)前例。以北京為例，稍微像樣的房子（非普通住宅），二套首付比率將達(dá)到90%以上，基本上是全款買房了。這種情景下，信貸政策的邊際收緊，對(duì)市場(chǎng)的影響已經(jīng)不大了。

此外，地方政府從自身發(fā)展及財(cái)政角度考慮，積極吸引人才流入。比如上海針對(duì)一流大學(xué)畢業(yè)生落戶的放開(kāi)，廣州大幅放寬落戶門檻等都會(huì)為市場(chǎng)提供支撐。北京雖然沒(méi)有明顯放開(kāi)落戶門檻，但郊區(qū)有房可以加分。同時(shí)，由于地方財(cái)政困難，也不希望房地產(chǎn)市場(chǎng)驟然降溫。這些因素都在幫助一線地產(chǎn)企穩(wěn)回暖。

02

股市方向：上半年有機(jī)會(huì)，

下半年適當(dāng)關(guān)注“風(fēng)險(xiǎn)”

上一期展望的基礎(chǔ)情景下，經(jīng)濟(jì)“V型”復(fù)蘇在今年上半年仍會(huì)繼續(xù)，同時(shí)疫情會(huì)在逐步緩解。在這種情景下，企業(yè)盈利在今年一季度也會(huì)出現(xiàn)一個(gè)“報(bào)復(fù)性”回歸。經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、盈利改善的邊際趨勢(shì)，會(huì)強(qiáng)于政策邊際收緊的力度，再疊加賺錢效應(yīng)下，新發(fā)行基金源源不斷流入市場(chǎng)，正反饋效應(yīng)存在，上半年指數(shù)仍有進(jìn)一步上行的空間。基礎(chǔ)情景下，大盤有望突破熔斷前高點(diǎn)3684點(diǎn)，向上尋頂。上行的空間，很大程度上取決于大周期、大金融等藍(lán)籌股的估值修復(fù)，以及抱團(tuán)行情的持續(xù)性。樂(lè)觀情景下，上證指數(shù)不排除挑戰(zhàn)4000點(diǎn)的可能性。

而下半年或者年中某個(gè)時(shí)點(diǎn)，應(yīng)適當(dāng)關(guān)注“潛在”的風(fēng)險(xiǎn)，包括：

    1）政策拐彎效應(yīng)顯現(xiàn)，特別關(guān)注信貸社融降幅、地產(chǎn)信貸收緊幅度等；

    2）資管新規(guī)年內(nèi)到期，去杠桿下信用市場(chǎng)的“黑天鵝”等；

    3）海外供應(yīng)鏈逐步修復(fù)，內(nèi)需后繼乏力下，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢(shì)頭超預(yù)期放緩；

    4）豬肉產(chǎn)能釋放下，國(guó)內(nèi)通貨緊縮形勢(shì)顯性化；

    5）抱團(tuán)股泡沫破滅帶來(lái)的深度回調(diào)等。

    6）中美關(guān)系惡化、人民幣升值幅度過(guò)大等。

以上風(fēng)險(xiǎn)中，政策拐彎風(fēng)險(xiǎn)最值得關(guān)注，包括對(duì)房地產(chǎn)信貸的收緊、去杠桿力度的加大、資管新規(guī)到期下的銀行風(fēng)險(xiǎn)偏好下降等。上述風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)有2個(gè)以上顯著超預(yù)期的話，則指數(shù)將可能出現(xiàn)較大幅度的調(diào)整。

03

賣出“過(guò)貴”核心資產(chǎn)

過(guò)去數(shù)年，以醬香科技為代表的“核心資產(chǎn)”（別名白馬、漂亮50、藍(lán)籌、抱團(tuán)股）迎來(lái)大牛市，市場(chǎng)為之瘋狂，很多市場(chǎng)專家呼吁“股權(quán)機(jī)會(huì)來(lái)了”，但也有人質(zhì)疑“機(jī)構(gòu)抱團(tuán)”的持續(xù)性。

整體來(lái)講，過(guò)去數(shù)年的“核心資產(chǎn)”牛市分為幾個(gè)階段：戴維斯雙升（2014-2017年）-調(diào)整消化估值階段（2018年）-估值回升階段（2019年）-抱團(tuán)與泡沫階段（2020年）。目前在盈利能力沒(méi)有出現(xiàn)明顯改善情況下，很多核心資產(chǎn)PE估值超過(guò)100倍，PE或PB的歷史分位數(shù)在95%以上，甚至處于100%水平上，泡沫化跡象明顯（圖3）。

過(guò)去一年，機(jī)構(gòu)之所以出現(xiàn)比較嚴(yán)重的抱團(tuán)現(xiàn)象，主要是由于：

    1）疫情沖擊下，宏觀環(huán)境不太有利，經(jīng)濟(jì)波動(dòng)加大；

    2）企業(yè)盈利整體下滑，增長(zhǎng)變得“稀缺”；

    3）賺錢效應(yīng)+政策寬松，資金持續(xù)流入股市；

    4）出現(xiàn)了明顯的風(fēng)口（碳中和、數(shù)字化趨勢(shì)）

    5）還算合理的估值。

整體來(lái)看，短期內(nèi)抱團(tuán)現(xiàn)象或仍具備一定基礎(chǔ)，但中長(zhǎng)期內(nèi)不可持續(xù)，其基礎(chǔ)也正在松動(dòng)：

    1) 疫苗有效情景下，疫情帶來(lái)的不確定性會(huì)逐步消除；

    2) 今年上半年，企業(yè)盈利會(huì)出現(xiàn)修復(fù)性反彈；

    3）拐彎預(yù)期下，宏觀流動(dòng)性在邊際收緊；

    4）部分公司估值出現(xiàn)了明顯的、非理性的泡沫。

因此，如果持有的核心資產(chǎn)過(guò)去一年漲幅過(guò)大、估值明顯過(guò)高，比如

    1）PB處于均值以上兩個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差；或者，

    2）PE處于100倍以上，且PEG大于4倍，那么可以考慮及時(shí)賣出止盈。

隨著基本面、政策面的變化，抱團(tuán)現(xiàn)象大概率會(huì)在未來(lái)一年瓦解。即便是抱團(tuán)現(xiàn)象在未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)持續(xù)，資金仍有可能在核心資產(chǎn)池中尋找估值更合理的滯漲“標(biāo)的”。當(dāng)然，股票投資決策肯定是Case by case，估值過(guò)高也并不必然會(huì)導(dǎo)致抱團(tuán)瓦解。比如有的個(gè)股，估值雖然高，比如PE在100倍以上，但預(yù)期未來(lái)幾年盈利增速保持在50%以上，那么長(zhǎng)期持有或許仍然有價(jià)值，市場(chǎng)也愿意給其時(shí)間消化估值。

股市主線：經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、疫情控制、5G、內(nèi)循環(huán)

• 經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、大宗商品價(jià)格上漲下，大周期、大金融行業(yè)面臨一定階段性估值修復(fù)需要。密切關(guān)注一季報(bào)和半年報(bào)中盈利改善幅度大的行業(yè)。

• 疫情控制下，受疫情沖擊最嚴(yán)重的細(xì)分行業(yè)，有望獲得報(bào)復(fù)性反彈。包括電影、酒店、裝修、機(jī)場(chǎng)、博彩（港股）、物流等。

• 5G和科技創(chuàng)新。隨著海外經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)，關(guān)注蘋果（手機(jī)）產(chǎn)業(yè)鏈的修復(fù)，其他如人工智能、云計(jì)算、物聯(lián)網(wǎng)等板塊仍可能成為風(fēng)口。

• 進(jìn)口替代。經(jīng)濟(jì)安全的核心要義是進(jìn)口替代，這既包括半導(dǎo)體等科技卡脖子領(lǐng)域；也包括農(nóng)業(yè)、能源卡脖子領(lǐng)域，比如碳中和相關(guān)細(xì)分領(lǐng)域。個(gè)人對(duì)新能源汽車和新能源的長(zhǎng)期看好，但短期漲幅過(guò)大、速度太快，對(duì)于估值透支過(guò)大標(biāo)的，短期持謹(jǐn)慎態(tài)度；

• 擴(kuò)大內(nèi)需。內(nèi)循環(huán)的基礎(chǔ)是擴(kuò)大內(nèi)需。盡管對(duì)擴(kuò)大內(nèi)需的力度持謹(jǐn)慎態(tài)度，但疫情過(guò)后，內(nèi)需仍會(huì)在上半年出現(xiàn)明顯的反彈。主要受益品種包括家電、（包括傳統(tǒng)）汽車等領(lǐng)域。在房地產(chǎn)市場(chǎng)不出現(xiàn)大幅下行情景下，地產(chǎn)龍頭也存在一定盈利驅(qū)動(dòng)的修復(fù)性機(jī)會(huì)。

• 核心資產(chǎn)滯漲品種。部分核心資產(chǎn)過(guò)去兩年漲幅巨大，可能存在標(biāo)的輪動(dòng)機(jī)會(huì)。但在存量時(shí)代和下行周期大格局不變情況下，機(jī)構(gòu)抱團(tuán)具備中長(zhǎng)期的合理性，因此重點(diǎn)關(guān)注“核心資產(chǎn)”中的滯漲品種，比如銀行、保險(xiǎn)、科技、周期、醫(yī)藥等細(xì)分領(lǐng)域中的核心資產(chǎn)滯漲品種，只要其估值合理，且能維持住趨勢(shì)增長(zhǎng)，未來(lái)1-2個(gè)季度盈利不暴雷，則或多或少會(huì)享受到核心資產(chǎn)的估值提升行情。

05

港股：多因素共振，存在極佳修復(fù)機(jī)會(huì)

作為中西交匯的市場(chǎng)，港股市場(chǎng)走勢(shì)歷來(lái)是一個(gè)“分裂”的存在。港股大部分標(biāo)的來(lái)自于大陸，因此基本面走勢(shì)取決于大陸的經(jīng)濟(jì)周期及宏觀政策取向；但又由于其是國(guó)際資本的天堂，其資金面和流動(dòng)性受美國(guó)經(jīng)濟(jì)周期及美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策制約。因此，個(gè)人經(jīng)常開(kāi)玩笑稱，港股“白天”聽(tīng)大陸的，“晚上”聽(tīng)美國(guó)的。過(guò)去兩年，香港本地社會(huì)出現(xiàn)了一定動(dòng)蕩，對(duì)自由港的前景增加了不確定性，也成了影響港股短期走勢(shì)的重要變量。

根據(jù)上述變量未來(lái)一年邊際變化，我們認(rèn)為，香港市場(chǎng)在2021年將存在難得的機(jī)會(huì)，某種程度上比A股機(jī)會(huì)更大。

    1）基本面看，大陸經(jīng)濟(jì)上半年將持續(xù)復(fù)蘇，復(fù)蘇力度或?qū)?qiáng)于市場(chǎng)預(yù)期。相應(yīng)地，港股上市的大陸企業(yè)盈利也將迎來(lái)一個(gè)明顯的回歸。

    2）流動(dòng)性來(lái)看，隨著疫情消退和財(cái)政刺激方案的推進(jìn)，美國(guó)將在2021年迎來(lái)經(jīng)濟(jì)的明顯反彈。風(fēng)險(xiǎn)偏好巨大回升（Risk On）下，資金將從核心市場(chǎng)（美股）流向邊緣市場(chǎng)（EM,香港），有利于提升港股的風(fēng)險(xiǎn)偏好。

    3）除非中美關(guān)系出現(xiàn)新的大幅惡化，自由港地位遭到根本否定，否則本地局勢(shì)基本大局已定。不確定消退下，此前受情緒壓制的市場(chǎng)也將迎來(lái)修復(fù)。

    4）從性價(jià)比來(lái)看，港股估值遠(yuǎn)低于A股，且在去年漲幅遠(yuǎn)落后于A股，其中很多科技股和核心資產(chǎn)漲幅較小，因此存在巨大補(bǔ)漲空間。

債市：利率債整體區(qū)間震蕩，

機(jī)會(huì)更多出現(xiàn)在下半年

大類資產(chǎn)中，除非出現(xiàn)大面積放水，或者全面超預(yù)期緊縮，絕大多數(shù)情況下，利率債和權(quán)益資產(chǎn)表現(xiàn)互為鏡鑒。在前面列舉的基礎(chǔ)情景下，

    1）上半年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇仍是國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的主線，PPI也將出現(xiàn)一定的反彈，因此市場(chǎng)主要焦點(diǎn)可能在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和所謂的“再通脹”中，利率債上半年可能仍難有趨勢(shì)性機(jī)會(huì)。

    2）但下半年或今年某個(gè)時(shí)點(diǎn)，隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢(shì)頭減弱，以及（非食品）CPI再次回落，疊加政策收緊，市場(chǎng)焦點(diǎn)將再次轉(zhuǎn)移至通貨緊縮上，利率債或?qū)⒂瓉?lái)趨勢(shì)性行情。

    3）豬肉價(jià)格是影響利率債走勢(shì)的另一關(guān)鍵因素。基礎(chǔ)情景下，我們判斷豬肉價(jià)格不創(chuàng)前期新高，春節(jié)過(guò)后會(huì)再次回落。在此情景下，通縮形勢(shì)將會(huì)表面化。極端情景下，豬肉價(jià)格大幅回落，則Headline CPI將會(huì)處于深度負(fù)值，利率債或?qū)⒂瓉?lái)較大機(jī)會(huì)。

因此整體看，2021年利率債整體仍是寬幅震蕩走勢(shì)，當(dāng)前利率水平處于較高水平，當(dāng)國(guó)債收益率達(dá)到目標(biāo)點(diǎn)位，或者基本面接近出現(xiàn)反轉(zhuǎn)時(shí)，可以適當(dāng)積極一些。當(dāng)然，如果出現(xiàn)豬肉大幅下跌，或超預(yù)期上漲情景，則會(huì)對(duì)市場(chǎng)方向增加不確定性。

信用債方面。2021年整體信用環(huán)境仍然偏緊，甚至出現(xiàn)邊際從緊。無(wú)論是對(duì)房地產(chǎn)杠桿的限制，還是社融收縮，資管新規(guī)大限將至，以及對(duì)宏觀杠桿率的控制，都意味著整體信用環(huán)境難言樂(lè)觀，信用違約事件仍將不時(shí)爆發(fā)。因此，打破剛兌下，自下而上的信用研究更加重要，防守和安全邊際更為重要。

07

美股：盈利修復(fù)與再通脹下，后市仍值得期待

美股何時(shí)到頂，泡沫何時(shí)破滅，幾乎成為國(guó)內(nèi)外分析師和專家們關(guān)心的“年度話題”。過(guò)去五六年，唱衰美股和“詛咒放水”的聲音此起彼伏，但美股倔強(qiáng)地走出了十年牛市。我們?cè)跀?shù)年前的文章中持續(xù)看好美股，主要基于對(duì)科技周期的理解和美國(guó)經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張周期的深刻把握。今年年初，無(wú)數(shù)專家認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)放水滋生了巨大泡沫，認(rèn)為美股崩盤在即，我們?cè)谀瓿醯奈恼隆冻l(fā)的貨幣與消失的泡沫》中提到，美國(guó)沒(méi)有增長(zhǎng)、沒(méi)有通脹、沒(méi)有資產(chǎn)泡沫，也預(yù)示著美股牛市可能比大多數(shù)人預(yù)期的更持久。

展望2021年，基礎(chǔ)情景下，我們預(yù)計(jì)：

    1）盡管有許多變異，但疫苗足以緩解疫情，2021年下半年，美國(guó)經(jīng)濟(jì)將逐步恢復(fù)正常，盈利增速將出現(xiàn)報(bào)復(fù)性反彈；

    2）盡管特朗普戲精附體，但美國(guó)制度足以有效，拜登政府將正常運(yùn)轉(zhuǎn)；

    3）第二輪刺激方案出臺(tái)，財(cái)政發(fā)揮更大作用，再通脹（Reflation）將取得意外驚喜；

    4）美聯(lián)儲(chǔ)將不會(huì)提前加息，將在更長(zhǎng)期限內(nèi)保持寬松。

在此情景下，我們預(yù)計(jì)，傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)為代表的標(biāo)普500和道瓊斯指數(shù)仍將存在較大修復(fù)空間。以納斯達(dá)克100為代表的科技股盡管短期漲幅過(guò)大，但只要不存在強(qiáng)勢(shì)反壟斷等極端情景，仍具有較強(qiáng)吸引力。再通脹下，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率迎來(lái)上升，可能會(huì)在年中某個(gè)時(shí)間段內(nèi)加劇股市波動(dòng)，但只要不中斷復(fù)蘇趨勢(shì)和貨幣政策的超預(yù)期逆轉(zhuǎn)，在中長(zhǎng)期內(nèi)股市的上漲勢(shì)頭很難被中止。

悲觀情景下，比如出現(xiàn)美國(guó)政局陷入混亂、抗擊疫情失敗、滯脹下被迫大幅緊縮、經(jīng)濟(jì)陷入深度衰退、科技巨頭面臨巨大分拆風(fēng)險(xiǎn)等黑天鵝實(shí)踐，則美股上漲中期內(nèi)勢(shì)頭或?qū)⒔K止。

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匯率：美元終會(huì)反彈，人民幣不宜追漲

美元貶值和人民幣升值，是疫情主導(dǎo)的匯率市場(chǎng)最大的“驚喜”。2020年中的時(shí)候，人民幣還在7.2附近，當(dāng)時(shí)對(duì)人民幣的主要擔(dān)憂還是貶值。但隨著海外疫情的全面惡化，國(guó)內(nèi)供應(yīng)鏈率先修復(fù)的優(yōu)勢(shì)轉(zhuǎn)化為強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和出口增長(zhǎng)，人民幣迅速回到升值通道，并一騎絕塵去。這再次表明，決定匯率中短期走勢(shì)的，是兩個(gè)經(jīng)濟(jì)體基本面對(duì)比的周期性邊際變化，以及受此影響的利差變化。

展望2021年，美國(guó)防疫、刺激和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇/再通脹的進(jìn)程，將成為影響美元走勢(shì)的關(guān)鍵變量。同樣地，防疫進(jìn)展與中美經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的進(jìn)程差異，也將影響人民幣對(duì)美元的中短期走勢(shì)。

如前面反復(fù)提及的，基礎(chǔ)情景下：

    1）中美基礎(chǔ)情景同前面“A股部分”和"美股"部分；

    2）中國(guó)對(duì)美國(guó)的復(fù)蘇優(yōu)勢(shì)上半年有望繼續(xù)，但下半年起顯著縮減；

    3）維護(hù)匯率穩(wěn)定仍是央行重要目標(biāo)。極端水平下，國(guó)內(nèi)有管理的浮動(dòng)匯率制度仍將會(huì)發(fā)揮其穩(wěn)定預(yù)期的作用。

在此情景下，美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和再通脹將是主要矛盾，美元指數(shù)大概率會(huì)在2021年出現(xiàn)觸底反彈。人民幣對(duì)美元匯率上半年或仍將維持一段時(shí)間的強(qiáng)勢(shì)水平，但

    1）一旦短期升值過(guò)快、幅度過(guò)大，比如短期升破6.2，甚至6.0，突破有形之手底線；或者

    2）年中某個(gè)時(shí)點(diǎn)，中美基本面出現(xiàn)反向的邊際變化。則人民幣匯率則將隨時(shí)出現(xiàn)趨勢(shì)性反轉(zhuǎn)。

圖4：美元匯率及人民幣對(duì)美元匯率走勢(shì)

特別聲明的是，個(gè)人對(duì)人民幣中短期走勢(shì)相對(duì)謹(jǐn)慎，但這并不會(huì)損害我們對(duì)中國(guó)競(jìng)爭(zhēng)力和人民幣長(zhǎng)期走勢(shì)高度看好的基本立場(chǎng)，更多的只是根據(jù)兩個(gè)經(jīng)濟(jì)體基本面周期性變化做出的判斷。這種變化過(guò)去幾年頻繁出現(xiàn)，或來(lái)自于美聯(lián)儲(chǔ)的政策拐點(diǎn)，或來(lái)自于國(guó)內(nèi)政策基調(diào)的重大調(diào)整，主導(dǎo)了匯率的中短期走勢(shì)。人民幣走勢(shì)也并非越強(qiáng)勢(shì)越好，短期升值幅度過(guò)大，則會(huì)危及脆弱的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇形勢(shì)；適當(dāng)?shù)馁H值，可以延長(zhǎng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的持續(xù)時(shí)間。

黃金：再通脹和風(fēng)險(xiǎn)偏好回歸下，

整體偏謹(jǐn)慎

如果說(shuō)股債之間互為鏡鑒，那么黃金和美元就是另一對(duì)鏡鑒。同是儲(chǔ)備貨幣，彼此之間存在著直接的“競(jìng)爭(zhēng)”關(guān)系。當(dāng)美元上漲時(shí)，黃金大概率受到抑制；反之，亦然。二者背后共同的驅(qū)動(dòng)因素，是美國(guó)經(jīng)濟(jì)周期和政策周期，以及相對(duì)于其他經(jīng)濟(jì)體（主要是歐日）的周期性變化。很多專家常以我國(guó)國(guó)內(nèi)通脹和貨幣超發(fā)為由推薦黃金，事實(shí)上，國(guó)內(nèi)通脹和政策對(duì)黃金的影響甚微，而美聯(lián)儲(chǔ)才是黃金走勢(shì)背后的“終極boss”。

前面提及，在美國(guó)疫情控制、政權(quán)平穩(wěn)過(guò)渡、刺激方案推出、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、再通脹等基礎(chǔ)情景下，風(fēng)險(xiǎn)偏好全面回歸，通脹水平和通脹預(yù)期將會(huì)有一個(gè)明顯抬升。與此同時(shí)，市場(chǎng)將主要焦點(diǎn)轉(zhuǎn)移至美聯(lián)儲(chǔ)何時(shí)、以何種方式退出寬松、何時(shí)加息等。在此情景下，黃金短期內(nèi)將失去Momentum，進(jìn)入一個(gè)寬幅震蕩甚至回調(diào)階段。

大宗商品：供應(yīng)鏈修復(fù)仍是主要變量

大宗商品過(guò)去一年的表現(xiàn)主要受疫情影響。上游原材料供應(yīng)房新興市場(chǎng)在疫情中關(guān)閉礦山，使供給大幅收縮；另一方面中國(guó)供應(yīng)鏈保持較強(qiáng)韌性，避免了需求的斷崖式下降，在供給收縮明顯大于需求收縮下，全球主要金屬、礦產(chǎn)等大宗商品出現(xiàn)了驚人的上漲。

展望2021年，供應(yīng)鏈修復(fù)的情況將決定大宗商品的方向及節(jié)奏。基礎(chǔ)情景下，假設(shè)新興市場(chǎng)國(guó)家疫苗接種滯后于美國(guó)1-2個(gè)季度，上游復(fù)工速度整體相對(duì)滯后，但2021年三季度后將逐步實(shí)現(xiàn)復(fù)工。

盡管各個(gè)品種供需格局不同，其方向及節(jié)奏并不完全相同。但整體來(lái)看，上半年國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、海外供應(yīng)鏈恢復(fù)仍需要一定時(shí)間情況下，大部分商品如工業(yè)金屬、礦產(chǎn)等上半年仍將保持強(qiáng)勁（并不意味著再創(chuàng)新高）。但隨著國(guó)內(nèi)復(fù)蘇勢(shì)頭回落、海外供應(yīng)鏈恢復(fù)等，供需格局有望出現(xiàn)一定逆轉(zhuǎn)，年中某個(gè)時(shí)點(diǎn)或下半年，大宗商品整體將面臨一定調(diào)整壓力。

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原標(biāo)題： 2021年十大配置觀點(diǎn)：買入一線房產(chǎn)，賣出過(guò)貴核心資產(chǎn)