拿地后的項目公司面臨股轉(zhuǎn)限制的情形主要有如下幾種：

1. 第一種情形：政府部門的招拍掛公告中明確規(guī)定禁止項目公司的股權(quán)發(fā)生變更，或者禁止項目公司的股東轉(zhuǎn)讓股權(quán)。這種規(guī)定最為常見，也最容易被規(guī)避，因政府部門僅提及項目公司層面的股東不得發(fā)生變更，但未提及項目公司的股東的股東（也即母公司的股東）以及再上面層次的股東是否可以發(fā)生變更，也即在融資安排方面完全可以由項目公司的母公司（或者更上層的母公司）通過增資或者股轉(zhuǎn)的形式引入資金機構(gòu)參股母公司（或者更上層的母公司）以實現(xiàn)融資款的注入。

2. 第二種情形：城市更新或三舊改造項目中，政府部門明確規(guī)定被確認(rèn)為更新/改造實施主體的企業(yè)，其股權(quán)/股東不得變更。該規(guī)定跟上述招拍掛項目禁止股轉(zhuǎn)的情形基本相同，在融資層面主要也是在其上層母公司或者更上層的母公司進(jìn)行轉(zhuǎn)股或增資的操作。

3. 第三種情形：政府部門的招拍掛公告中明確規(guī)定項目公司的控股股東不得變更的情形，這種情形在產(chǎn)業(yè)用地項目或勾地項目中比較常見，其中對控股股東的界定需穿透到各個股權(quán)層級，通俗地說就是不允許開發(fā)商或勾地方在勾地成功后撤資、撤股、轉(zhuǎn)股或轉(zhuǎn)讓項目。這種針對產(chǎn)業(yè)用地或勾地項目的股轉(zhuǎn)限制考慮到了政府和勾地方的持久性合作問題，也是地方政府確保勾地方取得土地后落地投資、投產(chǎn)的重要手段。在融資的層面，只要在保證控股股東地位的情況下適當(dāng)放出股權(quán)即可規(guī)避這個限制性問題，至于為了滿足資金機構(gòu)的控股要求而做一些代持或者其他特殊的持股安排則另當(dāng)別論。

在我們的前融業(yè)務(wù)范疇中有個很高頻的詞匯，這個詞匯叫做SPV，而這個SPV在融資架構(gòu)中經(jīng)常充當(dāng)著不可替代的作用。舉個簡單的例子，在常規(guī)招拍掛項目的土地款融資業(yè)務(wù)中，一般都是資金機構(gòu)與開發(fā)商先設(shè)立一家SPV公司，然后由SPV公司繼續(xù)全資設(shè)立一家項目公司。在具體操作層面，SPV作為拍地主體并參與土地競拍后，由其全資的項目公司簽訂《土地出讓合同》并取得土地使用權(quán)，由此SPV的功能就主要體現(xiàn)在以下兩個方面：

（1）SPV全資的項目公司取得土地使用權(quán)后，如果項目公司的股權(quán)按招拍掛文件的規(guī)定不得變更，則上述SPV可確保項目公司股權(quán)不動的情況下資金機構(gòu)從SPV的股權(quán)層面實現(xiàn)退出；如果項目公司的股權(quán)可變動，則SPV全資持股項目公司的情況下可為后期項目公司的繼續(xù)融資提供便利（也即SPV釋放部分項目公司的股權(quán)實現(xiàn)融資）。

（2）在項目公司上層搭建SPV的架構(gòu)可以更好地化解資金機構(gòu)在融資到期時退出的稅費風(fēng)險，也即相比資金機構(gòu)直接持股項目公司時需面臨的退出股轉(zhuǎn)障礙以及股轉(zhuǎn)價格需參照土地/在建工程評估價值確定所引起的高額股轉(zhuǎn)所得稅問題，資金機構(gòu)在SPV層面直接轉(zhuǎn)股退出能很好地規(guī)避上述問題。為便于說明，以下就我們常用的幾個前融架構(gòu)進(jìn)行舉例說明。

1. 融資架構(gòu)

2. 交易流程

（1）有限合伙企業(yè)與開發(fā)商（一般都是區(qū)域公司）共同出資設(shè)立一家拍地平臺公司（即SPV），其中有限合伙企業(yè)持有SPV51%的股權(quán)，開發(fā)商區(qū)域公司持有SPV49%的股權(quán)，如開發(fā)商有并表等需求，則上述股權(quán)架構(gòu)做相應(yīng)調(diào)整，比如開發(fā)商代持有限合伙對SPV的31%的股權(quán)。

（2）有限合伙以股加債形式將資金注入SPV，其中SPV的注冊資本一般設(shè)置為較小金額（比如500萬），其他融資款全部由有限合伙以股東借款的形式注入SPV，開發(fā)商所屬集團(tuán)為借款提供擔(dān)保。

（3）SPV設(shè)立全資控股的項目公司參與土地招拍掛，SPV繳納土地競拍保證金后如競得土地，則由其全資控股的項目公司繼續(xù)取得土地使用權(quán)；如未能競拍成功，則保證金原路退回SPV后繼續(xù)用于其他地塊的競拍及保證金的繳納，如此循環(huán)使用。

（4）項目公司拿地后通過前融（比如我們的“信托+私募”優(yōu)先股融資）或3-6個月內(nèi)通過開發(fā)貸取得資金后歸還SPV支付的土地保證金及/或土地款，SPV在貸款期限內(nèi)繼續(xù)將項目公司退還的資金用于其他拿地項目。

（5）貸款到期并還完本息后開發(fā)商以名義價格回購有限合伙持有的SPV股權(quán)。

1. 融資架構(gòu)

備注：考慮到未來項目公司申請開發(fā)貸需滿足432要求的問題，上圖中的股權(quán)比例可做適當(dāng)?shù)恼{(diào)整或協(xié)議安排。

2. 交易流程

（1）由西政或指定主體擔(dān)任GP，機構(gòu)優(yōu)先級LP、開發(fā)商劣后級LP共同設(shè)立合伙企業(yè)（SPV），西政或指定主體與SPV設(shè)立項目公司（因合伙企業(yè)不得100%持有有限公司的股權(quán)，因此1%的股權(quán)實際為代持性質(zhì)）。

（2）西政或指定主體、機構(gòu)優(yōu)先級LP、開發(fā)商劣后級LP分別認(rèn)購合伙企業(yè)份額并繳付出資到合伙企業(yè)（SPV），SPV以“股本+股東借款”的形式向項目公司注入資金。

（3）GP與優(yōu)先級LP、劣后級LP原則上按項目資金峰值對應(yīng)的比例分期注入資金，在項目公司可繼續(xù)融資的情況下，如各方認(rèn)為有需要且政府部分不禁止時，項目公司股權(quán)層面可引入新的股東或做部分股權(quán)的讓與擔(dān)保，同時項目公司配合辦理土地抵押，其中項目公司后期取得的融資款的使用或?qū)蓶|投入的置換、預(yù)分配等由各方協(xié)商確定。

（4）投資或合作期限屆滿，各方確認(rèn)模擬清算相關(guān)權(quán)益分配后開發(fā)商回購項目公司股權(quán)或其他方的合伙企業(yè)份額。

1. 融資架構(gòu)

2. 交易流程

（1）信托機構(gòu)發(fā)行集合資金信托計劃，由西政財富與私行同步代銷信托產(chǎn)品。

（2）西政作為GP發(fā)起設(shè)立有限合伙企業(yè)，集合信托計劃認(rèn)購合伙份額，如有限合伙企業(yè)為基金形式，則信托計劃與基金同時備案。

（3）有限合伙（或基金）以受讓股權(quán)或增資的方式取得拿地平臺公司的股權(quán)。

（4）拿地平臺公司全資設(shè)立項目公司并將資金注入項目公司。

（5）融資準(zhǔn)入及要素：百強或地方龍頭房企，一二線城市核心區(qū)域項目，融資期限2年左右，預(yù)期收益要求為年化11%-13%。

根據(jù)前文提及的融資架構(gòu)，我們可以確定，對于產(chǎn)業(yè)用地或勾地等類型的項目中規(guī)定拿地主體不得變更控股股東的情形，前融操作方面在不影響控股股東地位的情況下，項目公司股東層面或者項目公司的母公司（或再上層級的母公司）股權(quán)層面的變更其實都不存在障礙。在具體的融資架構(gòu)搭建上，原則上還是參照上述SPV的架構(gòu)進(jìn)行嵌套處理，不過在實務(wù)中需注意兩個細(xì)節(jié)：

1. 在我們前融機構(gòu)要求取得項目公司及/或SPV公司控股權(quán)的情況下，因原勾地方/開發(fā)商的控股股東地位不得更改，因此該種情況下只能通過勾地方/開發(fā)商代持一部分資金機構(gòu)股權(quán)的形式來操作。在這個問題點上，項目公司申請開發(fā)貸時要求控股股東必須有二級或以上的開發(fā)資質(zhì)的，資金機構(gòu)一般也會做上述代持安排，當(dāng)然配資比例與配資金額還是按真實的融資架構(gòu)中的對應(yīng)股權(quán)比例來處理。

2. 在勾地方/開發(fā)商已引入開發(fā)建設(shè)合作方/運營方導(dǎo)致無法釋放足夠的股權(quán)比例以配合前融機構(gòu)進(jìn)入的情況下，要么勾地方/開發(fā)商與引入的開發(fā)建設(shè)合作方/運營方充分溝通并調(diào)整股權(quán)進(jìn)入的時點，要么勾地方/開發(fā)商與引入的開發(fā)建設(shè)合作方/運營方協(xié)商共同讓渡股權(quán)，但不管是哪種處理方式，最終都很難就資金機構(gòu)的進(jìn)入快速達(dá)成一致意見，因此勾地方/開發(fā)商引入開發(fā)建設(shè)合作方/運營方的時候得非常謹(jǐn)慎，尤其是得充分評估后續(xù)融資時需釋放的股權(quán)或需操作的股權(quán)讓與擔(dān)保是否可以成就。