作者：毛小柒

來源：濤動(dòng)宏觀（ID：jinrongjianghu123123）

私募股權(quán)投資與銀行理財(cái)、公募基金、私募證券投資等一樣，均屬于大資管行業(yè)的一個(gè)分支，共同受《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》（以下稱《資管新規(guī)》）。而私募股權(quán)投資還受到《證券期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)私募資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)管理辦法》及其配套規(guī)則（以下稱《資管細(xì)則》）、《關(guān)于加強(qiáng)私募投資基金監(jiān)管的若干規(guī)定》和《私募投資基金備案須知（更新版）》等文件的約束。

和傳統(tǒng)銀行授信相比，私募股權(quán)投資的復(fù)雜度與風(fēng)險(xiǎn)更高、專業(yè)性更強(qiáng)、認(rèn)知面更廣、流程更長、需要考慮的問題和細(xì)節(jié)更多、收益兌現(xiàn)的不確定性更為突出，需要考慮證監(jiān)會(huì)、中基協(xié)甚至當(dāng)?shù)亟鹑诰值亩ㄆ诨虿欢ㄆ诤瞬椤?/p>

一、私募股權(quán)投資基本情況概述

（一）發(fā)展階段簡述

我國的私募投資業(yè)務(wù)邁入相對(duì)規(guī)范化發(fā)展階段實(shí)際上只有七年左右的時(shí)間。

1、2004年以前的私募行業(yè)尚游離于監(jiān)管體系之外，處于灰色地帶，有點(diǎn)像地下私募。2004年2月20日，趙丹陽與深國投信托合作成立“深國投·赤子之心（中國）集合資金信托計(jì)劃”，被業(yè)內(nèi)視為是國內(nèi)首只陽光私募產(chǎn)品。

這里的陽光私募是指在具有運(yùn)作公開化、透明化的特征，其產(chǎn)品類型以成長型基金和地產(chǎn)型基金為主。同時(shí)這一時(shí)期雖然有《證券投資基金法》（以下稱《基金法》），但當(dāng)時(shí)的《基金法》并沒有包括私募這一形式。直到2012年12月28日修訂的《基金法》才專門對(duì)非公開募集基金進(jìn)行規(guī)范要求（第十章）。

2、隨著2012年6月6日中基協(xié)的成立以及相關(guān)文件的發(fā)布，私募基金在發(fā)起與設(shè)立、資金募集、投后管理、信息披露、風(fēng)險(xiǎn)防控、從業(yè)人員管理等領(lǐng)域的規(guī)范性也在逐步提升。具體表現(xiàn)在登記與備案、強(qiáng)制托管等方面

（1）登記與備案與私募基金規(guī)范化運(yùn)作的一個(gè)重要標(biāo)志。2014年1月17日中基協(xié)出臺(tái)的《私募投資基金管理人登記和基金備案辦法（試行）》（中基協(xié)發(fā)（2014）1號(hào)）對(duì)基金管理人登記與基金備案做出了強(qiáng)制要求。私募基金管理人常用的登記備案系統(tǒng)主要有兩個(gè)，“資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)綜合報(bào)送平臺(tái)”（簡稱“AMBERS系統(tǒng)”）和“從業(yè)人員管理平臺(tái)”。

第一，私募基金管理人應(yīng)當(dāng)向中基協(xié)履行基金管理人登記手續(xù)并申請(qǐng)成為基金業(yè)協(xié)會(huì)會(huì)員，獲得登記編號(hào)后方可從事私募基金的管理工作。

第二，私募基金管理人應(yīng)當(dāng)在私募基金募集完畢后 20個(gè)工作日內(nèi)，通過私募基金登記備案系統(tǒng)進(jìn)行備案，并根據(jù)私募基金的主要投資方向注明基金類別，如實(shí)填報(bào)基金名稱、資本規(guī)模、投資者、基金合同等基本信息。

第三，私募基金管理人應(yīng)當(dāng)在每季度結(jié)束之日起 10個(gè)工作日內(nèi)，更新所管理的私募股權(quán)投資基金等非證券類私募基金的相關(guān)信息，包括認(rèn)繳規(guī)模、實(shí)繳規(guī)模、投資者數(shù)量、主要投資方向等。

第四，私募基金管理人發(fā)生重大事項(xiàng)的、應(yīng)當(dāng)在10個(gè)工作日內(nèi)向基金業(yè)協(xié)會(huì)報(bào)告。私募基金管理人每年應(yīng)至少進(jìn)行1次管理人信息更新（每年度結(jié)束之日起20個(gè)工作日內(nèi)）、每年最多可進(jìn)行4次管理人信息更新。

第五，運(yùn)行期間私募基金發(fā)生重大事項(xiàng)的，管理人應(yīng)當(dāng)在5個(gè)工作日內(nèi)向基金業(yè)協(xié)會(huì)報(bào)告。私募股權(quán)（含創(chuàng)業(yè)）投資基金應(yīng)于當(dāng)年9月底之前完成信息披露半年度報(bào)告、次年6月底之前完成信息披露年度報(bào)告。

（2）《資管細(xì)則》原則上規(guī)定了強(qiáng)制托管的要求，即“證券期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)將受托財(cái)產(chǎn)交由依法取得基金托管資格的托管機(jī)構(gòu)實(shí)施獨(dú)立托管”。同時(shí)《資管細(xì)則》也明確針對(duì)單一資管計(jì)劃，允許委托人與管理人約定不作獨(dú)立托管，但要雙方合意并且充分風(fēng)險(xiǎn)揭示。

（二）基本概念分析

1、根據(jù)《私募投資基金管理人登記和基金備案辦法（試行）》的定義，私募投資基金是指以非公開方式向合格投資者募集資金設(shè)立的投資基金，包括資產(chǎn)由基金管理人或者普通合伙人管理的以投資活動(dòng)為目的設(shè)立的公司或者合伙企業(yè)。

（1）根據(jù)上述定義，私募基金主要有經(jīng)中基協(xié)登記成立的基金管理人、滿足特定產(chǎn)品要求的合格投資者以及投資合約等三個(gè)要素構(gòu)成。

（2）私募基金的全過程可被概述為“募投管退”，即基金管理人利用自身的專業(yè)能力和優(yōu)勢(shì)向合格投資者募集資金，并將募集到位的資金按照約定進(jìn)行投資，實(shí)施投后管理，在投資期限屆滿前實(shí)現(xiàn)投資退出，為投資者實(shí)現(xiàn)投資收益的過程。

私募股權(quán)投資基金（即PE基金，Private Equity）則是指投資于非上市公司股權(quán)或上市公司非公開交易股票的基金。

2、私募基金有多種分類方式，如根據(jù)基金功能和投向可以分為創(chuàng)業(yè)投資基金、并購基金、過橋基金等，根據(jù)投資風(fēng)格可以分為價(jià)值型基金、成長型基金和平衡型投資基金等，根據(jù)投資方式可以分為股權(quán)投資基金、債權(quán)投資基金等，根據(jù)組織形式可以分為公司型基金、合約型基金、契約型基金等。其中，

（1）公司型基金是指基金產(chǎn)品以公司形式登記備案的基金，公司型基金中所有投資人都是公司的股東，公司型基金的運(yùn)作需要遵循《公司法》。

（2）合伙型基金是指基金產(chǎn)品以合伙企業(yè)登記備案的基金，該基金產(chǎn)品的所有投資人都是基金的合伙人，合伙型基金的運(yùn)作需要遵循《合伙企業(yè)法》。

（3）契約型（信托型）基金是指基金產(chǎn)品既沒有登記為公司，也沒有登記為合伙企業(yè)，而僅僅是由基金管理人與所有投資人之間簽訂的投資協(xié)議而設(shè)立的。

3、從法律關(guān)系上來看，代客理財(cái)和資產(chǎn)管理均是一種資金和財(cái)產(chǎn)的信托行為，而私募基金屬于資產(chǎn)管理領(lǐng)域。但私募基金的名稱中一般不使用“資管計(jì)劃”、“資管產(chǎn)品”等表述，而是直接使用“合伙企業(yè)”或以公司的名稱作為產(chǎn)品名稱。

4、私募基金管理人既可以是有限責(zé)任公司，也可以是有限合伙企業(yè)。當(dāng)然并非所有的投資公司都需要登記為基金管理人，只有需要發(fā)行和管理基金產(chǎn)品的投資公司才需登記為管理人。

5、在股權(quán)投資領(lǐng)域中，我們經(jīng)常聽到天使投資、早期投資、VC投資與PE投資等術(shù)語，不過這些術(shù)語只是行業(yè)內(nèi)約定俗成的一種分類。

（1）在中國，天使投資主要針對(duì)初創(chuàng)型企業(yè)的投資，早期投資的企業(yè)則較天使投資對(duì)象更成熟一些，VC投資為風(fēng)險(xiǎn)投資，PE主要針對(duì)成熟企業(yè)的投資。

（2）在美國，VC投資（統(tǒng)稱為風(fēng)險(xiǎn)投資）主要包括天使階段、種子階段以及A\B\C輪等階段。

（三）中美私募股權(quán)投資情況簡要介紹

1、美國：1965家VC公司管理基金規(guī)模達(dá)到5480億美元

私募股權(quán)投資業(yè)務(wù)起源于美國，最初誕生的背景是一些私人銀行家嘗試將資金投向風(fēng)險(xiǎn)較大的石油、鋼鐵、鐵路等新興產(chǎn)業(yè)，隨后逐步過渡到高科技產(chǎn)業(yè)以及并購等領(lǐng)域。根據(jù)美國風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)會(huì)（簡稱NVCA）披露的信息，截至2020年底，美國1965家VC公司管理了3680只風(fēng)投基金，管理規(guī)模達(dá)到5480億美元（約合人民幣（3.60萬億元）。

（1）1946年美國第1家真正意義上的私募股權(quán)投資公司誕生，即由波士頓聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行行長和哈佛教授成立的美國研究與發(fā)展公司，隨后其資金來源不斷由個(gè)人擴(kuò)展到企業(yè)。1958年美國發(fā)布的《中小企業(yè)投資法》允許小企業(yè)投資公司從政府獲得低息長期貸款，私募股權(quán)投資開始逐步發(fā)展起來。不過市場也有人認(rèn)為，1976年貝爾斯登的三名投資銀行家（即Henry Kravis、George Roberts以及他們的導(dǎo)師Jerome Kohlberg）合伙的KKR集團(tuán)才算標(biāo)志著私募股權(quán)投資正式問世。1978年美國允許養(yǎng)老金以LP的身份投資私募股權(quán)投資基金，1987年的美國股災(zāi)使私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)開始轉(zhuǎn)向并購?fù)顿Y基金等領(lǐng)域。

（2）隨后經(jīng)過多年發(fā)展，私募股權(quán)投資目前在美國已經(jīng)成為僅次于銀行貸款、債券和IPO的融資方式，而西方經(jīng)濟(jì)體私募股權(quán)投資規(guī)模占其GDP的比例平均為4-5%。目前全球比較知名的私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)主要有黑石、KKR、凱雷、貝恩、阿波羅、德州太平洋、高盛、美林等機(jī)構(gòu)。

（3）對(duì)美國私募股權(quán)投資的進(jìn)一步了解，可以關(guān)注美國風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)會(huì)（NVCA）及其發(fā)布的季度報(bào)告。具體看，目前美國私募股權(quán)投資行業(yè)大致有以下幾個(gè)特征：

第一，投資集中度越來越明顯、單項(xiàng)投資額度不斷增長。

第二，投資的區(qū)域性更加合理和平衡。

第三，實(shí)現(xiàn)IPO的項(xiàng)目比例逐步上升。

（4）2020年1月13日，美國財(cái)政部發(fā)布的《關(guān)于外國人在美國進(jìn)行特定投資的規(guī)定》及《關(guān)于外國人在美國進(jìn)行有關(guān)不動(dòng)產(chǎn)特定交易的規(guī)定》擴(kuò)大了美國外國投資審查委員會(huì)（The Committee on Foreign Investment in the United States）擴(kuò)大了對(duì)外商投資者更為廣泛的審查權(quán)利，并詳細(xì)規(guī)定了相關(guān)交易的聲明和申報(bào)程序，對(duì)在美國開展投資業(yè)務(wù)的外國投資者產(chǎn)生了重要影響，意味著非美國投資者在赴美投資時(shí)，應(yīng)首先評(píng)估該交易是否可能屬于CFIUS審查的范圍，以避免因交易安排被認(rèn)定為對(duì)美國國家安全存在重大威脅而帶來的交易被迫終止的風(fēng)險(xiǎn)。

上述兩個(gè)規(guī)定實(shí)際是《2018年外國投資風(fēng)險(xiǎn)審查現(xiàn)代化法案》的實(shí)施細(xì)則（Foreign Investment Risk Review Modernization Act of 2018，簡稱“FIRRMA”）。

2、中國：創(chuàng)投規(guī)模超過兩萬億，但區(qū)域分布極為不平衡

（1）中國的私募基金主要分為私募證券基金、私募股權(quán)基金、私募創(chuàng)投基金以及其它等幾類。其中私募股權(quán)基金是指投資于非上市股權(quán)或上市公司非交易股權(quán)的基金，私募創(chuàng)投基金是指投資于創(chuàng)業(yè)企業(yè)或高成長型企業(yè)的基金。

（2）截至2021年8月，中國私募股權(quán)基金管理規(guī)模達(dá)到10.48萬億、私募創(chuàng)投基金管理規(guī)模達(dá)到2.13萬億，二者合計(jì)達(dá)到12.61萬億。從口徑上來看中國私募創(chuàng)投基金可能在一定程度上與美國的VC有可比性。

（3）相較美國而言，中國私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)存在的問題主要體現(xiàn)在：

第一，監(jiān)管套利問題嚴(yán)重（如產(chǎn)品的多層嵌套、非法募集資金、突破投資人數(shù)限制、風(fēng)險(xiǎn)底數(shù)不清等），其目的往往是為了突破法律法規(guī)對(duì)融資規(guī)模、投資者適當(dāng)性以及投資者人數(shù)等方面的禁止性規(guī)定。

第二，違背股權(quán)投資本質(zhì)的剛性兌付以及過于追求短期利益問題較為突出，即多數(shù)股權(quán)投資項(xiàng)目的債權(quán)成分較重，如重投資輕管理（標(biāo)的選擇和盡職調(diào)查不夠、通道類業(yè)務(wù)、過于強(qiáng)調(diào)收管理費(fèi)、明股實(shí)債類業(yè)務(wù)以及對(duì)賭類業(yè)務(wù)）等。

第三，產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)化問題較為突出，即將投資人劃分為兩到三個(gè)等級(jí)，以實(shí)現(xiàn)配資和放大金融杠桿問題的目標(biāo)。這種情況下，劣后級(jí)與LP通常可被視為實(shí)際融資人，優(yōu)先級(jí)和中間級(jí)通常被稱為配資或杠桿資金。

第四，企業(yè)自身觀念不夠開放包容，戒備或騙取的心態(tài)較為嚴(yán)重，其中以防狼之心（怕泄露商業(yè)機(jī)密和怕失去控制權(quán)）和傲慢之心（不缺錢的）最為明顯。

第五，私募基金管理人分布較為集中、區(qū)域不平衡問題較為突出，主要集中在上海、深圳、北京、浙江、江蘇、天津、青島、廈門等地。例如，全國24404家私募基金管理人中，上海4542家、深圳4370家、北京4289家（三地合計(jì)達(dá)到13201家、占比達(dá)54.09%），其他地區(qū)分別為浙江2039家（不含寧波）、江蘇1180家、寧波822家、天津457家、青島416家、廈門350家。

（四）私募投資機(jī)構(gòu)應(yīng)滿足七項(xiàng)條件

根據(jù)《資管細(xì)則》，私募投資機(jī)構(gòu)及相關(guān)機(jī)構(gòu)需要滿足一定條件：

1、凈資產(chǎn)、凈資本等財(cái)務(wù)和風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)符合相關(guān)規(guī)定；

2、法人治理結(jié)構(gòu)良好，內(nèi)部控制、合規(guī)管理、風(fēng)險(xiǎn)管理制度完備；

3、具備符合條件的高管和3名以上投資經(jīng)理；

其中，投資經(jīng)理應(yīng)當(dāng)依法取得從業(yè)資格，具有三年以上投資管理、投資研究、投資咨詢等相關(guān)業(yè)務(wù)經(jīng)驗(yàn)，具備良好的誠信記錄和職業(yè)操守，且最近三年未被監(jiān)管機(jī)構(gòu)采取重大行政監(jiān)管措施、行政處罰。

4、具有獨(dú)立的投資研究部門，且專職從事投資研究的人員不少于3；

5、具有符合要求的營業(yè)場所、安全防范措施、信息技術(shù)系統(tǒng)；

6、最近兩年未因重大違法違規(guī)行為被行政處罰或者刑事處罰，最近一年未因重大違法違規(guī)行為被監(jiān)管機(jī)構(gòu)采取行政監(jiān)管措施，無因涉嫌重大違法違規(guī)正受到監(jiān)管機(jī)構(gòu)或有權(quán)機(jī)關(guān)立案調(diào)查的情形；

7、證監(jiān)會(huì)根據(jù)審慎監(jiān)管原則規(guī)定的其他條件。

其中，從事非私募證券投資基金業(yè)務(wù)的各類私募基金管理人，至少2名高管人員應(yīng)當(dāng)取得基金從業(yè)資格，其法定代表人/執(zhí)行事務(wù)合伙人（委派代表）、合規(guī)/風(fēng)控負(fù)責(zé)人應(yīng)當(dāng)取得基金從業(yè)資格。各類私募基金管理人的合規(guī)/風(fēng)控負(fù)責(zé)人不得從事投資業(yè)務(wù)。根據(jù)《私募投資基金管理人內(nèi)部控制指引》，申請(qǐng)機(jī)構(gòu)員工總?cè)藬?shù)不應(yīng)低于5人，申請(qǐng)機(jī)構(gòu)的一般員工不得兼職。

此外《資管細(xì)則》還對(duì)管理人、托管人的職責(zé)以及相關(guān)禁止行為進(jìn)行了明確。 

二、私募投資的監(jiān)管及其規(guī)范體系

一行兩會(huì)以及中基協(xié)針對(duì)私募資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)實(shí)施嚴(yán)格監(jiān)管，需要依據(jù)的法律規(guī)范包括但不限于《證券法》、《證券投資基金法》、《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》、《資管細(xì)則》以及《關(guān)于加強(qiáng)私募投資基金監(jiān)管的若干規(guī)定》和《私募投資基金備案須知（更新版）》等。

（一）界定了法律基礎(chǔ)、明確了統(tǒng)一監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)

《資管細(xì)則》界定了私募資產(chǎn)管理行業(yè)的法律基礎(chǔ)，并明確了統(tǒng)一監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)。

1、明確私募基金的關(guān)系為信托法律關(guān)系（即具體有財(cái)產(chǎn)獨(dú)立性等特征）；

2、明確了賣者盡責(zé)、買者自負(fù)；審慎經(jīng)營；禁止剛性兌付；獨(dú)立運(yùn)作以及財(cái)產(chǎn)獨(dú)立等五項(xiàng)基本原則；

3、從財(cái)務(wù)和風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)、人員、場所、設(shè)施、治理結(jié)構(gòu)和內(nèi)控制度等方面統(tǒng)一資格條件，統(tǒng)一管理人職責(zé)；

4、統(tǒng)一運(yùn)作規(guī)范和內(nèi)控機(jī)制，即基本統(tǒng)一了募集推廣、投資運(yùn)作、信息披露、變更、終止、清算等全業(yè)務(wù)、全流程以及風(fēng)險(xiǎn)管理與內(nèi)部控制機(jī)制要求；

5、借鑒公募經(jīng)驗(yàn)，統(tǒng)一了投資運(yùn)作制度體系，如要求采用組合投資方式（雙25%的比例限制）、強(qiáng)制托管（單一資管計(jì)劃可以有例外）、充分披露以及獨(dú)立運(yùn)作（禁止通道和讓渡管理職責(zé)的成熟經(jīng)驗(yàn)）；

（1）《資管細(xì)則》應(yīng)當(dāng)采用資產(chǎn)組合的方式，并設(shè)定了“雙25%”的比例限制。同時(shí)規(guī)定全部投資者均為專業(yè)投資者且單個(gè)投資者投資金額不低于1000萬元的封閉式集合資管計(jì)劃等不受前述規(guī)定限制。

這里的“雙25%”是指一個(gè)集合資產(chǎn)管理計(jì)劃投資于同一資產(chǎn)的資金，不得超過該計(jì)劃資產(chǎn)凈值的25%；同一證券期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)管理的全部資產(chǎn)管理計(jì)劃投資于同一資產(chǎn)的資金，不得超過該資產(chǎn)的25%。

（2）《資管細(xì)則》規(guī)定了強(qiáng)制獨(dú)立托管的要求，并考慮到單一資管計(jì)劃的特征，允許委托人與管理人約定不作獨(dú)立托管，但要雙方合意并且充分風(fēng)險(xiǎn)揭示。

（3）《資管細(xì)則》禁止證券期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)提供規(guī)避監(jiān)管要求的通道服務(wù)，禁止證券期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)通過合同約定讓渡管理職責(zé)，禁止管理人按照委托人或其指定第三方的指令或者建議進(jìn)行投資決策。

6、壓實(shí)經(jīng)營機(jī)構(gòu)主體責(zé)任，強(qiáng)化內(nèi)部合規(guī)風(fēng)控管理。如強(qiáng)化投資者適當(dāng)性管理、強(qiáng)化公平交易并加強(qiáng)異常交易的嚴(yán)控、善風(fēng)險(xiǎn)控制與應(yīng)急處置機(jī)制、實(shí)施交易額度管理（設(shè)立專崗跟蹤非標(biāo)投資項(xiàng)目）、制定風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)急預(yù)案以及要求建立、維護(hù)投資對(duì)象與交易對(duì)手備選庫，加強(qiáng)人員管理與內(nèi)部檢查等；

7、強(qiáng)化重點(diǎn)風(fēng)險(xiǎn)防控和一線監(jiān)管。

（二）相關(guān)法律和規(guī)范

除《資管細(xì)則》外，私募行業(yè)還需要關(guān)注以下法律和規(guī)范：

1、《證券投資基金法》（即基金法），2015年修訂后將私募納入，成為基金行業(yè)的法律文件，并和《信托法》一起規(guī)范了私募基金的基礎(chǔ)法律關(guān)系。

2、《證券法》雖然主要規(guī)范證券的公開發(fā)行和交易行為，但其原則性的規(guī)定一定程度上具有普適性），如其第十條第2款規(guī)定“非公開發(fā)行證券不得采用廣告、公開勸誘和變相公開方式”。

3、證監(jiān)會(huì)出臺(tái)的《私募投資基金監(jiān)督管理辦法》、國家發(fā)改委出臺(tái)的《政府出資產(chǎn)業(yè)基金管理暫行辦法》、財(cái)政部出臺(tái)的《政府投資基金暫行管理辦法》。

4、中基協(xié)從基金管理人登記和基金產(chǎn)品備案、基金募集與運(yùn)營、基金管理內(nèi)控與外包、信息披露、基金合同指引、基金 從業(yè)人員管理、會(huì)員管理以及其它等各領(lǐng)域出臺(tái)了一系列規(guī)范文件。其中，比較重要的有：

（1）《關(guān)于加強(qiáng)私募投資基金監(jiān)管的若干規(guī)定》；

（2）《私募投資基金管理人登記和基金備案辦法（試行）》；

（3）《私募投資基金募集行為管理辦法》；

（4）《證券期貨投資者適當(dāng)性管理辦法》；

（5）《私募投資基金信息披露管理辦法》；

（6）《私募投資基金服務(wù)業(yè)務(wù)管理辦法（試行）》；

（7）《基金管理公司風(fēng)險(xiǎn)管理指引（試行）》；

（8）《私募投資基金合同指引1、2、3》；

（9）《私募投資基金管理人內(nèi)部控制指引》。

（三）募集行為管理

1、募集機(jī)構(gòu)原則上是該基金產(chǎn)品的管理人，當(dāng)然也可以根據(jù)需求委托取得基金銷售業(yè)務(wù)資格并成為中基協(xié)會(huì)員的機(jī)構(gòu)進(jìn)行銷售，但必須簽訂基金銷售協(xié)議。

2、募集行為整體上可分為特定對(duì)象的確定（不得采取非特定化的公開宣傳、可以采用線上或線下調(diào)查問卷的方式確定）；基金風(fēng)險(xiǎn)的提示；合格投資者確認(rèn)；投資冷靜期以及回訪確認(rèn)等基本程序。

根據(jù)《資管細(xì)則》，證券期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)不得公開或變相公開募集資產(chǎn)管理計(jì)劃，不得通過報(bào)刊、電臺(tái)、電視、互聯(lián)網(wǎng)等傳播媒體或者講座、報(bào)告會(huì)、傳單、布告、自媒體等方式向不特定對(duì)象宣傳具體資產(chǎn)管理計(jì)劃。

3、集合資產(chǎn)管理計(jì)劃的初始募集期自資產(chǎn)管理計(jì)劃份額發(fā)售之日起不得超過60天，專門投資于未上市企業(yè)股權(quán)的集合資產(chǎn)管理計(jì)劃的初始募集期自資產(chǎn)管理計(jì)劃份額發(fā)售之日起不得超過12個(gè)月。

4、封閉式單一資產(chǎn)管理計(jì)劃的投資者可以分期繳付委托資金，但應(yīng)當(dāng)在資產(chǎn)管理合同中事先明確約定分期繳付資金的數(shù)額、期限，且首期繳付資金不得少于1000萬元，全部資金繳付期限自資產(chǎn)管理計(jì)劃成立之日起不得超過3年。

（四）投資者適當(dāng)性的管理

對(duì)投資者適當(dāng)性的管理主要依據(jù)2016年的《私募投資基金募集行為管理辦法》、2017年的《證券期貨投資者適當(dāng)性管理辦法》、《基金募集機(jī)構(gòu)投資者適當(dāng)性管理實(shí)施指引（試行）》以及2018年的106號(hào)文。

1、合格投資者的認(rèn)定：2017年的規(guī)定將投資分為普通投資者與合格投資者兩類（2017年的規(guī)定目前并未取消）、資管新規(guī)將投資者分為不特定社會(huì)公眾與合格投資者兩類。

2、資管新規(guī)明確合格投資者需具有2年以上投資經(jīng)歷，且應(yīng)滿足家庭金融凈資產(chǎn)不低于300萬元，家庭金融資產(chǎn)不低于500萬元或近3年本人年均收入不低于40萬元的自然人；最近1年末凈資產(chǎn)不低于1000萬元的法人單位。

其它合格投資者還包括證券公司及其子公司、基金管理公司及其子公司、期貨公司及其子公司、在中基協(xié)登記的私募基金管理人、商業(yè)銀行、金融AIC、信托公司、保險(xiǎn)公司、保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司、財(cái)務(wù)公司及證監(jiān)會(huì)認(rèn)定的其他機(jī)構(gòu)、接受國務(wù)院金融監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)監(jiān)管的機(jī)構(gòu)發(fā)行的資產(chǎn)管理產(chǎn)品以及基本養(yǎng)老金、社會(huì)保障基金、企業(yè)年金等養(yǎng)老基金，慈善基金等社會(huì)公益基金，QFII、RQFII等。

3、資管新規(guī)明確合格投資者投資于單只固定收益類產(chǎn)品的金額不低于30萬元，投資于單只混合類產(chǎn)品的金額不低于40萬元，投資于單只權(quán)益類產(chǎn)品、單只商品及金融衍生品類產(chǎn)品的金額不低于100萬元。合格投資者同時(shí)投資多只不同產(chǎn)品的，投資金額按照其中最高標(biāo)準(zhǔn)執(zhí)行。

4、產(chǎn)品分級(jí)與投資者風(fēng)險(xiǎn)承受能力應(yīng)匹配，如中基協(xié)發(fā)布的《基金募集機(jī)構(gòu)投資者適當(dāng)性管理實(shí)施指引（試行）》將普通投資者分為C1-C5五種類型、產(chǎn)品分為R1-R5五種等級(jí)，相應(yīng)類別的投資者只能投資小于和等于其風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的基金產(chǎn)品。其中，《證券期貨投資者適當(dāng)性管理辦法》明確劃分產(chǎn)品或者服務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)時(shí)應(yīng)當(dāng)綜合考慮以下因素:（1）流動(dòng)性；（2）到期時(shí)限；（3）杠桿情況；（4）結(jié)構(gòu)復(fù)雜性；（5）投資單位產(chǎn)品或者相關(guān)服務(wù)的最低金額；（6）投資方向和投資范圍；（7）募集方式；（8）發(fā)行人等相關(guān)主體的信用狀況；（9）同類產(chǎn)品或者服務(wù)過往業(yè)績；（10）其他因素。

5、資產(chǎn)管理計(jì)劃投資于非標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)的，接受單個(gè)合格投資者委托資金的金額不低于100萬元。同時(shí)資產(chǎn)管理計(jì)劃的初始募集規(guī)模不得低于1000萬元。

（五）風(fēng)控管理與信息披露管理

1、風(fēng)控管理主要依據(jù)《基金管理公司風(fēng)險(xiǎn)管理指引（試行）》以及《私募投資基金管理人內(nèi)部控制指引》兩份文件，具體明確應(yīng)貫徹全面性、獨(dú)立性、權(quán)責(zé)匹配、一致性、適時(shí)有效等五個(gè)原則，同時(shí)要求管理層應(yīng)當(dāng)設(shè)立風(fēng)險(xiǎn)管理委員會(huì)。

2、信息披露管理主要依據(jù)證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《證券投資基金信息披露管理辦法》、中基協(xié)發(fā)布的《私募投資基金信息披露管理辦法》，其中信息披露的義務(wù)人為管理人和托管人，應(yīng)在協(xié)議約定信息披露事項(xiàng)與義務(wù)人，而披露的內(nèi)容應(yīng)包括基金合同、招募說明書、基金銷售協(xié)議中的主要權(quán)利義務(wù)條款（如有）、基金的投資情況、基金的資產(chǎn)負(fù)債情況、基金的投資收益分配情況、基金承擔(dān)的費(fèi)用和業(yè)績報(bào)酬安排、可能存在的利益沖突以及涉及私募基金管理業(yè)務(wù)、基金財(cái)產(chǎn)、基金托管業(yè)務(wù)的重大訴訟、仲裁、影響投資者合法權(quán)益的其他信息。

三、私募投資領(lǐng)域涉及到的法律關(guān)系

隨著私募投資失敗案例增多、投資管理與投資對(duì)象意見常常相左、非法募集資金、主動(dòng)管理缺位、風(fēng)險(xiǎn)控制薄弱以及侵占基金財(cái)產(chǎn)現(xiàn)象屢見不鮮等問題日益突出，明晰私募投資的法律關(guān)系越來越重要。

（一）主要分類：私募投資民事法律關(guān)系、私募投資行政法律關(guān)系

1、私募投資領(lǐng)域的關(guān)系主要包括民事法律關(guān)系（指在基金產(chǎn)品的募投管退過程中在不同主體之間形成的法律關(guān)系）和行政法律關(guān)系（由行政主管部門作為行政主體在依法行使行政監(jiān)管權(quán)和行政執(zhí)法權(quán)過程中產(chǎn)生的法律關(guān)系）兩類。

2、按民事主體的不同，可進(jìn)一步分為基金管理人和投資者之間的信托關(guān)系、基金產(chǎn)品投資者之間的合伙（合伙制基金）或股東與股東（公司制基金）的關(guān)系、基金管理人或基金產(chǎn)品與基金服務(wù)機(jī)構(gòu)之間的委托合同關(guān)系、基金產(chǎn)品與投資對(duì)象之間的投資關(guān)系等四類。按投資方式的不同，可進(jìn)一步分為股權(quán)投資的股權(quán)轉(zhuǎn)讓或增資擴(kuò)股合同關(guān)系、債權(quán)投資的借款合同關(guān)系或買賣合同關(guān)系等三類。

（二）基金管理人與投資者之間

1、委托代理關(guān)系方面：委托代理關(guān)系適用《民法典》、《公司法》。2005年11月發(fā)布的《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》明確創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)和管理人之間的法律關(guān)系為委托關(guān)系，即公司形式設(shè)立的創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)可以委托其他創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)、創(chuàng)業(yè)投資管理顧問企業(yè)作為管理顧問機(jī)構(gòu)，負(fù)責(zé)其投資管理業(yè)務(wù)。

就投資顧問而言，應(yīng)注意以下幾點(diǎn)：

（1）可以聘請(qǐng)符合證監(jiān)會(huì)規(guī)定條件并接受國務(wù)院金融監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)監(jiān)管的機(jī)構(gòu)為其提供投資顧問服務(wù)。

（2）應(yīng)當(dāng)向投資者詳細(xì)披露所聘請(qǐng)的投資顧問的資質(zhì)、收費(fèi)等情況，以及更換、解聘投資顧問的條件和程序，充分揭示聘請(qǐng)投資顧問可能產(chǎn)生的特定風(fēng)險(xiǎn)。

（3）不得聘請(qǐng)個(gè)人或者不符合條件的機(jī)構(gòu)提供投資顧問服務(wù)。

2、信托關(guān)系方面：《證券投資基金法》第二條規(guī)定“本法未規(guī)定的，適用《信托法》《證券法》和其他有關(guān)法律、行政法規(guī)的規(guī)定”；第五條則規(guī)定了“信托財(cái)產(chǎn)獨(dú)立性”條款，即“基金財(cái)產(chǎn)獨(dú)立于基金管理人、基金托管人的固有財(cái)產(chǎn)，基金管理人、基金托管人不得將基金財(cái)產(chǎn)歸入其固有財(cái)產(chǎn)”。

事實(shí)上，資管新規(guī)以及《資管細(xì)則》統(tǒng)一將各類私募資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)明確為信托法律關(guān)系，并確立了五項(xiàng)基本原則，因此信托關(guān)系是私募行業(yè)中最基礎(chǔ)的法律關(guān)系。信托關(guān)系與委托關(guān)系的區(qū)別主要體現(xiàn)在以下兩點(diǎn)：

（1）信托法律關(guān)系的主體有三個(gè)，即委托人、受托人和受益人，委托法律關(guān)系的主體則只有委托人、受托人兩個(gè)。

（2）信托標(biāo)的具有獨(dú)立性（除非存在信托無效或信托撤銷的情形），即信托標(biāo)的既獨(dú)立于委托人的財(cái)產(chǎn)、亦獨(dú)立于受托人的財(cái)產(chǎn)。

3、私募行業(yè)中，單一資管計(jì)劃的信托標(biāo)的既可以是資金，也可以是財(cái)產(chǎn)，而集合資管計(jì)劃的信托標(biāo)的則只能是資金。

（三）投資者之間的關(guān)系

1、公司型基金，即根據(jù)《公司法》簽訂出資協(xié)議，經(jīng)登記、備案后成為公司型基金產(chǎn)品，投資者之間的關(guān)系是股東與股東之間的關(guān)系，其優(yōu)點(diǎn)是運(yùn)作較為規(guī)范、投資者之間地位平等，缺點(diǎn)主要有雙重征稅、靈活性不足。

2、合伙型基金（目前合伙型基金占全部基金產(chǎn)品的80%以上），根據(jù)《合伙企業(yè)法》簽訂《合伙協(xié)議》，經(jīng)登記、備案后成為合伙型基金產(chǎn)品，投資者之間的關(guān)系為合伙關(guān)系。合伙型基金管理更靈活（分LP與GP）、對(duì)合伙人除名比公司股東除名更便捷、稅收方面更優(yōu)惠（不是單獨(dú)的納稅主體、合伙人是納稅主體）。

如果投資者簽訂了合伙協(xié)議，但沒有登記或連合伙協(xié)議都沒有簽訂的，則關(guān)系不成立，投資者之間的行為可能會(huì)被認(rèn)定為借貸關(guān)系；如要求保本保收益、則認(rèn)定為其他民事關(guān)系。實(shí)踐中，判斷合伙人之間法律關(guān)系究竟是合伙（投資）法律關(guān)系還是借貸法律關(guān)系的關(guān)鍵在于：

（1）根據(jù)《合伙協(xié)議》投資人是否承擔(dān)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，如享受固定收益/預(yù)期年收益、不參與企業(yè)經(jīng)營、投資人不關(guān)注資金用途

（2）合伙企業(yè)是否將投資人作為有限合伙人進(jìn)行了工商登記，其中投資人是否承擔(dān)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)是判斷當(dāng)事人間法律關(guān)系實(shí)質(zhì)的關(guān)鍵。

3、契約型基金（亦稱信托型基金），投資者依賴《基金合同》確定權(quán)利、義務(wù)，投資者通過基金份額持有人大會(huì)行使權(quán)利，即投資者之間的關(guān)系是松散型的個(gè)人合伙關(guān)系，適用《民法典》。

（四）基金產(chǎn)品與投資對(duì)象之間

根據(jù)基金產(chǎn)品、投資對(duì)象和《投資協(xié)議》來確定。

1、若基金產(chǎn)品為固收類產(chǎn)品時(shí)，基金產(chǎn)品與投資對(duì)象之間的關(guān)系為借貸關(guān)系；若基金產(chǎn)品為權(quán)益類產(chǎn)品（不要求保本保收益），但可以與被投企業(yè)的實(shí)控人、股東約定股權(quán)回購、業(yè)績補(bǔ)償、估值調(diào)整、收益補(bǔ)償性條款。

2、需要說明的是，如果是與被投資企業(yè)要求股權(quán)回購、業(yè)績補(bǔ)償或估值調(diào)整等條款則認(rèn)定為無效，若與實(shí)控人或股東達(dá)成此類約定的則認(rèn)定有效。

目前法律對(duì)投資特別條款效力認(rèn)定的法律依據(jù)在于基金產(chǎn)品與被投資企業(yè)之間的關(guān)系為股東與公司之間的關(guān)系。

（五）私募基金領(lǐng)域可能存在的一些刑事法律風(fēng)險(xiǎn)

除前面所討論的民事法律與行政法律關(guān)系外，私募基金領(lǐng)域常常還會(huì)出現(xiàn)一些刑事法律問題及風(fēng)險(xiǎn)。具體體現(xiàn)在：

1、募集階段的非法集資風(fēng)險(xiǎn)，即非法吸收公眾存款罪和集資詐騙罪，具體包括以各種媒體廣告、聘請(qǐng)明星代言、冠名贊助知名電視節(jié)目、印發(fā)宣傳冊(cè)、在公司內(nèi)外網(wǎng)站發(fā)布信息、業(yè)務(wù)員口頭宣傳、組織合伙人大會(huì)、租賃豪華辦公場所等方式，向社會(huì)公眾進(jìn)行公開虛假宣傳；以支付高額利息為誘餌，向社會(huì)不特定對(duì)象募集；以承諾保本付息為誘餌，在募集環(huán)節(jié)中強(qiáng)調(diào)產(chǎn)品零風(fēng)險(xiǎn)、保本保收益以及偽造、變?cè)祉?xiàng)目相關(guān)的政府公文、證件、公章等材料等。

2、投資階段主要涉及的罪名有挪用資金罪、職務(wù)侵占罪等。實(shí)踐中，由于私募基金業(yè)務(wù)操作的隱蔽性，部分從業(yè)人員面對(duì)大額資金時(shí)，基于謀利的目的可能會(huì)違規(guī)改變約定的資金用途，甚至虛構(gòu)投資項(xiàng)目或者操縱成立空殼公司轉(zhuǎn)移侵吞基金資產(chǎn)和投資人募集款，從而構(gòu)成挪用資金或者職務(wù)侵占等犯罪。

3、投后管理階段主要涉及的犯罪行為是管理人及其工作人員在進(jìn)行私募基金管理過程中違反相關(guān)法律，導(dǎo)致內(nèi)幕交易罪和利用未公開信息交易罪、操縱證券、期貨市場罪等犯罪。

4、退出階段的相關(guān)行為一般涉及到的犯罪多為內(nèi)部交易泄露內(nèi)幕信息罪、資金挪用類犯罪、職務(wù)侵占罪及行受賄類犯罪。

四、私募投資基金的募集與設(shè)立

（一）基金募集與設(shè)立的一般性要求

國內(nèi)私募投資基金主要有公司制、合伙制與契約（信托）制三種形式，其募集與設(shè)立的重要步驟及相關(guān)要素基本相同。以合伙制基金為例，

1、由發(fā)起人、管理團(tuán)隊(duì)共同組建投資管理公司，該投資管理公司的注冊(cè)資本一般為500萬元或1000萬元，不宜太大。

2、投資管理公司一般作為GP（承擔(dān)無限責(zé)任），與LP、其它投資人共同出資設(shè)立基金，簽署合伙協(xié)議（確定規(guī)模、出資方式、投資人、最低出資額等要素）。

（1）基金規(guī)模：如人民幣5億元等，向特定投資人募集；

（2）出資方式：可采取承諾并分期出資（首期出資額一般為20%），或一次性出資到位（契約制基金需一次性到位）；

（3）投資人：投資管理公司為GP并可出資一定比例（一般為1%）、主要發(fā)起人和其他參與基金設(shè)立的投資人；

（4）最低出資額：基金管理人可根據(jù)產(chǎn)品投資需要，合理確定投資人的最低投資額度，不過這一最低投資額度應(yīng)滿足106號(hào)文的要求，即合格投資者投資于單只權(quán)益類產(chǎn)品的金額不低于100萬元。

（5）基金備案：基金需要按中基協(xié)要求進(jìn)行備案。其中，若為政府出資產(chǎn)業(yè)基金的，既需要在發(fā)改委備案、也需要在中基協(xié)備案（即雙備案制）；

（6）基金存續(xù)時(shí)間：一般由基金管理人在發(fā)起基金產(chǎn)品時(shí)予以確定，一般以3+2和5+2較為多年，即3年或5年的投資期限，2年的退出期限。

（7）退出方式、確定基金管理人（即投資管理公司）、設(shè)立投資決策委員會(huì)/管理團(tuán)隊(duì)（投資管理公司其他股東和主要LP委派人士參加等）以及管理費(fèi)用（協(xié)商確定、行業(yè)慣例為2%/年）。

（二）資金募集中需要注意的法律問題

即基金發(fā)起人如何向LP募集資金以及確定GP與LP之間的權(quán)利義務(wù)關(guān)系。

1、募集過程中可能會(huì)涉及非法集資問題，這里需要注意LP人數(shù)不能超過法律規(guī)定的50人上限、單個(gè)LP最低出資額不得低于100萬元。

2、管理費(fèi)用的收取需要考慮基金規(guī)模及類型、聘用人員、基金存續(xù)期長短、是否需要特別聘請(qǐng)其他中介機(jī)構(gòu)等因素。

3、投資回報(bào)分配通常在基金設(shè)立環(huán)節(jié)，由GP與LP共同商議確定相關(guān)條款。

4、利益沖突機(jī)制（GP往往同時(shí)管理多只基金），一般會(huì)約定對(duì)GP管理基金的總數(shù)量做出限制，或要求在規(guī)模上、投資地域、投資階段等方面與其他基金進(jìn)行區(qū)別，此外LP還可以要求GP定期如實(shí)披露不同基金的投資情況。

（三）基金產(chǎn)品的備案

1、私募基金管理人應(yīng)當(dāng)在私募基金募集完畢后20個(gè)工作日內(nèi)，通過私募基金登記備案系統(tǒng)進(jìn)行備案，并根據(jù)私募基金的主要投資方向注明基金類別，如實(shí)填報(bào)基金名稱、資本規(guī)模、投資者、基金合同等基本信息。

2、私募基金備案材料完備且符合要求的，中基協(xié)自收齊備案材料之日起20個(gè)工作日內(nèi)，以通過網(wǎng)站公示私募基金基本情況的方式，為私募基金辦結(jié)備案手續(xù)。網(wǎng)站公示的私募基金基本情況包括私募基金名稱、成立時(shí)間、備案時(shí)間、主要投資領(lǐng)域、基金管理人及基金托管人等基本信息。

五、私募投資的盡職調(diào)查

（一）盡調(diào)基本情況及分類

盡職調(diào)查是指在實(shí)施股權(quán)投資前，針對(duì)目標(biāo)企業(yè)的歷史沿革、治理結(jié)構(gòu)、生產(chǎn)經(jīng)營、財(cái)務(wù)稅收、債權(quán)債務(wù)、勞動(dòng)關(guān)系以及涉訴情況等進(jìn)行信息搜集、歸納，并最終形成書面調(diào)查報(bào)告的全過程。

1、私募投資機(jī)構(gòu)的投資決策、投資行為必須客觀謹(jǐn)慎，應(yīng)以最大限度了解和掌握投資標(biāo)的核心信息，如106號(hào)文亦指出金融機(jī)構(gòu)運(yùn)用受托資金進(jìn)行投資時(shí)，應(yīng)遵守審慎經(jīng)營規(guī)則，制定科學(xué)合理的投資策略、風(fēng)險(xiǎn)管理制度。

為此，私募投資機(jī)構(gòu)在選定投資目標(biāo)之后，均需要進(jìn)行盡職調(diào)查（不過跟投型機(jī)構(gòu)可以參照領(lǐng)投機(jī)構(gòu)的盡調(diào)）。

2、常見的盡調(diào)包括法律盡調(diào)、財(cái)務(wù)盡調(diào)、行業(yè)盡調(diào)、市場營銷盡調(diào)、生產(chǎn)經(jīng)營盡調(diào)、技術(shù)研發(fā)盡調(diào)、組織結(jié)構(gòu)與團(tuán)隊(duì)盡調(diào)、環(huán)境保護(hù)盡調(diào)、反壟斷和外商投資盡調(diào)等環(huán)節(jié)。

（二）法律盡調(diào)的核心內(nèi)容

這里以法律盡調(diào)環(huán)境為例進(jìn)行討論。

1、法律盡調(diào)旨在了解企業(yè)的設(shè)立與存續(xù)、資產(chǎn)和權(quán)益、股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理、債權(quán)債務(wù)構(gòu)成以及涉訴情況等內(nèi)容。其中，

重點(diǎn)調(diào)查的內(nèi)容包括公司的歷史沿革與工商變更；歷史股權(quán)轉(zhuǎn)讓及其交易的合法性、公平性和真實(shí)性；資產(chǎn)購置與處置的合同及其履約情況；債權(quán)債務(wù)的基本構(gòu)成；行政處罰情況；納稅記錄；近三年的訴訟情況及其全部訴訟材料；勞動(dòng)保護(hù)情況（含社保繳納情況）；實(shí)控人、高管人員的涉訴或被行政或刑事處罰情況；近三年簽訂的重大合同；關(guān)聯(lián)交易情況等。

2、法律盡調(diào)報(bào)告一般由律所完成，應(yīng)做到無重大遺漏、無虛假記載和無誤導(dǎo)性陳述，具體盡調(diào)前應(yīng)根據(jù)基金的投資目標(biāo)、目標(biāo)企業(yè)的特定性出具盡職調(diào)查清單，要求企業(yè)根據(jù)清單中列明的項(xiàng)目和名稱提供經(jīng)蓋章的復(fù)印件（不能提供的應(yīng)當(dāng)出具書面說明）。律所根據(jù)目標(biāo)企業(yè)提供的資料進(jìn)行初步審查后，認(rèn)為需要繼續(xù)補(bǔ)充的應(yīng)出示補(bǔ)充盡調(diào)清單直至清單提交工作完成。

3、除通過盡調(diào)清單完成外，律所展開調(diào)查的方法還包括（1）利用公共信息平臺(tái)查詢并獲取信息（如啟信寶、企查查、天眼查、企業(yè)工商信息查詢App、中國裁判文書網(wǎng)查詢涉訴狀況等）；（2）利用大數(shù)據(jù)分析判斷目標(biāo)企業(yè)；（3）到政府和行業(yè)協(xié)會(huì)走訪；（4）對(duì)高管與員工進(jìn)行訪談（訪談人物的選定以及內(nèi)容的設(shè)計(jì)很重要）；（5）競爭對(duì)手調(diào)查（較少使用、但對(duì)于某些債權(quán)債務(wù)和訴訟的深入 解有幫助）。

4、調(diào)查流程上一般依次為書面審查、訪談、實(shí)地調(diào)查、查詢、函證以及復(fù)核等。具體到單個(gè)項(xiàng)目時(shí)則可以根據(jù)調(diào)查實(shí)際適當(dāng)調(diào)整，但法律盡調(diào)整體上應(yīng)做到寬度、深度與細(xì)度。具體如下，

（1）寬度是覆蓋面，即要覆蓋目標(biāo)企業(yè)自身的全面性調(diào)查、關(guān)聯(lián)公司的調(diào)查以及關(guān)聯(lián)交易的調(diào)查；

（2）深度是指要追根溯源與實(shí)質(zhì)穿透，特別是要把握“重大”這一核心要素、挖掘特定事項(xiàng)背后隱藏的真實(shí)性與合法性問題、包括但不限于重大資產(chǎn)處置、重大關(guān)聯(lián)交易、重大資產(chǎn)重組、稅務(wù)和環(huán)保等方面的重大違法行為、虛假出資、違規(guī)出資或增資、虛假交易、重點(diǎn)關(guān)注第一產(chǎn)業(yè)與互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)；

（3）細(xì)度是指就特定問題制定《核查和驗(yàn)證計(jì)劃》、保留完整的工作底稿、保留清晰完整的查驗(yàn)痕跡、收件確認(rèn)、訪談筆錄、函證記錄、復(fù)核記錄等。

六、私募投資基金的產(chǎn)品設(shè)計(jì)、投資協(xié)議安排與投后管理

（一）交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)與產(chǎn)品設(shè)計(jì)

1、公司型基金中，投資人作為股東參與基金的投資，享有《公司法》規(guī)定的股東權(quán)利，以其出資為限對(duì)公司債務(wù)承擔(dān)有限責(zé)任。這種情況下，基金管理人的存在則有兩種形式，即以公司常設(shè)的董事身份作為公司高管直接參與公司投資管理、以外部管理公司的身份接受基金委托。而公司型基金是獨(dú)立的法人，基金本身與投資者個(gè)人分別需要繳納企業(yè)所得稅與個(gè)人所得稅，即涉及雙重征稅。

2、合伙型基金是指采用有限合伙企業(yè)的組織形式，投資人作為合伙人參與投資，享有合伙企業(yè)財(cái)產(chǎn)權(quán)，GP代表基金對(duì)外行使民事權(quán)利并對(duì)基金債務(wù)承擔(dān)無限連帶責(zé)任、LP以其認(rèn)繳的出資額為限對(duì)基金債務(wù)承擔(dān)連帶責(zé)任。實(shí)踐中，一般是基金管理人擔(dān)任GP。這種情形下，合伙型基金不具有獨(dú)立法人地位。

3、信托（契約）型基金，由基金持有人作為委托人兼受益人出資設(shè)立信托，基金管理人依照信托合同作為受托人，以自己的名義為基金持有人的利益行使基金財(cái)產(chǎn)權(quán)，并承擔(dān)相應(yīng)的受托人責(zé)任。信托型基金中，基金是一種契約關(guān)系，運(yùn)作靈活、資金需要一步到位、本身不是納稅主體（只對(duì)受益人征稅）。

4、私募基金的產(chǎn)品設(shè)計(jì)分為結(jié)構(gòu)化/分級(jí)基金（即優(yōu)先級(jí)與劣后級(jí)）和非結(jié)構(gòu)化/平層基金兩類。現(xiàn)階段私募股權(quán)基金主要采用平層結(jié)構(gòu)。

（二）嵌套與結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)的規(guī)范要求

1、負(fù)債比例（杠桿倍數(shù)），資管新規(guī)要求私募資產(chǎn)管理產(chǎn)品應(yīng)當(dāng)設(shè)定負(fù)債比例（總資產(chǎn)/凈資產(chǎn)）上限且同類產(chǎn)品適用統(tǒng)一的負(fù)債比例上限。具體來看，分級(jí)私募產(chǎn)品的總資產(chǎn)不得超過該產(chǎn)品凈資產(chǎn)的1.40倍、不分級(jí)私募產(chǎn)品的總資產(chǎn)不超過凈資產(chǎn)的2倍、不得以受托管理的產(chǎn)品份額進(jìn)行質(zhì)押融資。

2、分級(jí)私募產(chǎn)品應(yīng)當(dāng)根據(jù)所投資資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)程度設(shè)定分級(jí)比例（優(yōu)先級(jí)份額/劣后級(jí)份額、中間級(jí)份額計(jì)入優(yōu)先級(jí)份額）。具體看，固定收益類產(chǎn)品的分級(jí)比例不得超過3：1，權(quán)益類產(chǎn)品的分級(jí)比例不得超過1：1，商品及金融衍生品類、混合類產(chǎn)品的分級(jí)比例不得超過2：1，同時(shí)分級(jí)資產(chǎn)管理產(chǎn)品不得直接或間接對(duì)優(yōu)先級(jí)份額認(rèn)購者提供保本保收益安排。

需要說明的是，資管新規(guī)也明確創(chuàng)業(yè)投資基金、政府出資產(chǎn)業(yè)基金的相關(guān)規(guī)定另行制定，即其無需適用106號(hào)文。

（三）投資協(xié)議安排（包括估值條款、退出安排條款、公司管理?xiàng)l款等）

投資協(xié)議的主要條款包括估值條款、退出安排、公司管理安排，防稀釋措施、強(qiáng)制信息披露安排等方面。

1、估值條款中一般會(huì)列明目標(biāo)公司的估值以及估值的前提假設(shè)，該條款直接影響著“誰控制公司”和“公司被出售時(shí)，股東能獲得多少現(xiàn)金”，即控制權(quán)與收益權(quán)。通常有投前估值與投后估值兩種（投后估值=投前估值+本次投資）。

2、退出安排條款主要包括對(duì)賭條款、回購條款與領(lǐng)售權(quán)條款三類。具體看，

（1）對(duì)賭條款（旨在保護(hù)投資者利益），即在投資協(xié)議中約定估值調(diào)整條款，在一定期限之后如果企業(yè)未能完成一定目標(biāo)（如業(yè)績不達(dá)標(biāo)、未實(shí)現(xiàn)IPO、大股東失去控制權(quán)、高管嚴(yán)重違反約定等），投資者會(huì)獲得一定補(bǔ)償（通常有現(xiàn)金補(bǔ)償和股份補(bǔ)償兩種方式），以彌補(bǔ)其由于企業(yè)的實(shí)際價(jià)值下降所受的損失。

（2）回購條款（旨在保護(hù)投資者利益），即在滿足特定觸發(fā)條件時(shí)（如業(yè)績不達(dá)標(biāo)、未及時(shí)IPO、高管出現(xiàn)重大不當(dāng)行為、原始股東喪失控制權(quán)等），基金有權(quán)將股份以約定價(jià)格賣給目標(biāo)公司創(chuàng)始股東及其利益相關(guān)方（通常會(huì)約定溢價(jià)購買、如年化利率10%）。

（3）領(lǐng)售權(quán)條款（保障基金通過并購形式退出），即如果有第三方向基金發(fā)出股權(quán)收購要約，且基金接受該要約，則其有權(quán)要求其他股東一起按照相同的出售條件和價(jià)格向第三方轉(zhuǎn)讓股權(quán)。

3、公司管理安排主要包括保護(hù)性條款、董事會(huì)席位條款等。

（1）保護(hù)性條款，即目標(biāo)公司在執(zhí)行某些可能損害投資者利益或?qū)ν顿Y者利益有重大影響行為時(shí)（如公司章程修改、改變董事會(huì)人數(shù)以及修改年度預(yù)算等），必須取得投資人同意。

（2）董事會(huì)席位條款，即在投資協(xié)議中，基金與目標(biāo)公司約定董事會(huì)席位總數(shù)及分配規(guī)則的條款。若基金未獲得董事會(huì)席位，則通常會(huì)派出“觀察員”（參加董事會(huì)議、但不具有投票權(quán)）。

4、防稀釋措施主要包括優(yōu)先認(rèn)購權(quán)條款、第一拒絕權(quán)條款、反攤薄條款。

（1）優(yōu)先認(rèn)購權(quán)條款（保護(hù)基金股權(quán)比例下降），即目標(biāo)公司未來發(fā)行新股或可轉(zhuǎn)債時(shí)，股權(quán)投資基金將按其持股比例獲得同等條件下的優(yōu)先認(rèn)購權(quán)利。通常情況下，投資協(xié)議會(huì)額外約定不適合公司因IPO、員工持股計(jì)劃、銀行債轉(zhuǎn)股協(xié)議而增加發(fā)行的股份情況。

（2）第一拒絕權(quán)條款，即目標(biāo)公司的其他股東欲對(duì)外出售股權(quán)時(shí)，作為老股東的私募股權(quán)基金在同等條件下有優(yōu)先購買權(quán)。

（3）反攤薄條款（也稱反稀釋條款）是一種價(jià)格保護(hù)機(jī)制，適用于后輪融資為降價(jià)融資時(shí)，保護(hù)前輪投資者利益的條款。該條款一般會(huì)要求前輪投資者過去投入的資金按照新的最低價(jià)格或加權(quán)平均價(jià)格重新計(jì)算。

5、防止關(guān)鍵人士套現(xiàn)條款主要包括隨售權(quán)條款、創(chuàng)始人股份鎖定以及競業(yè)禁止條款等。

（1）隨售權(quán)條款（又稱共同出售權(quán)條款），即目標(biāo)公司的其他股東欲對(duì)外出售股權(quán)時(shí)，基金有權(quán)以其持股比例為基礎(chǔ)，以同等條件參與該出售交易。

（2）創(chuàng)始人股份鎖定，即對(duì)創(chuàng)始人股東的持股規(guī)定一定的鎖定期，在鎖定期屆滿前通常不允許創(chuàng)始人股東在未經(jīng)同意的情況下向其他第三方轉(zhuǎn)讓股權(quán)。

（3）競業(yè)禁止條款，即要求目標(biāo)公司通過保密協(xié)議或其他方式，確保其董事高管不得兼職與本公司業(yè)務(wù)有競爭的職位，在離職一段時(shí)間后，不得加入與目標(biāo)公司有競爭關(guān)系的公司工作或從事相關(guān)競爭業(yè)務(wù)。

（四）投后管理

1、投后管理是指私募股權(quán)基金與被投資企業(yè)完成交割之后，基金管理人積極參與被投資企業(yè)的管理，對(duì)被投資企業(yè)實(shí)施項(xiàng)目監(jiān)控、提供各項(xiàng)增值服務(wù)的一系列活動(dòng)。投資交割后與項(xiàng)目退出前，均屬于投后管理期，其目的是為了規(guī)避投資風(fēng)險(xiǎn)、加速資本的增值過程、追求最大投資收益以及反哺投前。投后管理在不同階段有不同的目標(biāo)，如前期目標(biāo)以深入了解被投資企業(yè)為主（與私募股權(quán)投資管理專家建立相互之間的默契，盡可能地達(dá)成一致的經(jīng)營管理思路及企業(yè)管理形式，完成企業(yè)蛻變）；中期目標(biāo)則是不斷改善持續(xù)經(jīng)營管理。

2、投后管理也是為了進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理，以為遠(yuǎn)期的退出創(chuàng)造保障條件。這是因?yàn)楣蓹?quán)投資的標(biāo)的企業(yè)以新興產(chǎn)業(yè)居多，基金可能會(huì)面臨被投企業(yè)新技術(shù)開發(fā)的技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)、市場開拓的商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)、信息不對(duì)稱帶來的委托代理風(fēng)險(xiǎn)、企業(yè)家管理團(tuán)隊(duì)的盡責(zé)風(fēng)險(xiǎn)和道德風(fēng)險(xiǎn)。此外，由于私募股權(quán)基金通常只是作為被投資企業(yè)的小股東，基本不實(shí)際參與被投企業(yè)的經(jīng)營管理，因此投后管理顯得非常重要。

3、創(chuàng)業(yè)初期被投企業(yè)往往缺乏系統(tǒng)性的戰(zhàn)略規(guī)劃、管理運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)、社會(huì)資源、人才儲(chǔ)備等，投資機(jī)構(gòu)在這方面往往具備優(yōu)勢(shì)（在后續(xù)融資、兼并收購、企業(yè)上市以及上市后資本運(yùn)作等方面具有經(jīng)驗(yàn)），因此投后管理實(shí)際上也可以通過增值服務(wù)提升被投企業(yè)的自身價(jià)值，以增加未來退出時(shí)的收益。

4、投后管理的內(nèi)容主要包括項(xiàng)目跟蹤與監(jiān)控、增值服務(wù)。

（1）項(xiàng)目跟蹤與監(jiān)控具體包括跟蹤協(xié)議條款的執(zhí)行情況、監(jiān)控被投企業(yè)的各類經(jīng)營指標(biāo)與財(cái)務(wù)狀況、參與被投企業(yè)的公司治理。

（2）增值服務(wù)具體包括協(xié)助完善規(guī)范公司的治理結(jié)構(gòu)、協(xié)助建立規(guī)范的財(cái)務(wù)管理體系、為企業(yè)提供管理咨詢服務(wù)、協(xié)助進(jìn)行后續(xù)再融資工作、協(xié)助上市及并購整合、提供人才專家等外部關(guān)系網(wǎng)絡(luò)。

對(duì)不同成長階段的企業(yè)有一定差異，對(duì)于早期階段的企業(yè)，主要以協(xié)助其進(jìn)行規(guī)范治理、業(yè)務(wù)開拓和后續(xù)再融資為主；對(duì)于發(fā)展較為成熟的被投企業(yè)，則側(cè)重于資源導(dǎo)入、兼并收購以及上市推動(dòng)等。

5、投后管理的法律風(fēng)險(xiǎn)主要包括：

（1）虛假出資的法律風(fēng)險(xiǎn)，即已出資股東也可能為其他股東的虛假出資行為買單，這里出借資金協(xié)助他人進(jìn)行虛假出資的也要承擔(dān)連帶責(zé)任。為此，基金在對(duì)外投資時(shí)，應(yīng)加強(qiáng)對(duì)其他股東的資信調(diào)查，除自己足額出資外，還必須認(rèn)真監(jiān)督其他股東的出資情況，對(duì)其他股東的非貨幣資產(chǎn)出資應(yīng)在出資協(xié)議中寫明“投資方保證所投入的高新技術(shù)在投資前是其獨(dú)家擁有的技術(shù)成果，與之相關(guān)的各項(xiàng)財(cái)產(chǎn)權(quán)利是完全的、充分的并且沒有任何瑕疵”。

（2）股權(quán)受讓中的法律風(fēng)險(xiǎn)，股權(quán)受讓中需要特別關(guān)注標(biāo)的公司的或有負(fù)債（如標(biāo)的公司對(duì)外償債將會(huì)影響受讓股權(quán)的價(jià)值）。

（3）“零對(duì)價(jià)”股權(quán)存在風(fēng)險(xiǎn)，公司法解釋規(guī)定未盡出資義務(wù)的股東轉(zhuǎn)讓股權(quán)時(shí)，知道該未盡出資義務(wù)事由但仍受讓股權(quán)的受讓人應(yīng)當(dāng)與該股東承擔(dān)連帶責(zé)任。為此投資協(xié)議中應(yīng)列明出售方的保證清單并及時(shí)跟蹤、不定期檢查。

（4）增資擴(kuò)股中的法律風(fēng)險(xiǎn)，主要表現(xiàn)在董事高管未盡勤勉義務(wù)、惡意攤薄小股東利益、國有權(quán)益流失（可能構(gòu)成犯罪）等。

七、私募投資的退出環(huán)節(jié)

（一）常見的退出途徑

私募股權(quán)投資常見的退出渠道主要包括IPO、兼并收購、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、股權(quán)回購、清算等四種。

1、IPO，即被投資企業(yè)順利實(shí)現(xiàn)IPO，私募股權(quán)投資基金通過二級(jí)市場退出。這一方式的缺點(diǎn)是IPO所需時(shí)間長、機(jī)會(huì)成本高、退出面臨多重風(fēng)險(xiǎn)以及上市門檻本身較高等。

2、兼并收購，即私募股權(quán)投資基金將目標(biāo)企業(yè)的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給第三方以確保所投資資金順利退出。這一方式的優(yōu)點(diǎn)主要有并購?fù)顺隹删徑釶E流動(dòng)性壓力、可一次性全部退出、交易價(jià)格及退出回報(bào)較為明確、高效靈活，缺點(diǎn)則主要有潛力實(shí)力買家數(shù)量有限、收益率較IPO退出低以及企業(yè)管理層可能會(huì)持反對(duì)意見。

3、股份回購，即企業(yè)或公司管理人員按約定價(jià)格將公司的股份回購，從而使私募基金退出。其優(yōu)勢(shì)為交易過程簡單、資本安全得到保障，缺點(diǎn)則為可能存在較多法律障礙等。

4、清算（私募投資失敗后的退出選擇），即當(dāng)企業(yè)出現(xiàn)重大問題、沒有繼續(xù)發(fā)展空間時(shí)，其他投資者、原有股東等也不愿意接手時(shí)，只有果斷對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行清算，避免損失進(jìn)一步擴(kuò)大。

當(dāng)然除以上四種退出渠道外，政策層面也有一些新嘗試。2021年6月21日，北京金融監(jiān)管局發(fā)布《關(guān)于推進(jìn)股權(quán)投資和創(chuàng)業(yè)投資份額轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)工作的指導(dǎo)意見》，明確支持北京市在現(xiàn)行私募基金法律法規(guī)框架下，設(shè)立私募股權(quán)轉(zhuǎn)讓平臺(tái)，拓寬私募股權(quán)和創(chuàng)業(yè)投資退出渠道。實(shí)際上早在2020年12月10日，證監(jiān)會(huì)已正式批復(fù)同意北京開展股權(quán)投資和創(chuàng)業(yè)投資份額轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)。

（二）利益分配及稅收管理

1、收益分配

主要在管理人和投資者之間進(jìn)行，收入主要來源于投資期間的紅利以及退出時(shí)的股權(quán)轉(zhuǎn)讓所得。

（1）收益分配步驟包括：預(yù)先扣除管理費(fèi)、托管費(fèi)和運(yùn)營服務(wù)費(fèi)等費(fèi)用；返還投資人本金；支付各投資人預(yù)期基準(zhǔn)收益；上述分配完成后，如有剩余收益，管理人與投資人按一定比例分配剩余收益（通常為2/8或3/7）。

（2）常規(guī)費(fèi)用由認(rèn)購費(fèi)、管理費(fèi)、托管費(fèi)以及超額業(yè)績部分提成等構(gòu)成。

（3）門檻收益率，即通常情況下，股權(quán)投資基金參與人會(huì)與管理人約定，是否設(shè)定門檻收益率（一般在5-10%之間）。

（4）業(yè)績提成比例，一般情況下無論是否有門檻收益率，管理人均會(huì)直接參與基金利潤的分配，分配比例會(huì)按照經(jīng)典的2/8或3/7模式。

2、稅收管理

（1）投資基金層面，股息紅利、股權(quán)轉(zhuǎn)讓所得等可能會(huì)發(fā)生流轉(zhuǎn)稅及所得稅的應(yīng)稅行為，公司型私募基金需要繳納增值稅和企業(yè)所得稅。

（2）投資者層面，基金將從被投資企業(yè)分得的股息紅利、股權(quán)轉(zhuǎn)讓所得等收入再分配給投資者時(shí)，投資者應(yīng)繳納個(gè)人所得稅或企業(yè)所得稅。

（3）管理人層面，管理費(fèi)、咨詢費(fèi)及超額收益等管理人的收入所涉稅負(fù)主要為增值稅與所得稅。

（4）創(chuàng)業(yè)投資基金具有一定稅收優(yōu)惠政策。

3、對(duì)管理費(fèi)的進(jìn)一步討論

管理費(fèi)是由投資者支付給管理人的費(fèi)用，一般以基金認(rèn)繳規(guī)模為基準(zhǔn)計(jì)算得到（當(dāng)然也可以約定）。按照行業(yè)慣例，私募管理人的收費(fèi)模式以“2%+20%”為主，即按照認(rèn)繳規(guī)模的2%左右收取管理費(fèi)、按照投資收益的20%收取業(yè)績報(bào)酬。

（1）實(shí)踐中，對(duì)于單項(xiàng)目專項(xiàng)基金、國資背景基金、一次性繳資的基金或其它特殊基金，往往是以實(shí)繳或投資金額作為基準(zhǔn)來計(jì)算管理費(fèi)。

（2）一些市場知名度較高的管理人所收取的管理費(fèi)率可能會(huì)更高，而一些市場知名度不高以及出于行業(yè)競爭壓力實(shí)際的管理人有時(shí)收取費(fèi)率也會(huì)低于2%。

（3）通常情況下，退出期管理費(fèi)率會(huì)有所調(diào)整，此時(shí)的計(jì)算基準(zhǔn)往往是基金認(rèn)繳規(guī)模扣除已退出項(xiàng)目本金的余額，費(fèi)率則一般為1.50%。

（4）針對(duì)業(yè)績報(bào)酬的約定也需要注意，如私募證券類基金業(yè)績報(bào)酬提取比例一般是“不得超過業(yè)績報(bào)酬計(jì)提基準(zhǔn)以上投資收益的60%”，對(duì)于私募股權(quán)類基金中基協(xié)雖然沒有強(qiáng)制要求，但60%仍然會(huì)是一個(gè)原則性規(guī)定。

（三）基金投資未達(dá)到預(yù)期的預(yù)防應(yīng)對(duì)措施

1、不及預(yù)期通常是指基金凈值損失，具體措施包括（1）落實(shí)市場化原則（確保做出的私募投資是獨(dú)立并且科學(xué)的、將可能出現(xiàn)的不利因素扼殺在萌芽狀態(tài)）；（2）確定私募投資基金的運(yùn)營步驟（明確投資人和管理人的權(quán)利義務(wù)、對(duì)相關(guān)違約及賠償責(zé)任等要有一個(gè)清晰的界定、建立完善的項(xiàng)目評(píng)審、投資決策以及風(fēng)險(xiǎn)管理等基金管理機(jī)制以確保投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)控制在一定范圍中）；（3）以投資人的利益為主（如約定一定條件下提前清算私募基金、避免情況惡化）。

2、加強(qiáng)基金內(nèi)控及治理。

3、重視目標(biāo)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)治理措施的實(shí)施（如在進(jìn)行租賃、兼并、承包、股權(quán)制改造等方面內(nèi)容時(shí)事先進(jìn)行書面?zhèn)鬟_(dá)）。

（四）違約責(zé)任的處理

1、私募投資基金面臨的主要法律問題和風(fēng)險(xiǎn)包括委托人與管理人之間的委托管理關(guān)系所導(dǎo)致的民法調(diào)整問題、基金的組織形式受到商法兼容問題、基金運(yùn)行中受到證券期貨方面的法律法規(guī)規(guī)制的問題、基金的市場準(zhǔn)入和退出及相關(guān)善后以及有關(guān)非法集資甚至刑事責(zé)任問題等。

2、通常法院或仲裁機(jī)構(gòu)支持LP返還投資款項(xiàng)及訴求的情況主要包括（1）GP向投資者出具還款承諾書；（2）第三人提供擔(dān)保；（3）基金本身作出承諾。

3、投資者救濟(jì)手段。

八、私募股權(quán)投資基金投資境外項(xiàng)目情況分析

基于國內(nèi)政策環(huán)境使然，一些優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目紛紛選擇在海外上市，因此一些私募基金亦在不斷嘗試通過境外投資的方式參與境外項(xiàng)目。目前私募股權(quán)投資基金主要通過ODI和QDIE兩種路徑完成。

（一）ODI（Outbound Direct Investment，即境外直接投資）是指我國企業(yè)、團(tuán)體在境外進(jìn)行投資，并以控制境外企業(yè)的經(jīng)營管理權(quán)為核心的活動(dòng)。

1、根據(jù)《境外投資管理辦法》、《境外投資項(xiàng)目核準(zhǔn)和備案管理辦法》、《關(guān)于進(jìn)一步簡化和改進(jìn)直接投資外匯管理政策的通知》等文件，進(jìn)行海外投資需相繼經(jīng)過商務(wù)部門對(duì)境外投資行為的備案或核準(zhǔn)、發(fā)改委對(duì)境外投資項(xiàng)目的核準(zhǔn)或備案以及銀行外匯登記等三個(gè)環(huán)節(jié)。其中，

（1）商務(wù)部門主要負(fù)責(zé)境內(nèi)法人“通過新設(shè)、并購及其他方式在境外擁有非金融企業(yè)或取得既有非金融企業(yè)所有權(quán)、控制權(quán)、經(jīng)營管理權(quán)及其他權(quán)益的行為”的核準(zhǔn)或備案，而根據(jù)投資行為具體國家和行業(yè)的差異，又分別涉及到商務(wù)部或省級(jí)商務(wù)部門兩種情況。

（2）發(fā)改部門主要負(fù)責(zé)境內(nèi)法人通過“新建、并購、參股、增資和注資等方式進(jìn)行境外投資項(xiàng)目”的核準(zhǔn)或備案，根據(jù)投資項(xiàng)目的性質(zhì)及金額大小，同樣也涉及國家發(fā)改委核準(zhǔn)和地方發(fā)改委部門備案兩種情況。

（3）2015年國家外管局將ODI的外匯投資下放至注冊(cè)地銀行辦理。

2、一般情況下，境外投資涉及到敏感國家和地區(qū)或敏感行業(yè)的，實(shí)行核準(zhǔn)管理，其他情形的境外投資則實(shí)行備案管理。發(fā)改委一般在受理之日起7個(gè)工作日內(nèi)出具備案通知，同時(shí)受理之前可以自收到項(xiàng)目申請(qǐng)之日起的5個(gè)工作日內(nèi)要求補(bǔ)充提供材料。商務(wù)部門辦理境外投資備案的辦結(jié)時(shí)限為3個(gè)工作日。不過在上述備案通過后，申請(qǐng)人收到ODI證書還需要差不多10個(gè)左右的工作日。

3、ODI證書的有效期為兩年，而商務(wù)部門頒發(fā)的《企業(yè)境外投資證書》中會(huì)載明投資的最終目的企業(yè)和所屬地區(qū)/國家，紅籌結(jié)構(gòu)搭建最終目的地一般為香港，當(dāng)然也有項(xiàng)目將開曼公司申報(bào)為最終的投資目的地。

4、公司和合伙企業(yè)可以作為ODI的申請(qǐng)人（契約制基金模式不行）。而在境外投資辦理完成之前需要匯出前期中介費(fèi)用、投標(biāo)保證金、履約保證金、保函等費(fèi)用的，管理人應(yīng)向銀行申請(qǐng)。不過累計(jì)匯出金額超過300萬美元的或超過對(duì)外投資總金額15%的，需要先行完成發(fā)改委的備案和私募管理人注冊(cè)地的外管局審批，方可購匯支付，且前期費(fèi)用納入投資總額中。

5、根據(jù)《關(guān)于進(jìn)一步引導(dǎo)和規(guī)范境外投資方向指導(dǎo)意見的通知》（國辦發(fā)〔2017〕74號(hào)），境外投資被限制的領(lǐng)域主要包括房地產(chǎn)、酒店、影城、娛樂業(yè)、體育俱樂部以及在境外設(shè)立無具體實(shí)業(yè)項(xiàng)目的股權(quán)投資基金或投資平臺(tái)。

（二）在ODI手續(xù)未啟動(dòng)或未完成時(shí)，境外投資可以通過“直接持有境外認(rèn)股權(quán)證+境內(nèi)股權(quán)投資”的模式進(jìn)行，即首先對(duì)境內(nèi)運(yùn)營實(shí)體進(jìn)行股權(quán)投資，并取得境內(nèi)運(yùn)營實(shí)體的股權(quán)，同時(shí)境外擬上市主體向私募股權(quán)投資基金發(fā)行認(rèn)購境外擬上市主體對(duì)應(yīng)比例股權(quán)的認(rèn)股權(quán)證，待ODI手續(xù)完成后，逐步退出境內(nèi)運(yùn)營實(shí)體并在境外擬上市主體行權(quán)以獲得股權(quán)。

（三）QDIE（Qualified Domestic Investment Enterprise，即合格境內(nèi)投資企業(yè)）是ODI之外，境內(nèi)投資者投資于境外股權(quán)市場的另一種路徑。這里不再贅述，后續(xù)會(huì)有關(guān)于“Q系列”的專項(xiàng)分析。

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原標(biāo)題： 私募股權(quán)投資實(shí)務(wù)手冊(cè)（2021年版）