從投資物業整體的業態來看，華潤置地主要涉足購物中心、辦公樓和酒店等多種業態，其中購物中心一直都是華潤置地投資物業最重要的業務板塊。截至2021年中期，華潤在營的自持購物中心合計48家，已進入全國31個核心熱點城市，已開業的商業建面為616.39萬平，占投資物業總建面的48%。而在資產價值上，截至2021中期華潤自持購物中心評估后資產總值為1472.6億元，占企業總資產的16%，對企業投資物業資產總值的占比也超過了75%。

與華潤開發投資物業的方向類似，凱德長期以來也是以購物中心為核心，同時也涉足開發寫字樓以及公寓等其他業態。截至2021年中,凱德在中國在營的投資物業中共有43家購物中心、23個寫字樓以及10個產業園項目，資產總價值約為205.8億新加坡元（按2021年6月30日匯率計算約987.8億元人民幣），占集團總資產的25.2%。其中購物中心對投資物業資產總值占比約為57.1%，寫字樓占比為24.3%。

在傳統商業地產方面進行戰線收縮以及進一步輕資產化的同時，凱德近年來的投資重心逐漸轉移到了新經濟資產上，包括產業園、物流地產以及數據中心等。從凱德近年來收購的商業項目來看，自從2019年合并了星橋騰飛后，凱德收購的方向就開始向新經濟資產轉移，比如在2020年11月收購了位于中國蘇州、西安和杭州的五個產業園區，開始正式進軍中國產業園區，2021年4月在中國收購了其首個數據中心項目。整體看來，凱德主動投向新經濟已經走在了行業前列，將會是企業未來的發展重心。

整體來看，華潤和凱德都是國內投資物業運營的領軍企業，且都涉足了多種業態。不過在未來的發展方向上，華潤仍將大力發展傳統的購物中心、寫字樓以及酒店，而凱德則開始轉向新經濟領域開辟新賽道。而由于兩家企業當前運營的投資物業核心板塊都是購物中心，因此我們將雙方在這方面的投資和運營進行重點比較。

2、華潤產品線定位分明，凱德推動綜合體戰略產品定位開始趨同（略）

3、華潤未來5年迎來開業新高峰，凱德傳統商業規模持續收縮（部分略）

從購物中心的開業規模來看，未來五年內華潤將會迎來購物中心投入運營的新高峰。根據華潤置地零售開業計劃，企業在2021年計劃開業9家自持購物中心，新增自持商業體量100萬平。而從上半年的開業情況來看，企業已經新開業了3家購物中心，并且完成了泰州萬象城二期的開業，整體來看全年開業壓力不大。而從2022年開始到2025年，華潤計劃每年新開業的購物中心數量都在10家以上，預計至2025年底實現在營108家購物中心，商業體量超1240萬平。

與華潤繼續在購物中心方面大舉擴張不同，凱德在中國的商業項目規模從2016年開始就持續收縮，2018年向萬科旗下印力集團出售了20家購物中心之后更是直接將企業在中國在營的商業項目數量直接減少了三分之一。而由于凱德持續推進輕資產戰略，因此企業在2021年還向平安出售了6個來福士廣場的股權。整體看來，凱德在中國商業地產領域的收縮仍在持續，未來的投資重點將會主要放在新經濟領域。

從近幾年以及未來的商業項目開業規劃中可以看出，華潤仍將在商業地產領域進一步高歌猛進，同時華潤萬象生活的上市也宣告著企業輕資產外拓開始加速，未來將以輕重并舉的方式擴張商業版圖。而凱德在中國商業地產則長期處于收縮態勢，再加上集團重心轉向新經濟領域，未來在商業地產方面可能仍然會緩慢發展。 

4、華潤重視一二線和強三線全國布局，凱德基本布局一二線五大城市群（略）

從運營收入來看，2021年華潤置地投資物業實現租金收入約為183.4億元，同比增長40.6%，2016-2021年五年復合增長率達到23.12%，增長速度較快。除了2020年受疫情影響外，2018-2021年的年租金均同比增長30%以上，主要由于2018年、2019年、2021年每年約有9家新購物中心集中開業，華潤的購物中心租金收入增長較大。未來，根據華潤置業的購物中心開業計劃，2022-2025年的新開個數均達到10個及以上，到2025年目標實現運營收入達到256億元，增長潛力較大。

根據克而瑞發布的歷年《中國房地產企業運營收入排行榜》，凱德集團2021年的經營性業務收入為124.00億元，同比增長36.9%，2016-2021年五年復合增長率為20.95%，增長速度較快，其位于核心城市核心區域項目的投資組合是保證收入穩定增長的重要因素。

整體來看，華潤置地的經營性物業收入歷來高于凱德，并且近幾年隨著華潤置地商業開業的爆發以及凱德集團投資策略的轉變，兩者收入差距近幾年逐步加大，而根據兩者的經營性業務的投資發展策略，未來近幾年的收入差距或將進一步擴大。

2、出租率：凱德受疫情影響較大，華潤出租率有所改善（略）

3、運營效率：凱德商場回報有下滑趨勢，華潤成本回報率穩步上升（略）

4、成本控制：華潤依靠集團支持降低成本，凱德嚴控運營費用提高利潤（略）

03華潤與資本鏈接仍在起步階段凱德熟練玩轉輕資產投資

在資本運營上，凱德和華潤根據自有戰略，資金進入退出路徑各有不同。當前華潤重點仍在重持有，更注重銷售回款的投入和母公司的支持，同時輔以基金等方式實現退出；而凱德憑借先進的國際經驗，利用旗下各類基金打通投融管退一體化資金退出方式，在完成集團重組后，私有化地產開發，真正實現輕資產運營。

1、華潤重資產持有，也積極探索資產證券化等多元退出方式（部分略）

• 華潤重持有，已開業商場權益占比達85%左右

華潤置地在商業項目的發展模式上，當前仍主要以重資產的形式進行運營開發。

2021年上半年末華潤置地旗下在營商業項目的總建面為616萬平米，權益建面522萬平米，權益建面占比高達85%。華潤置地采用投入大，門檻高的重資產運營方式，能更好發揮企業各方面協作優勢，易形成規模效應，而這也吻合其具有一定規模及市場地位的商業地產領導者定位。

特別值得注意的，雖2021年末華潤置地未來在建/擬建商業項目的權益占比下滑至76%，但從其歷史表現來看，在建/擬建商業項目的權益占比一般在72%左右，遠低于在營的權益，主要由于在商業項目一般情況下回報周期較長，在前期華潤應該借助其他資金方的資金入股，減少資金壓力，后續再對項目的部分權益進行回購。

• 華潤近15%權益銷售投入，穩定增長銷售為商業注入發展動力（略）

• 探索不同資方合作模式，設立基金引入資本（略）

• 實現基金關聯方資方退出，資產證券化助力拓寬融資渠道（部分略）

在進行基金的建設減少企業前期資金壓力的同時，華潤近幾年也積極探索推動成熟項目的退出方式。2019年3月華潤資本旗下上海萬象城寫字樓一期基金實現成功退出。該基金成立于2013年底，由華潤資本為基金管理人，華潤置地為資產管理人，最終收購方為基匯資本。雖然最終退出的是華潤資本，而華潤置地僅作為資產管理人，但同樣從側面體現了華潤置地較好的運營能力，并為華潤置地旗下商業項目的退出提供了寶貴的借鑒價值。

此外，華潤置地也發力通過資產證券化的方式尋求資金退出。當前分別成功實現以成都萬象城和深圳華潤大廈抵押權為底層資產的資產支持計劃的發行。

另外，華潤也尋求商業的品牌輸出，進行商業輕資產化運營。2015年華潤置地首次提及要加快商業輕資產化，2016年華潤置地與中恒聯手在漢陽落地首個品牌輸出項目——華潤萬象匯，2020年華潤萬象生活上市，該公司主要囊括華潤置地的住宅及商業管理服務，其商業品牌輕資產輸出也并入其中，截止至2021年中期，華潤萬象生活管理輸出在營購物中心17家。

2、凱德：國際經驗，各類分工明確基金打通投融管退

• 擁有6只上市房地產投資信托和商業信托，資產重組專攻輕資產運營

凱德置地自2000年起提出了輕資產運營的基金化轉型方案，而后相繼發行了多支信托基金，形成“地產開發+資本運作”模式，實現資產再循環。到2021年3月22日凱德集團宣布與凱騰控股進行業務重組的計劃，將凱德集團旗下的投資管理平臺和旅宿業務整合為上市平臺“凱德投資管理（CLIM）”，并私有化房地產開發業務，未來專注于資產管理這一領域，真正實現輕資產運營。

截止2021年9月30日，凱德投資旗下管理資產規模（AUM）約為1208億新元，房地產基金管理規模（FUM）約為843億新元，通過6支上市房地產投資信托和商業信托，以及30個私募基金持有。

• “私募基金+REITs”雙基金商業模式，多元基金匹配投資人與項目（部分略）

當前凱德在商業地產方面的投資主要為“地產開發+資本運作”模式，該模式已經相對成熟，資金退出模式也相對完善。在這其中，凱德不僅是一個投資方、開發商，同時也是基金和資產管理者。

根據商業項目從籌備建設、開業初期、穩定運營各環節的發展需要，凱德一般會對應不同類型的金融產品。一般來看，開發期和培育期的商業物業，由于高風險、高收益的項目特點，凱德主要用房地產私募基金進行投資；對于現金流穩定的成熟商業物業，風險相對較小，凱德主要用REITs進行投資而后實現退出，形成完整的投資和退出閉環，且在此過程中，REITs通常對私募基金培育的項目具有優先購買權。至此，凱德已經形成了“私募基金培育，再打包出售給REITs”的雙基金配對運作模式。

通過這樣的資本運作模式，凱德建立了從開發商到私募基金，再到REITs退出的一個完整資金回路。特別地，商業項目在成熟之后，很難再在租金規模上實現快速增長。通過將項目注入REITs實現退出，凱德也可以提前一次性獲得未來多年的現金流，縮短盈利周期。

• 中國境內項目開發各類基金分工明確、定位清晰（略）

總的來看，華潤置地和凱德作為當前國內商業開發運營的先進代表，均較早地涉足商業地產的開發以及運營，發展到當前，商業開發和運營已經成為各自業務的重要組成和利潤貢獻部分，但在發展路徑上，兩者表現卻有較大的差別。

華潤早先在母公司的支持下，率先發力商業地產投資，并且隨著住宅物業銷售規模的不斷擴大，也可以繼續支持華潤在商業地方面的投入，截止2021年其投資物業的收入水平已經接近200億元，已經具有不可撼動的規模與先發優勢，穩居國內所有參與商業運營的房企的商業領導者地位。而華潤在商場開業進入爆發期以及輕資產管理輸出力度加大的情況下，未來的規模領導地位或將更上一層樓。

而凱德則得益于其完整資本運作鏈條，在此優勢下給凱德帶來的絕對的投資效率，將投資半徑集中在5大核心城市群——北京、上海、廣州、成都、武漢及周邊城市的業務布局助力凱德縮短投資半徑，也可以保證其規模優勢。在輕資產模式下，凱德進行項目投資資金占用少、流轉速度快，可以較低財務負擔推動規模增長，實現健康擴張。同時得益于精簡、集中、高效的管理模式，凱德得以提高項目運營利潤，盡可能提高股東項目回報。

凱德和華潤作為行業的領導者，未來的發展上都有較大潛力，但兩種不同模式下仍有自身各自的困境。凱德購物中心（零售）區域聚焦策略有助于實現在管資產價值最大化，但也可能錯失其他市場機遇，同時在國內其他商業運營商崛起的情況下凱德商業開發運營優勢將進一步縮減，如何加大當前產品的創新力與競爭力等仍是凱德商業面臨的難題。

華潤方面，華潤當前策略仍是重資產持有，對資金投入提出較大的要求，與此同時其資金退出模式仍在探索起步階段，資金承壓大投入或仍是未來短時間內的常態；此外，雖當前已經嘗試輕資產輸出管理的模式，但該模式下收益效率及對自身品牌的影響仍有待觀察；特別值得注意的是，當前華潤經營性物業的投資業態仍以購物中心為主，其在寫字樓、酒店等多元化業態的布局以及運營效率仍有較大的上漲空間，押寶商場的投資策略或將風險集中，未來仍需加大對其他業態的投資，分化風險。