作者：守望者

來源：靜水深漩（ID:zealsaint111）

本文是我寄希望通過對其他國家不良資產(chǎn)處理范式的學習，希望搞清楚都有哪些策略，策略如何實施，效果如何，為什么會有效，借以評估我們當下的市場及尋找市場機會。

一、美國不良資產(chǎn)救助框架：

儲蓄與貸款協(xié)會長期“短債長投”的經(jīng)營策略在美國政府解除“Q條例”（存款利率管制）實施利率市場化后，引發(fā)了儲蓄與貸款協(xié)會的倒閉潮，在整個80年代，有超過1000多家儲蓄與貸款協(xié)會宣布破產(chǎn)。1989年時，支撐儲蓄與貸款協(xié)會的儲蓄信貸保險公司（FSLIC）也宣布破產(chǎn)。

我們先花一點時間快速的了解一下儲蓄與貸款協(xié)會，有助于我們理解對經(jīng)濟的沖擊規(guī)模和方式。

儲蓄與貸款協(xié)會是政府批準設立的從事儲蓄業(yè)務和住房抵押貸款業(yè)務的非銀行金融機構，目的是為購房者提供融資，貸款以購房者房屋為抵押（是不是很熟悉的配方？像不像2008，沒錯又是房貸市場，這塊并不是黑不動產(chǎn)市場，這個市場出現(xiàn)頻次高，是因為其資產(chǎn)體量大，我們很少會聽說賣甜甜圈的對金融體系造成劇烈沖擊，因為其占據(jù)經(jīng)濟體量太小，不夠大量的金融產(chǎn)品介入）。儲蓄與貸款協(xié)會通過向參加儲蓄協(xié)會的會員發(fā)放固定利息的住房按揭貸款來獲取收益（這里我們注意下，大蕭條后美國頒布了“Q條例”，對儲蓄存款和定期存款的利率設定了最高限度，當時美國長期實行存款利率3%，貸款利率6%的固定利率制度）。期間經(jīng)過了改革后，儲蓄與貸款協(xié)會的存款保險由儲蓄協(xié)會保險基金提供，該基金由FSLIC管理（這塊我們再一次看到了熟悉的配方，擁有一個強大的干爹，開整，估計FSLIC開始并不是很清楚儲蓄與貸款協(xié)會給他整了多大的坑，發(fā)現(xiàn)時已無力回天。我們看到干爹光光環(huán)模式在樂觀的市場環(huán)境中總會出現(xiàn)這類問題）。

到達80年代時，儲蓄與貸款協(xié)會達到了其經(jīng)營的巔峰時期，成為美國僅次于商業(yè)銀行和保險銀行的第三類金融機構，全美擁有4700家儲蓄協(xié)會。

以上是儲蓄與貸款協(xié)會的席卷全美的危機的背景。從形成的沖擊來看，儲蓄與貸款協(xié)會引發(fā)的問題傳導至了商業(yè)銀行，引發(fā)大量的商業(yè)銀行資產(chǎn)質(zhì)量出現(xiàn)問題，1988年美國境內(nèi)宣布破產(chǎn)的銀行超過200多家。

在這一背景下，1989年美國國會頒布了《金融機構改革、復興與實施法案》，開始挽救千瘡百孔的銀行。由于本次的目的是分析和學習各種工具和其意義，因此我們這塊簡化問題。簡化后的救助法案整體思路如下圖：

二、各個部分運作細節(jié)：

1. Fed采取的行動：

在危機發(fā)生期間，F(xiàn)ed通過將實際利率區(qū)趨近于0的方式，為困境中企業(yè)減少利息負擔。

聯(lián)邦政府動用公共資金加大了金融機構的直接救助，具體方式為，向銀行直接購買不良資產(chǎn)及向銀行提供低利率貸款，增強銀行低于風險的能力。

我們仔細分析下美國政府采用的手段，有助于理解債務周期末端，政府能采用的方式舒緩經(jīng)濟的苦痛。

面向實體企業(yè)，降低再融資成本，設立新的SPV發(fā)放貸款或重組貸款（AMC，紓困基金），調(diào)整再融資政策（包含公開市場和非公開市場）。面向企業(yè)的主要工作方向是降低困難期企業(yè)利息支出并維持企業(yè)能獲得再融資避免流動性枯竭。保護企業(yè)即保護金融機構，企業(yè)流動性枯竭會導致金融機構大量違約，市場進入新的負向加強的螺旋中。

 面向金融機構：提高注冊資本，購買不良資產(chǎn)，調(diào)整撥備覆蓋率，調(diào)整不良貸款認定標準，向金融體系注入低成本資金（比如各種借貸便利工具）。面向金融機構的主要工作方向是加固金融機構的資產(chǎn)負債表，避免因貸款組合質(zhì)量下滑導致的金融機構流動性分層，中小金融機構流動性枯竭，最終出發(fā)大面積金融危機。

2. 商業(yè)銀行自救：

作為危機處理的第二款拼圖，商業(yè)銀行進行了自救行為，主要分為三個方向：

1) 通過吸引新資金，轉增資本的方式增強資產(chǎn)負債表的韌性；

2) 重組貸款包：審視貸款包組合，將其中短期較難處理的部分，成立壞賬銀行，承載剝離的不良資產(chǎn)，減少對資產(chǎn)負債表的拖累；對剩余貸款通過重組期限，利率，調(diào)整擔保品的方式重組貸款，減少進一步違約的同時避免貸款包質(zhì)量下滑進一步弱化資產(chǎn)負債表；

3) 阻斷可能的負循環(huán)：主動提升對不良貸款的撥備率，通過這種方式使得銀行的撥備率指標看起來強大，可靠，避免因為不良貸款進一步涌現(xiàn)引發(fā)撥備率下降，引起市場對目標銀行的擔憂，進一步引起流動性分層和銀行估值下降的負向加強通道。

通過對銀行自救的學習，我們看到銀行在債務危機中救助的方式包含了：

1) 增強資產(chǎn)負債表上的權益項，通常是原有股東增資或引入新的戰(zhàn)略股東的方式最為直接，其次是發(fā)行二級資本債等手段。通過新流入資金增強銀行的一級核心資本和二級核心資本。這點對于市場信心的問題尤為重要，尤其是能引入超大型企業(yè)或政府資金的加持，療效更加。

2) 刮骨隔離：對短期很那解決的貸款包采取轉讓或設立新的SPV的方式剝離，立刻終止該類資產(chǎn)包對資產(chǎn)負債表強的影響。類似我們國內(nèi)的AIC和AMC的模式。

3) 貸款重組：對暫時性困難的借款客戶進行貸款重組，幫助企業(yè)渡過困難期，該類企業(yè)渡過困難期后，貸款質(zhì)量將獲得回復。這塊我們看到無論是和國內(nèi)還是國際上都在發(fā)生，比如貸款展期，無本續(xù)貸等方式，通過這些方式避免了貸款包質(zhì)量進一步下滑，弱化資產(chǎn)負債表。

4) 阻斷可能的負循環(huán)：資本市場對一個既定銀行的恐慌情緒來源于對資產(chǎn)包質(zhì)量進一步下滑且銀行撥備覆蓋能力不足的關注，通過主動以上幾步的調(diào)整，銀行貸款包質(zhì)量已獲得了較大的改善，且銀行擁有了更多的資金，此時通過主動增強覆蓋倍數(shù)的方式，可極大的增強資本市場的信心，避免進入糟糕的循環(huán)。

   我們從近期一些銀行的重組結果看到，商業(yè)銀行的救助也確實是通過以上幾步，但其中的難點在如何說服市場貸款包質(zhì)量的調(diào)整，撥備的覆蓋已經(jīng)足夠。關于這點，通過很多案例的結果看，找個強大的爸爸依然是個很好的解決辦法，比如2008年美國搞的國有暫時性持股加持。

3. RTC：

 1)  RTC被選擇的原因:

RTC（重組托管公司，Resolution Trust Company）期初是FDIC（聯(lián)邦存款保險公司）的一個子公司，負責按照市場化原則清收破產(chǎn)儲貸機構的資產(chǎn)，擁有成功管理1500家倒閉銀行的經(jīng)驗。

2) RTC策略-不良資產(chǎn)交易平臺建立：

美國政府通過《金融機構改革、復興與實施法案》授予RTC接管問題機構的權利，并為了保證RTC擁有足夠的啟動資金，美國政府為RTC注資500億美金（1989年，美國GDP5.64萬億美金，相當于美國GDP的0.8%；1989年，中國GDP3477億美金，所以我們看到500億美金在當時是很大一筆錢；再考慮到使用后杠桿后，美政府確實用了洪荒之力）。

面對復雜且艱巨的工作，RTC建了一套工作制度用以避免內(nèi)部腐敗的同時獲得投資者對被出售資產(chǎn)質(zhì)量的認可度。這套詳盡的規(guī)章制度包含了資產(chǎn)管理與處置、定價與銷售、競價程序、締約策略等方方面面的內(nèi)容，使得全部的交易都能夠在一種公開、競爭的環(huán)境中，遵循標準化的程序進行。該方法極大的獲得投資人的信任，對正如你這會想的那樣這不是發(fā)債嗎。在整個處置期間RTC將自己變成一個資產(chǎn)處置的平臺（不僅僅是收資產(chǎn)，賣資產(chǎn)，還為市場注入流動性，這樣說起來有點抽象，我舉一個例子--交易所，交易所我們能買賣資產(chǎn)也能獲得融資，對RTC在功能的設定的時候為自己加入的這樣的功能），而非一個單純的不良資產(chǎn)收購處置機構。

RTC在其存續(xù)期間成功的接管了2000多家問題金融機構，出售抵押資產(chǎn)4000多億美金，并與1995年關閉。

3) RTC策略-資產(chǎn)拍賣

RTC將收來的部分資產(chǎn)包進行分類并切分成單筆1-2億元的資產(chǎn)包，采用暗標（暗標拍賣的方式，依據(jù)拍賣方的考慮隱藏很多關鍵信息）像賣豆腐塊一樣甩賣不良資產(chǎn)包，由于RTC前期建立的標準化的內(nèi)部管理體系，使得RTC在開展此項業(yè)務時能贏得投資人的信任，并以較為快速的方式去化資產(chǎn)包。據(jù)統(tǒng)計RTC通過該方式賣出去的資產(chǎn)包總價在約200億美金，約占總規(guī)模的6%

除了進行拍賣外，RTC還為有興趣購買資產(chǎn)包的投資人提供融資，幫助投資人完成資產(chǎn)包購買。令人叫絕的是RTC開展的資產(chǎn)回售權（Putback）業(yè)務，即投資人自并購之日起1年以內(nèi)，投資人有權將購買的資產(chǎn)包賣回給RTC，回售條件根據(jù)資產(chǎn)包的特點來確定。各位是不是想起來質(zhì)押式回購？RTC通過為投資人融資以及資產(chǎn)回售權的方式，為該市場注入了流動性，加速了資產(chǎn)的流轉，真是極其富有想象的設定。

4) RTC策略-資產(chǎn)合同管理：

對于資產(chǎn)包分類當中單體規(guī)模較大或問題復雜的較難通過切分成1-2億元豆腐塊進行甩賣的資產(chǎn)包，RTC通過引入資產(chǎn)服務商簽署資產(chǎn)處置協(xié)議通過分享投資收益的方式進行部分資產(chǎn)的化解。

該模式有點像我們在傳統(tǒng)領域看到的委托經(jīng)營模式的變體，即對固定的標的資產(chǎn)招標并委托給中標機構，通過簽訂保底收益，浮動收益分成機制，中標機構權利范圍等方式充分調(diào)動市場上擁有專業(yè)技能的主體參與經(jīng)營管理。該模式在國內(nèi)市場上我們能看到很多成功的案例，大家有興趣的話可以去找找各地管委會下委托出去的資產(chǎn)，相當部分經(jīng)營情況還是不錯。

根據(jù)統(tǒng)計，通過這種方式，RTC在1991到1993年總共和91家資產(chǎn)服務商簽訂了資產(chǎn)處置協(xié)議，合計資產(chǎn)規(guī)模485億美金。這塊需要提示的依然是RTC在內(nèi)部建立詳盡的規(guī)章制度為工作開展奠定的基礎，避免了資產(chǎn)處置商積極性受到打擊。

5) RTC策略-股本合作：

股本合作模式是RTC在不良資產(chǎn)處置時采用的另一種和社會資本合作的模式。在該模式下，RTC以持有的不良資產(chǎn)包作為出資入伙有限合伙企業(yè)企業(yè)，成為有限合伙人；投資人以現(xiàn)金出資的方式入伙有限合伙企業(yè)，成為一般合伙人。

實際的運作中，投資機構輸出起專業(yè)能力和社會資源解決資產(chǎn)包處置的技術問題，RTC通過發(fā)債等手段為有限合伙企業(yè)提供股東借款用以維持運營。

這種模式下，RTC不僅出讓了資產(chǎn)包還充當了配資方的角色，為投資人安心發(fā)揮其專業(yè)能力提供了穩(wěn)定的保障，避免資產(chǎn)包因為流動性問題導致的二次不良。

處置不良資產(chǎn)獲得收益優(yōu)先用于償還RTC給與有限合伙企業(yè)的股東借款，再按照入伙協(xié)議進行分配。

通過該模式RTC建立了72個合作關系，并完成了約214億美金不良資產(chǎn)的處置工作。

6) RTC策略-不良資產(chǎn)證券化：

RTC處理不良資產(chǎn)的另一策略是證券化產(chǎn)品。通過上圖和表可以看到，其創(chuàng)設的證券化產(chǎn)品的思路和品種。

資產(chǎn)分類：與我們熟知的證券化產(chǎn)品類似，相同屬性的貸款進行打包，并滿足分散性原則和模擬現(xiàn)金流對本息實現(xiàn)有效覆蓋，這些點符合了傳統(tǒng)投資人對證券化產(chǎn)品的基本認知邏輯，也是該產(chǎn)品能被出售的第一關鍵。

現(xiàn)金流和利息支付：我們看到CMBS、CDO、LT各自的底層資產(chǎn)和現(xiàn)金流特點是不同的。相對而言，CMBS代表了底層資產(chǎn)最為清晰，現(xiàn)金流更好預測的一類產(chǎn)品，現(xiàn)金流和利息支付中規(guī)中矩，適合較為容易預測的質(zhì)量較好（還具有抵押）的貸款包；CDO代表無抵押類的信用貸款的資產(chǎn)包，該類資產(chǎn)打包的證券化產(chǎn)品從質(zhì)量上弱于CMBS的資產(chǎn)（因缺少抵押物），且回收周期不穩(wěn)定，通過設定循環(huán)投資和提高現(xiàn)金流對本息覆蓋倍速的方式解決問題；LT產(chǎn)品為混合包產(chǎn)品，底層資產(chǎn)種類更為寬泛，投資人認識度上相對弱（相比較底層為貸款的證券化產(chǎn)品，底層為其他金融資產(chǎn)的金融產(chǎn)品機構認知度會降低，因為金融產(chǎn)品復雜度上升），為了解決認知度弱的問題，通過更為確定的底層現(xiàn)金流和提高期間利息支付的頻次獲得投資人的認可。

在RTC管理的資產(chǎn)中，住房抵押貸款占據(jù)了最大的規(guī)模，以1990年的數(shù)據(jù)為例，其持有的住房抵押貸款規(guī)模達到340億美元。通過資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行，RTC獲得了更多的流動性，為其擴大不良資產(chǎn)管理能力提供了支持。

三、處理效果（需要補充原則部分的內(nèi)容）：

美國1985-2008商業(yè)銀行不良貸款率：

RTC作為不良資產(chǎn)處置的一次大型試驗，從商業(yè)銀行不良貸款率和后期美國經(jīng)濟的表現(xiàn)上，是成功的。

1989至1995年期間，RTC一共重組了747家儲貸機構，其中433家通過RTC的重組后最終被其他銀行并購，222家通過RTC的重組后被其他儲貸機構并購，剩余的92家完成了對存款的兌付。從處理的資產(chǎn)規(guī)模上看，RTC截止1995年底，通過債權回收和資產(chǎn)出售的方式，處理不良資產(chǎn)賬面價值約4560億美元，回收率為87%，即回收了3950億美元。

以上是對RTC救助策略的初步學習和總結，下來我將通過對具體產(chǎn)品的詳細學習尋找具體的業(yè)務模式和機會。歡迎各位大俠找我喝茶聊天，共同尋找機會。

注：文章為作者獨立觀點，不代表資產(chǎn)界立場。

題圖來自 Pexels，基于 CC0 協(xié)議

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原標題： 不良資產(chǎn)處理范式學習-美國