債市投研筆記 作者：債市小白菜
來源：債市投研筆記（ID:ZhaiShiTouYanBiJi)
碎碎念：2021年，債券市場跌宕起伏，波動(dòng)劇烈：城投有蘭州、柳州等區(qū)域利差大幅走高；煤炭由于永煤事件遭拋售，歷經(jīng)半年信用修復(fù)后又遭哄搶；地產(chǎn)相繼違約，哀嚎遍野……高收益?zhèn)鶡o疑是2021年信用債市場鮮明的標(biāo)簽之一，那么是機(jī)會(huì)還是風(fēng)險(xiǎn)呢？
第二篇：《淺談“高收益?zhèn)敝?——淺談“違約債”估值》（已鏈接），以前瞎扯著玩兒的，姑且放在這個(gè)系列，后續(xù)應(yīng)該會(huì)再擼個(gè)《淺談“高收益?zhèn)惫乐怠纷鱾€(gè)續(xù)篇。
——?jiǎng)P哥：高收益?zhèn)詈玫臅r(shí)候，就是現(xiàn)在
——?jiǎng)P哥：等配齊了，就沒機(jī)會(huì)了
——?jiǎng)P哥：有人愿意買有人愿意賣
誠然，隨著中國債券市場打破剛兌，高收益?zhèn)氖袌鲞@些年來持續(xù)擴(kuò)容，為高收益?zhèn)婕姨峁┝艘黄滞痢?014年，首支公募債“11超日債”發(fā)生實(shí)質(zhì)性違約，正式拉開違約帷幕；2016年供給側(cè)改革，過剩產(chǎn)能景氣度下行，推升高收益?zhèn)?guī)模；2018年民企違約潮，市場轉(zhuǎn)而偏向國企債；2019年包商銀行引發(fā)的信用分層；2020年華晨、永煤的違約，國企信仰被擊地粉碎；2021年，地產(chǎn)調(diào)控之下，民營房企一片哀嚎，要么已經(jīng)踏入ICU，要么就是在踏入ICU的路上……這是多種因素共同的結(jié)果，一方面，近年來債券市場迎來強(qiáng)監(jiān)管，嚴(yán)管信評(píng)機(jī)構(gòu)、嚴(yán)禁結(jié)構(gòu)化發(fā)行、壓降地方隱性債務(wù)等等；另一方面，企業(yè)融資環(huán)境趨緊，低信用資質(zhì)區(qū)域和企業(yè)融資渠道大幅收窄……
嗅到市場機(jī)會(huì)的敏銳投資者開始悄然布局。去年下半年，小白菜的不少“韭菜”胖友們攜資金來私戳問怎么干高收益?zhèn)?？能干哪些（主要地產(chǎn)）？各家賣方也開始涉獵相關(guān)報(bào)告。高漲的熱情不禁讓小白菜感嘆：
什么是高收益?zhèn)?/span>
有時(shí)候跟同業(yè)小伙伴聊天，聊到各機(jī)構(gòu)“口味”的問題，經(jīng)常出現(xiàn)很尬的場景：對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)偏好非常之低的機(jī)構(gòu)，5%-6%也許就會(huì)遭到一番瞠目結(jié)舌：這都敢碰？對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)偏好比較高的，7%-8%可能也就覺得這才哪到哪（心里甚至嫌棄值拉滿，這也好意思拿出來說？）……
反觀國內(nèi)，信用評(píng)級(jí)虛高、區(qū)分度低（隱含評(píng)級(jí)倒是可以考慮用來分類），簡單照搬國外用評(píng)級(jí)去判定并不適用。相較于依賴外評(píng)，境內(nèi)債券市場投資者更重視用債券價(jià)格來識(shí)別高收益?zhèn)?/p>
而這個(gè)價(jià)格呢也沒有統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，有2個(gè)維度可以參考：1）絕對(duì)收益率高，比如一般定義為8%；2）收益率相對(duì)利差，比如相較于國債高個(gè)400-500BP以上。
（2）明日之星：多指中小企業(yè)在快速成長階段，無法通過銀行、股市等渠道實(shí)現(xiàn)融資，所以選擇發(fā)債融資，但因無法提供抵質(zhì)押資產(chǎn)而被要求支付較高的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬而形成高收益?zhèn)?/p>
從上述來看，高收益?zhèn)袌鲇兄谥行∑髽I(yè)特別是成長性企業(yè)融資（雖然短期成本比較高）。境外有很大一部分高收益?zhèn)侵鲃?dòng)發(fā)行的結(jié)果，2020年美國高收益企業(yè)債發(fā)行額占企業(yè)債券發(fā)行額近20%。
尚未違約，但存在流動(dòng)性危機(jī)，投資者博其最終兌付（價(jià)格在大幾十元）
已經(jīng)違約，投資者博其違約后回收率（價(jià)格在小幾十元）
高票息債券，純粹的票面高，與風(fēng)險(xiǎn)匹配
市場規(guī)模方面，我國高收益?zhèn)袌鲆殉f億。小白菜統(tǒng)計(jì)時(shí)，僅考慮短融、超短融、中票、私募、定向工具、公司債、企業(yè)債（剔除ABS、ABN等），含權(quán)債均參考行權(quán)估值。截至2022年2月11日，估值收益率7%及以上達(dá)1.3萬億；估值收益率8%及以上也有8000億。但實(shí)際上，由于估值收益率調(diào)整滯后（尤其私募等流動(dòng)性較弱債券），實(shí)際高收益?zhèn)袌鲆?guī)模更大。
以8%以上存量債余額來匡算，按照行業(yè)來看，高收益?zhèn)迅采w幾乎申萬（剔除銀行）的所有行業(yè)，其中城投和地產(chǎn)占比相近，高達(dá)37%左右。城投主要以天津、貴州等為主。
在我國債券市場中，票面7.5%一直是一個(gè)很微妙的收益率，說是臨界點(diǎn)也好，發(fā)債紅線也罷，放眼信用債市場，票面超過7.5%相對(duì)較少，有些主體無論是處于周期的哪個(gè)時(shí)點(diǎn)發(fā)行的債券票面都是7.5%，也是挺有意思的一件事情……
但是，我國債券發(fā)行出現(xiàn)了特別的玩法：JGH和ZS。（可參考前文《【結(jié)構(gòu)化】那些事兒》、《那些年，上市即異常偏離的債》）先不談其合規(guī)與否，但確實(shí)因?yàn)檫@些操作而變相實(shí)現(xiàn)了高收益?zhèn)囊患?jí)發(fā)行。而且這類行為屬于“藥不能停”，一旦風(fēng)險(xiǎn)暴露，二級(jí)收益大幅走高，一級(jí)發(fā)行將愈加困難，JGH和ZS的力度也會(huì)更大。
（2）缺乏完善的信評(píng)體系
我國的外評(píng)體系一直飽受詬?。涸u(píng)級(jí)虛高、區(qū)分度低、調(diào)級(jí)滯后等問題。參考前文《【隨筆】“信用評(píng)級(jí)”那些事兒》。
但實(shí)際上，這個(gè)問題也不能就怪評(píng)級(jí)公司。在我國債券體系中，評(píng)級(jí)結(jié)果被運(yùn)用到各種各樣的監(jiān)管規(guī)定，比如商業(yè)銀行資本管理辦法里關(guān)于信用風(fēng)險(xiǎn)計(jì)提權(quán)重的指標(biāo)，以及中債登關(guān)于債券質(zhì)押率的相關(guān)規(guī)定，都決定了評(píng)級(jí)的結(jié)果不僅僅是信用風(fēng)險(xiǎn)的問題，更是決定了銀行購買一個(gè)債券所要計(jì)提的資本、或者一個(gè)債券拿出去的質(zhì)押率的問題。
2021年8月，央行等五部門聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于促進(jìn)債券市場信用評(píng)級(jí)行業(yè)健康發(fā)展的通知》，提出信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)長期構(gòu)建以違約率為核心的評(píng)級(jí)質(zhì)量驗(yàn)證機(jī)制。估摸著今年會(huì)有所改善。
雖然龐大的規(guī)模正吸引越來越多的投資者涌入這個(gè)市場。市場活躍度明顯上升，市場上討論高收益?zhèn)穆曇粢沧兊贸Ｒ姡沁€遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，投資高收益?zhèn)闹髁鳈C(jī)構(gòu)太少，而非主流機(jī)構(gòu)進(jìn)行投資又存在一些限制。
一方面，高收益?zhèn)⑽词艿介L期限機(jī)構(gòu)投資者（如險(xiǎn)資）等青睞，金融資產(chǎn)占比明顯偏低，吸引力不足；另一方面，多數(shù)機(jī)構(gòu)投資者受多方面制約，監(jiān)管限制也比較多，比如產(chǎn)品只能投AA以上信用等級(jí)債券。
對(duì)于違約債券，目前處置效率低、清償率低……企業(yè)往往拖而不償，金融機(jī)構(gòu)也不具備能力和精力與企業(yè)進(jìn)行漫長而復(fù)雜的博弈。此外，從目前違約主體來看，絕大多數(shù)并沒有進(jìn)入破產(chǎn)清算階段，甚至多輪債權(quán)人會(huì)議之后也未能有償債方案。
然而境內(nèi)衍生品發(fā)展滯后，2010年，銀行間市場推出信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋合約（CRWA）和信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證（CRMW）。2016年，銀行間市場又推出信用違約互換（CDS）和信用聯(lián)結(jié)票據(jù)（CLN），將信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具擴(kuò)圍。但實(shí)際應(yīng)用仍不夠。
常在高收益?zhèn)暮舆呑撸y免濕個(gè)鞋。但是濕了鞋，可能要花個(gè)兩三年才能干，因此資金一定要長，否則一踩雷，必然面臨估值大幅波動(dòng)，投資者不滿意就贖回，那管理人就要賣資產(chǎn)，高收益?zhèn)袌鍪莻€(gè)買方市場，想合適的價(jià)格賣也是不容易的。
目前市場的高收益?zhèn)顿Y者主要是高凈值客戶，以及金融從業(yè)人員，往往以私募、專戶等形式參與。如果想吸引更多能夠承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn)高收益的客戶，可能任重道遠(yuǎn)，對(duì)他們而言，“踩雷”仍是一個(gè)敏感詞，如何做好投資者教育也是一項(xiàng)不容易的工作……
當(dāng)前市場很多機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)偏好比較低，且存在羊群效應(yīng)，甚至對(duì)某些如地產(chǎn)、民企等采取“一刀切”的態(tài)度，尤其公募對(duì)于踩雷更是零容忍，寧可割肉也不會(huì)陷入違約處置階段。因此，實(shí)際上這些機(jī)構(gòu)壓根就不會(huì)去成立專門的高收益?zhèn)鶊F(tuán)隊(duì)。
然鵝，要想做好高收益?zhèn)抠€博的心態(tài)不可取。需要專業(yè)的投研團(tuán)隊(duì)，研究能力要強(qiáng)，定價(jià)要準(zhǔn)，交易的消息要靈通，反應(yīng)速度要快。違約之后，甚至需要專業(yè)的違約處置團(tuán)隊(duì)，熟悉相關(guān)法律法規(guī)。
高收益?zhèn)`約風(fēng)險(xiǎn)高、估值波動(dòng)大、流動(dòng)性差、違約處置難度大，應(yīng)該要打心底對(duì)這些特點(diǎn)有足夠的認(rèn)知
公募產(chǎn)品對(duì)違約零容忍可以理解，而高收益?zhèn)菓?yīng)該有一定容忍度的。這是0到1之間的概率問題，而不是0和1的關(guān)系
沒有不能買的債，只有不能買的價(jià)格。風(fēng)控如果用所謂的集中度、偏離度、審批過長等思維去對(duì)待高收益?zhèn)扔趶?qiáng)行跨大步去扯淡
……
2021年8月，央行等六部委發(fā)布《關(guān)于推動(dòng)公司信用類債券市場改革開放高質(zhì)量發(fā)展的指導(dǎo)意見》。首次在官方正式文件里提到“高收益?zhèn)?，而且提?次：1）探索規(guī)范發(fā)展資產(chǎn)證券化、高收益?zhèn)a(chǎn)品；2）穩(wěn)步培育和拓展高收益?zhèn)顿Y者群體，降低商業(yè)銀行持債占比；3）研究探索符合條件的金融機(jī)構(gòu)開展高收益?zhèn)衽_(tái)業(yè)務(wù)試點(diǎn)。
2018年5月，全國銀行間同業(yè)拆借中心發(fā)布《關(guān)于開展債券匿名拍賣業(yè)務(wù)的通知》及配套細(xì)則，基于現(xiàn)券匿名撮合系統(tǒng)，在銀行間債券市場推出債券匿名拍賣業(yè)務(wù)。債券匿名拍賣，是指同業(yè)拆借中心依據(jù)市場需求，組織市場參與者在特定時(shí)間，在同業(yè)拆借中心本幣交易系統(tǒng)進(jìn)行債券集中匿名交易的行為。2020年2月同業(yè)拆借中心制定《全國銀行間同業(yè)拆借中心銀行間市場到期違約債券轉(zhuǎn)讓規(guī)則》，規(guī)定參與機(jī)構(gòu)可以通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓或債券匿名拍賣開展到期違約債券轉(zhuǎn)讓。
北金所基于多年不良資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)經(jīng)驗(yàn)，2019年初推出以動(dòng)態(tài)報(bào)價(jià)機(jī)制為核心的到期違約債券轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)。2020年4月發(fā)布《北京金融資產(chǎn)交易所銀行間市場到期違約債券轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)操作指南》。
2019年5月日，上交所/深交所、中證登發(fā)布了《關(guān)于為上市期間特定債券提供轉(zhuǎn)讓結(jié)算服務(wù)有關(guān)事項(xiàng)的通知》、《關(guān)于為掛牌期間特定非公開發(fā)行債券提供轉(zhuǎn)讓結(jié)算服務(wù)有關(guān)事項(xiàng)的通知》。
2019年12月，央行發(fā)布《關(guān)于開展期違約債券轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)有關(guān)事宜》，從到期違約的認(rèn)定，債券轉(zhuǎn)讓與結(jié)算，發(fā)行人、主承銷商、投資人、交易平臺(tái)和債券托管機(jī)構(gòu)各方的義務(wù)責(zé)任等方面作出了制度安排，為銀行間市場開展到期違約債券轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)明確了總的要求和方向。
看了些大佬們分享的策略，簡單做個(gè)總結(jié)：
（1）事件驅(qū)動(dòng)：每個(gè)信用風(fēng)險(xiǎn)事件的發(fā)生都蘊(yùn)藏著投資機(jī)會(huì)。比如當(dāng)年的新城因?yàn)閷?shí)控人事件債券被砸，回來來看（當(dāng)一回馬后炮 哈哈），僅考慮商業(yè)層面，這個(gè)事件本身并不是企業(yè)經(jīng)營或者說企業(yè)的底子出了問題，而且當(dāng)時(shí)的地產(chǎn)行業(yè)大環(huán)境并未像今天如此糟糕。
（1）如果行業(yè)有問題，且企業(yè)確實(shí)不太穩(wěn)，非要買肯定只能買短的：比如當(dāng)前的地產(chǎn)。真到企業(yè)流動(dòng)緊張的時(shí)候，是否會(huì)違約，可能實(shí)控人都無法肯定。短期內(nèi)企業(yè)要去借錢、賣資產(chǎn)、催應(yīng)收等，但這些都存在不確定性，
（2）負(fù)面沖擊逐漸緩解，可以買一些長的：長的修復(fù)空間更大。舉例而言：同一企業(yè)發(fā)行的債券A和B：A剩余期限1個(gè)月99元，B剩余期限3個(gè)月93元。A一旦到期兌付后，賺了1元，但B因?yàn)锳的兌付可能價(jià)格會(huì)迅速修復(fù)至95元，可以賺2元。
（1）收割風(fēng)控的錢：對(duì)于很多公司的風(fēng)控部門，做的事情主要就是通過數(shù)據(jù)分析，既定的償債量化指標(biāo)，跑一下內(nèi)部的債券風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)模型（很多所謂的模型就是個(gè)打分模型，盡量避開需要人為獲取的數(shù)據(jù)和指標(biāo)，再根據(jù)估值排序等進(jìn)行調(diào)整強(qiáng)行往上湊），沒有風(fēng)險(xiǎn)事件，一切好說，一旦遇到個(gè)啥事，指標(biāo)發(fā)生變化，模型跑出來的結(jié)果負(fù)向變動(dòng)時(shí)，風(fēng)控就會(huì)介入相關(guān)債券的處置，信評(píng)為了“明哲保身”，肯定也沒有動(dòng)力去正面硬剛，那就拋唄？這種果斷碰一個(gè)就拎起個(gè)大刀去收割一個(gè)?。。?/p>
（2）捕捉被連帶主體：行業(yè)或地區(qū)整體在信用事件沖擊時(shí)，確定性較高的主體也會(huì)在一段時(shí)間內(nèi)出現(xiàn)價(jià)格的大幅下跌，但無論是行業(yè)還是地區(qū)爆發(fā)系統(tǒng)性信用風(fēng)險(xiǎn)的概率都很低，這些高確定性主體未來價(jià)格回歸的概率比較大。2020年11月永煤出事時(shí)，煤炭行業(yè)都有點(diǎn)受傷，但里面也不乏被誤傷的企業(yè)；河南的城投債也被帶下水，雖不是煤炭，但綁定當(dāng)?shù)豘F，肯定是要謹(jǐn)慎一波的。
（3）賺“謠言”的錢：有些機(jī)構(gòu)的反應(yīng)速度小白菜確實(shí)佩服，聞風(fēng)而動(dòng)，自媒體甚至代替了信評(píng)的角色，有些流量大的，隨便發(fā)個(gè)什么“XXXbalabala”，還得猜個(gè)字謎，引發(fā)市場一番火熱討論，手快的可能直接就剁了……只能說對(duì)企業(yè)的基本面還研究不夠，等于白送。當(dāng)然有些傳言肯定是要去具體了解核實(shí)下的，而不是聽XXX說，然后就下結(jié)論，就離譜……
（4）賺“情緒面”的錢：債券違約風(fēng)險(xiǎn)時(shí)刻牽動(dòng)人心，一旦出點(diǎn)事，往往導(dǎo)致市場恐慌情緒爆發(fā)，被誤傷和錯(cuò)殺的債券被爭先恐后的被拋售，但是這是個(gè)買方市場，果斷趁機(jī)去撈一筆。
如果想投的更多也可以成為合格投資者中的個(gè)人投資者，但是也只能買債項(xiàng)評(píng)級(jí)AAA的大公募、小公募和企業(yè)債等，而且一旦價(jià)格大幅波動(dòng)，交易規(guī)則可能就會(huì)更改，個(gè)人無法介入。因此，即便是個(gè)人合格投資者可能也并不能滿足個(gè)人玩家的貪欲……
申請(qǐng)資格認(rèn)定前20個(gè)交易日名下金融資產(chǎn)日均不低于500萬元，或者最近3年個(gè)人年均收入不低于50萬元；
具有2年以上證券、基金、期貨、黃金、外匯等投資經(jīng)歷，或者具有2年以上金融產(chǎn)品設(shè)計(jì)、投資、風(fēng)險(xiǎn)管理及相關(guān)工作經(jīng)歷，或者指定的金融機(jī)構(gòu)的合格投資者的高級(jí)管理人員、獲得職業(yè)資格認(rèn)證的從事金融相關(guān)業(yè)務(wù)的注冊(cè)會(huì)計(jì)師和律師。
雖然機(jī)會(huì)不是很多，但是個(gè)人投資者投資違約公司債也有一定的優(yōu)勢(shì)——小額散戶剛兌。在我國過往的多數(shù)破產(chǎn)重整案例中，小規(guī)模的普通債權(quán)人比如20-30萬都得到了100%的現(xiàn)金清償。雖然“小額剛兌，散戶剛兌的時(shí)代一去不復(fù)返”的聲音此消彼起，但這塊“免死金牌”似乎依然還能發(fā)揮點(diǎn)余熱……
有一說一，想做高收益?zhèn)墓蓟疬€是挺難的，本身高收益?zhèn)▌?dòng)性就大，雖然源于信用債，但事情來了，不亞于股票基金的波動(dòng)，而這必然也會(huì)為公司帶來聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)……
2021年跌了近48%，基金排行中倒數(shù)第一，債基虧到這個(gè)高度也是不曉得說啥好。由于虧損嚴(yán)重，已有很多基民選擇了贖回，21年末的規(guī)模僅7.32億元，還暫停了大額申購。
三季度持倉中重倉債券包括禹洲、中南、陽光城、佳兆業(yè)、當(dāng)代等美元債，不瞞各位，去年四季度暖風(fēng)頻吹之際，小白菜也上了個(gè)車，以為是抄了個(gè)低（實(shí)際上確實(shí)是美元債市場的底了），但該產(chǎn)品凈值并未如預(yù)期中反彈，怕是已經(jīng)剁的差不多了……莫得意思
這里的傘形信托不是指當(dāng)年的場外配資通道，而是通過下設(shè)多個(gè)子單元的傘形產(chǎn)品，一般由一家可以參與債券交易的債券私募機(jī)構(gòu)擔(dān)任投資顧問（操盤手），個(gè)人獨(dú)立開設(shè)一個(gè)子單元（相對(duì)獨(dú)立）進(jìn)行債券買賣。（本文暫不談其是否合法）
在高收益?zhèn)顿Y領(lǐng)域，私募機(jī)構(gòu)還是具有明顯優(yōu)勢(shì)的，包括投資人風(fēng)險(xiǎn)偏好及風(fēng)險(xiǎn)承受能力更高、倉位配置及變動(dòng)更加靈活等，至少不像市場所謂的“正規(guī)軍”受風(fēng)控端限制較多而束縛了其投資決策……
雖然上文介紹了個(gè)人參與高收益?zhèn)耐娣?，但?shí)際上對(duì)于普通人而言，很難！參與進(jìn)去還是要慎重！
目前的高收益?zhèn)€是機(jī)構(gòu)尤其是私募的主戰(zhàn)場，這玩意不像股票，你可以所謂的“價(jià)投”，有時(shí)候因?yàn)闀r(shí)間拖的太久，一方面有時(shí)間成本，另一方面可能最后根本無法兌付退出，“竹籃打水一場空”。
而且，高收益?zhèn)耐顿Y、交易、回收過程均有較高的門檻，需專業(yè)機(jī)構(gòu)對(duì)投資標(biāo)的進(jìn)行深入研究，結(jié)合債券標(biāo)的價(jià)格進(jìn)行綜合判斷。同時(shí)，債券違約后通常會(huì)停牌并轉(zhuǎn)為場外交易，通過非交易過戶、拍賣等方式進(jìn)行交易，只允許合格機(jī)構(gòu)投資者參與，具有較高的門檻。
債券市場爆雷并非洪水猛獸，甲之蜜糖，乙之砒霜，人棄我取，機(jī)會(huì)往往蘊(yùn)含于其中……
最后分享個(gè)某高收益?zhèn)嘤?xùn)的大致提綱，小白菜覺得想成為一名合格的高收益?zhèn)婕?，這些點(diǎn)肯定也是要弄清楚的：（不是打廣告哈，小白菜自己也沒參與過，單純覺得這些點(diǎn)是可以研究的方向，小白菜后續(xù)可能也會(huì)圍繞部分點(diǎn)展開來寫寫）
注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場。
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原標(biāo)題： 淺談“高收益?zhèn)敝?——最好的時(shí)代來了？
