作者：王彬

來源：負(fù)險不彬（ID:fuxianbubin)

收益法是指通過估測被評估資產(chǎn)未來預(yù)期收益的現(xiàn)值，來估算資產(chǎn)價值的各種評估技術(shù)方法的總稱，該方法采用資本或或折現(xiàn)的途徑及其方法來判斷和估算資產(chǎn)價值。該評估思路是任何一個理智的投資者在購置或投資某一項(xiàng)資產(chǎn)時，所愿意支付或投資的貨幣數(shù)額不會高于所購置或投資的資產(chǎn)在未來能給其帶來的回報。收益法利用投資匯報和收益折現(xiàn)等技術(shù)，把評估對象的預(yù)期獲利能力和獲利風(fēng)險作為兩個相輔相成的關(guān)鍵指標(biāo)來估測評估對象的價值，該方法用數(shù)學(xué)式可以表示為：

式中：P表示評估價值；Ri表示未來第i年的預(yù)期效益；r表示折現(xiàn)率；n表示收益年限；i表示年序號。上式用圖示表示為：

一、收益法的適用范圍

因?yàn)槭找娣ǖ氖褂蒙婕暗饺齻€基本要素，分別為被評估資產(chǎn)的預(yù)期收益、折現(xiàn)率或資本化率、被評估資產(chǎn)取得預(yù)期收益的持續(xù)時間。因此，應(yīng)用收益法必須具備的三個前提條件，即未來預(yù)期收益可以被預(yù)測并可以用貨幣來衡量；獲得預(yù)期收益所承擔(dān)的風(fēng)險可以被預(yù)測并可以用貨幣來衡量；預(yù)期獲利年限可以被預(yù)測。

二、收益法的基本步驟和基本參數(shù)

（一）收益法的基本步驟 

從收益法的概念可以發(fā)現(xiàn)，資產(chǎn)未來的預(yù)期收益和風(fēng)險的量化是收益法應(yīng)用的主要工作，因此，收益法的工作環(huán)節(jié)應(yīng)做如下安排：一是搜集或驗(yàn)證與評估對象未來預(yù)期收益有關(guān)的數(shù)據(jù)資料，包括但不限于資產(chǎn)配置、生產(chǎn)能力、資金條件、經(jīng)營前景、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、銷售狀況、歷史和未來的財務(wù)狀況、市場形勢和產(chǎn)品競爭、行業(yè)水平、所在地區(qū)收益狀況及經(jīng)營風(fēng)險等；二是分析測算被評估資產(chǎn)的未來預(yù)期收益；三是分析測算折現(xiàn)率或資本化率；四是分析測算被評估資產(chǎn)預(yù)期收益持續(xù)的時間；五是用折現(xiàn)率或資本化率將評估對象的未來預(yù)期收益折算成現(xiàn)值；六是分析確定評估結(jié)果。

（二）收益法的主要參數(shù)

運(yùn)用收益法進(jìn)行評估涉及許多經(jīng)濟(jì)技術(shù)參數(shù)，最為核心的包括收益額、折現(xiàn)率和收益期限三項(xiàng)。

1、收益額

資產(chǎn)評估中，資產(chǎn)的收益額是指根據(jù)投資回報的原理，資產(chǎn)在正常情形下所能得到的歸其產(chǎn)權(quán)主體的所得額。收益額是資產(chǎn)未來預(yù)期收益額，而不是資產(chǎn)的歷史收益額或現(xiàn)實(shí)收益額；用于資產(chǎn)評估的收益額是資產(chǎn)的客觀收益。一般而言，資產(chǎn)預(yù)期收益類型主要包括凈利潤、凈現(xiàn)金流量、利潤總額。其中，前兩者均屬于稅后凈收益，為資產(chǎn)持有者收益。二者之間的關(guān)系為：凈現(xiàn)金流量=凈利潤+折舊-追加投資（包括資本性支出和營運(yùn)資金追加投資）。因?yàn)閮衄F(xiàn)金流量是按照收付實(shí)現(xiàn)制確定的，凈現(xiàn)金流更適合做預(yù)期收益指標(biāo)，一方面凈現(xiàn)金流量能夠更準(zhǔn)確的反映資產(chǎn)的預(yù)期收益。凈現(xiàn)金流量包含了計(jì)算凈利潤扣除的折舊和攤銷等非現(xiàn)金性支出，反映了當(dāng)期企業(yè)可自主支配的實(shí)際現(xiàn)金凈流量。折舊和攤銷是會計(jì)上對企業(yè)已發(fā)生資本性支出的回收安排，作為非付現(xiàn)項(xiàng)目歸集在企業(yè)的成本費(fèi)用之中，但其抵減的收入實(shí)際上已經(jīng)歸入企業(yè)，并成為企業(yè)可以自主支配的現(xiàn)金，將其作為企業(yè)預(yù)期收益的一部分具有合理性；另一方面，凈現(xiàn)金流量體現(xiàn)了資金的時間價值，不僅是對數(shù)量的描述，而且與發(fā)生的時間密不可分。

預(yù)測未來收益的方法業(yè)界通用的是時間序列法，因素分析法。其中，時間序列法是建立資產(chǎn)以往收益的時間序列方程（根據(jù)歷史數(shù)據(jù)，用回歸分析的統(tǒng)計(jì)方法獲得），然后假定該時間序列將會持續(xù)。因此主要適用于資產(chǎn)的收益隨著時間的推移，呈現(xiàn)出平穩(wěn)增長趨勢（評估基準(zhǔn)日前后均保持這一趨勢）。因素分析法則是一種間接預(yù)測收益的方法，需要首先確定影響一項(xiàng)資產(chǎn)收入和支出的具體因素，然后建立收益與這些因素之間的數(shù)量關(guān)系，同時對因素未來可能的變動趨勢進(jìn)行預(yù)測，最終估算出基于這些因素的未來收益水平。

2、折現(xiàn)率

折現(xiàn)率是一種期望投資報酬率，是投資者在投資風(fēng)險一定的情形下，對投資所期望的回報率。折現(xiàn)率由無風(fēng)險報酬率和風(fēng)險報酬率組成，其中無風(fēng)險報酬率又稱安全利率，是沒有投資限制和障礙，任何投資者都可以投資并能夠獲得的投資報酬率，在實(shí)踐中常參考同期政府債券收益率。風(fēng)險報酬率是對風(fēng)險投資的一種補(bǔ)償，在數(shù)量上超過無風(fēng)險報酬率之上的，統(tǒng)籌行業(yè)風(fēng)險、經(jīng)營風(fēng)險、財務(wù)風(fēng)險和其他風(fēng)險基礎(chǔ)上的投資回報率。確定折現(xiàn)率的方法主要有加和法、資本成本加權(quán)法、市場法等。

（1）加和法

加和法就是以折現(xiàn)率包含的無風(fēng)險報酬率和風(fēng)險報酬率兩部分分別求得數(shù)值，然后匯總加和，即折現(xiàn)率＝無風(fēng)險報酬率+風(fēng)險報酬率。其中，無風(fēng)險報酬率大多使用較長期的政府債券收益率（1年或1年以上）作為基本收益率。在實(shí)務(wù)中，具體采用的政府債券收益期間，應(yīng)與評估對象的預(yù)期收益期間相匹配。而風(fēng)險報酬率則要充分考慮市場風(fēng)險（包括但不限于行業(yè)的總體狀況、宏觀經(jīng)濟(jì)狀況、資本市場狀況、地區(qū)經(jīng)濟(jì)狀況、市場競爭狀況、法律法規(guī)約束、國家產(chǎn)業(yè)政策等）；與被評估資產(chǎn)相聯(lián)系的風(fēng)險（主要包括但不限于產(chǎn)品或服務(wù)的類型、企業(yè)規(guī)模、財務(wù)狀況、管理水平、資產(chǎn)狀況、收益數(shù)量和質(zhì)量、區(qū)位因素等）。

（2）資本資產(chǎn)定價模型（capital asset pricing model，即CAPM）

資本資產(chǎn)定價模型是通過β系數(shù)來量化折現(xiàn)率中的風(fēng)險報酬率部分的常用方法。計(jì)算公式為：Ri＝Rf＋β（Rm－Rf）

其中，R代表被評估企業(yè)所在行業(yè)（或自身）的投資報酬率；Rm代表市場平均收益率；Rf代表無風(fēng)險報酬率；β代表風(fēng)險系數(shù)。其中Rf所代表的無風(fēng)險報酬率，沒有投資違約風(fēng)險。這一點(diǎn)通常只有主權(quán)國家的政府信用才可以保證；在特定的時間內(nèi)，完成投資和再投資可以確定，這一數(shù)值通常取我國中長期國債的到期收益率平均值。（Rm－Rf）表示市場平均風(fēng)險報酬率，又稱為系統(tǒng)性市場風(fēng)險。它的本質(zhì)是進(jìn)行股權(quán)投資預(yù)期獲得的超過無風(fēng)險的收益率，也可以用ERP（股權(quán)超額風(fēng)險回報率）來表示。β系數(shù)的確定則主要適用于股權(quán)被頻繁交易的上市公司的評估。對于非上市公司來說，可以參照上市公司中情形相似的公司的β系數(shù)來確定自己的β系數(shù)，或者先確定公司所在的行業(yè)的β系數(shù)，計(jì)算行業(yè)風(fēng)險報酬率。β系數(shù)是通過對單只股票價格變動和到變動的歷史數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)分析得出，是股票與大盤之間聯(lián)動性的表現(xiàn)，所反映的是某一只股票的股價變動相對于大盤的表現(xiàn)情形，體現(xiàn)其收益變化幅度相對于大盤的變化幅度。絕對值越小，顯示其變化幅度相對于大盤而言越小，如果是負(fù)值，表明其與大盤呈相反方向變動，體現(xiàn)該股票與投資風(fēng)險與大盤呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)性。實(shí)際中，一般用單只股票資產(chǎn)的歷史收益率對同期大盤指數(shù)收益率進(jìn)行回歸，回歸系數(shù)就是β系數(shù)。

盡管當(dāng)前實(shí)務(wù)中多采用單只股票歷史數(shù)據(jù)得出β系數(shù)，但作為未來預(yù)期收益的折現(xiàn)率計(jì)算指標(biāo)之一，它所反映的應(yīng)當(dāng)是未來的變動情形。因此，不應(yīng)當(dāng)簡單地直接使用歷史β系數(shù)，而應(yīng)該在充分分析被評估企業(yè)當(dāng)前及未來發(fā)展?fàn)顩r的情形下，對其歷史的β系數(shù)調(diào)整為能夠反映未來情形的值，從而更為貼切地反映未來收益風(fēng)險的變化情形。

（3）資本成本加權(quán)法

資本成本加權(quán)法是以企業(yè)的各種資本在企業(yè)全部資本中所占的比重為權(quán)數(shù)，對各種長期資金的資本成本加權(quán)平均計(jì)算出來的資本總成本。把資產(chǎn)視作投入資金總額，即構(gòu)成一個持續(xù)經(jīng)營的所有有形資產(chǎn)和無形資產(chǎn)減去流動負(fù)債的凈額，那么企業(yè)資產(chǎn)可以理解為長期負(fù)債與所有者權(quán)益之和。

資產(chǎn)＝長期負(fù)債＋所有者權(quán)益

折現(xiàn)率＝長期負(fù)債占資產(chǎn)總額的比重×長期負(fù)債利息率×（1－所得稅率）＋所有者權(quán)益占資產(chǎn)總額的比重×投資報酬率
其中，投資報酬率＝無風(fēng)險報酬率＋風(fēng)險報酬率，在企業(yè)價值評估中一般使用股權(quán)資本報酬率。

（4）市場法

市場法是通過尋找與被評估資產(chǎn)相類似的資產(chǎn)的市場價格以及該資產(chǎn)的收益來倒求折現(xiàn)率，而不像加和法那樣由折現(xiàn)率的各組成部分相加得出。

被評估資產(chǎn)的折現(xiàn)率＝（∑樣本資產(chǎn)的收益/樣本資產(chǎn)價格）/n
其中，樣本資產(chǎn)是指與被評估資產(chǎn)在行業(yè)、銷售類型、收益水平、風(fēng)險程度、流動性等方面相類似的資產(chǎn)。該方法的選取要是具體評估對象而定。

3、收益期限

收益期限是指資產(chǎn)具有獲利能力并產(chǎn)生資產(chǎn)凈收益的持續(xù)時間。通常以年為單位，由評估專業(yè)人員根據(jù)被評估資產(chǎn)自身效能、資產(chǎn)未來獲利能力、資產(chǎn)損耗等情形及相關(guān)條件及有關(guān)法律、法規(guī)、契約、合同等加以確定。具體分為有限期和無限期（永續(xù)）。其中，無限期（永續(xù)）是如無特殊情形，資產(chǎn)使用比較正常且沒有對資產(chǎn)的使用年限進(jìn)行限定，或者這種限定是可以解除的，并可以通過延續(xù)方式永續(xù)使用，則可假定收益期為無限期。有限期則是收益期限受到法律、合同等規(guī)定的限制，則應(yīng)以法律或合同規(guī)定的年限作為收益期。資產(chǎn)沒有規(guī)定收益期限的，可按其正常的經(jīng)濟(jì)壽命確定收益期，即資產(chǎn)能夠給其擁有者帶來最大收益的年限。

收益增長模型主要包括兩階段增長模型、三階段增長模型和永續(xù)增長模型三種，其中兩階段增長模型中，第一階段為觀測期（3-5年）。其增長率高于第二個階段的增長率；第二階段被稱為永續(xù)增長階段，增長率為正常穩(wěn)定的增長率，是對觀測期以外時間跨度的年均復(fù)合增長率預(yù)期。這兩個階段的劃分通常以企業(yè)預(yù)期達(dá)到穩(wěn)定的年份為標(biāo)準(zhǔn)。三階段增長模型系由Sherman Chattiner等于1965年在《普通股定價—原則、目錄和應(yīng)用》中提出，主要區(qū)分如下幾個階段，第一階段是成長階段，由于生產(chǎn)新產(chǎn)品并擴(kuò)大市場份額，公司取得快速的收益增長。第二階段是過渡階段，公司的收益開始成熟并且作為整體的經(jīng)濟(jì)增長率開始減速，在這一點(diǎn)上，公司處于成熟階段，公司收入繼續(xù)以整體經(jīng)濟(jì)的速度增長。第三階段是超常階段假設(shè)紅利的增長率為常數(shù)。永續(xù)增長模型則是將未來收益的增長率假設(shè)為一個確定的值，通常被用于較為成熟的公司價值評估。 

三、收益法的主要技術(shù)方法 

收益法實(shí)際上是在預(yù)期收益還原思路下若干具體方法的集合。收益法中的具體方法可以分為若干類，一是針對評估對象未來預(yù)期收益有無限期的情形劃分，二是針對評估對象預(yù)期收益額的情形劃分，可分為等額收益評估方法、非等額收益評估方法等。

上述公式在凈收益不變、凈收益在若干年后保持不變、凈收益按等差級數(shù)變化、凈收益按等比級數(shù)變化等不同情形中，會發(fā)生不同變形： 

（一）凈收益不變

一是在收益永續(xù)，各因素不變的條件下，其計(jì)算公式為：

P=A/r

其成立條件是：凈收益每年不變；資本化率固定且大于零；收益年期無限。

二是在收益年期有限，折現(xiàn)率等于零的條件下，其計(jì)算公式為：

P＝A×n

其成立條件是：凈收益每年不變；收益年期有限為n；折現(xiàn)率為零。

三是在在收益年期有限，折現(xiàn)率大于零的條件下，其計(jì)算公式為：

如被評估資產(chǎn)為某一服裝品牌的特許經(jīng)營權(quán)。根據(jù)許可方與被許可方所簽訂的合同，在評估基準(zhǔn)日，該品牌的尚可使用年限為5年。根據(jù)以往的經(jīng)營數(shù)據(jù)和市場對該品牌的認(rèn)可程度，預(yù)計(jì)其未來年收益將會維持在200萬元。折現(xiàn)率假定為15%，則該品牌的特許經(jīng)營權(quán)價值為：

（二）凈收益在若干年后保持不變

1、無限年期收益

其基本公式為：

其成立要滿足四個條件，一是凈收益在n年（含第n年）以前有變化；二是凈收益在n年（不含第n年）以后保持不變；三是收益年期無限；四是r大于零。公式解析如下：

2、有限年限收益

其基本公式為：

其成立應(yīng)滿足的條件是凈收益在t年（含第t年）以前有變化；凈收益在t年（不含第t年）以后保持不變；收益年期有限為n；r大于零。

（三）凈收益按等差級數(shù)變化

1、在凈收益按等差級數(shù)遞增，收益年期無限的條件下，其計(jì)算公式為：

P=A/r+B/r2

公式推導(dǎo)過程如下：

其成立條件一是凈收益按等差級數(shù)遞增；二是凈收益逐年遞增額為B；三是收益年期無限；四是r大于零。

2、在凈收益按等差級數(shù)遞增，收益年期有限的條件下，其計(jì)算公式為：

其成立條件一是凈收益按等差級數(shù)遞增；二是凈收益逐年遞增額為B；三是收益年期有限為n；四是r大于零。

3、在凈收益按等差級數(shù)遞減，收益年期無限的條件下，其計(jì)算公式為：

其成立條件一是凈收益按等差級數(shù)遞減；二是凈收益逐年遞減額為B；三是收益年期無限；四是r大于零；五是收益遞減到零為止。但在實(shí)操層面，資產(chǎn)產(chǎn)權(quán)主體會根據(jù)替代原則，在資產(chǎn)收益遞減為零之前停止使用該資產(chǎn)或變現(xiàn)資產(chǎn)，不會無限制地永續(xù)使用下去。

4、在凈收益按等差級數(shù)遞減，收益年期有限的條件下，其計(jì)算公式如下：

其成立條件一是凈收益按等差級數(shù)遞減；二是凈收益逐年遞減額為B；三是收益年期有限為n；四是r大于零。 

（四）凈收益按等比級數(shù)變化

1、在凈收益按等比級數(shù)遞增，收益年期無限的條件下，其計(jì)算公式為：

其成立條件一是凈收益按等比級數(shù)遞增；二是凈收益逐年遞增比率為s；三是收益年期無限；四是r大于零；五是r＞s＞0。

2、在凈收益按等比級數(shù)遞增，收益年期有限的條件下，其計(jì)算公式為：

其成立條件一是凈收益按等比級數(shù)遞增；二是凈收益逐年遞增比率為s；三是收益年期有限；四是r大于零；五是r＞s＞0。 

3、在凈收益按等比級數(shù)遞減，收益年期無限的條件下，其計(jì)算公式為：

其成立條件一是凈收益按等比級數(shù)遞減；二是凈收益逐年遞減比率為S；三是收益年期無限；四是r大于零；五是r＞s＞0。

4、在凈收益按等比級數(shù)遞減，收益年期有限的條件下，其公式如下： 

其成立條件一是凈收益按等比級數(shù)遞減；二是凈收益逐年遞減比率為s；三是收益年期有限為n；四是r大于零；五是0＜s≤1。

5、已知未來若干年后資產(chǎn)價格的條件下，其計(jì)算公式為：

可以其成立條件一是凈收益在第n年（含n年）前保持不變；二是預(yù)知第n年的價格為Pn；三是r大于零。

四、收益法的適用范圍和局限性

（一）收益法評估的適用范圍

單項(xiàng)資產(chǎn)上主要適用于無形資產(chǎn)（專利或?qū)Ｓ屑夹g(shù)、商標(biāo)、著作權(quán)、客戶關(guān)系、特許經(jīng)營權(quán)等）；房地產(chǎn)（既有收益性的房產(chǎn)類別，比如商鋪、酒店、寫字樓等）；機(jī)器設(shè)備（可出租的機(jī)器設(shè)備或可以產(chǎn)生現(xiàn)金流的生產(chǎn)線、成套設(shè)備）；其他資產(chǎn)（例如非上市交易的股票、債券、長期應(yīng)收款、長期股權(quán)投資、投資性房地產(chǎn)等）。

收益法在整體資產(chǎn)評估中的應(yīng)用通常是對企業(yè)價值進(jìn)行評估。企業(yè)經(jīng)營的本質(zhì)是獲得收益。因此收益法與其他評估方法相比更能體現(xiàn)企業(yè)存在和運(yùn)營的本質(zhì)特征。通常情形下，評估專業(yè)人員依據(jù)收益口徑的不同，選擇不同的收益法具體方法進(jìn)行評估，常見的方法有股利折現(xiàn)模型、現(xiàn)金流折現(xiàn)模型、經(jīng)濟(jì)利潤模型、他們分別對應(yīng)股利、自有現(xiàn)金流量和經(jīng)濟(jì)利潤。對于輕資產(chǎn)類型的企業(yè)價值評估，收益法通常占據(jù)極為重要的地位，與傳統(tǒng)生產(chǎn)線企業(yè)相比，輕資產(chǎn)企業(yè)所擁有的固定資產(chǎn)、有形資產(chǎn)較少，其獲利來源主要體現(xiàn)在企業(yè)財報中大量的無形資產(chǎn)之中，因此，如果采用成本法對其進(jìn)行評估，則其作為盈利主體而具有的價值可能無法全面體現(xiàn)出來，企業(yè)價值或被嚴(yán)重低估，在此狀況下，收益法更為合理。用于企業(yè)評估的收益額可以有不同的口徑，如凈利潤、凈現(xiàn)金流量（股權(quán)自由現(xiàn)金流量）、息前凈利潤、息前凈現(xiàn)金流量（企業(yè)自由現(xiàn)金流量）等。整體而言，收益法較適宜于那些形成資產(chǎn)的成本費(fèi)用與其獲利能力不對稱，成本費(fèi)用無法或難以準(zhǔn)確計(jì)算，存在無形資源性資產(chǎn)以及具有收益能力的資產(chǎn)，例如企業(yè)價值、無形資產(chǎn)、資源性資產(chǎn)等的價值評估。

（二）收益法評估的局限性

一是對于沒有收益或收益無法用貨幣計(jì)量以及風(fēng)險報酬率無法計(jì)算的資產(chǎn)，該方法將無法使用。二是收益法的操作含有較大成分的主觀性，從而使評估結(jié)果較難把握。三是收益法的運(yùn)用也需要一定的市場條件，否則一些數(shù)據(jù)的選取就會存在困難。

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原標(biāo)題： 資產(chǎn)評估學(xué)習(xí)筆記6：資產(chǎn)評估之收益法概覽