作者：愛讀財報的面包君

來源：面包財經(jīng)（ID：mianbaocaijing）

熊市之中需要逆向思維。

股價上漲往往意味著風(fēng)險積聚，股價大幅下挫有可能是風(fēng)險在釋放。

南京新百（600682.SH）在6月下旬遭遇閃崩。從6月21日到7月2日，連續(xù)經(jīng)歷8個跌停板，股價從34.38元跌到14.8元，跌幅57%。7月3日跌停板打開，當(dāng)日成交額達到22億元，換手率高達18.68%。

7月4日收盤，公司股價收于13.11元/股。短短10個交易日，股價重挫超過6成，市值蒸發(fā)超過200億。與此同時，公司估值水平也大幅回落，當(dāng)前市凈率只有1.8倍。

南京新百是一家老牌上市公司，在暴跌之前公司收購美國生物醫(yī)藥公司Dendreon的事項才被監(jiān)管部門放行。此前，市場將這次定增視作重大利好，6月份前后，多家券商給予買入或增持評級，目標價區(qū)間在44元—53元之間。

南京新百為何如此暴跌？有何隱情？券商集體看多的理由是否成立？

股價接連下挫之后，公司公告實控人擬斥資不低于4億元，增持不超過上市公司總股本2%的股票。7月4日，公司公告顯示，新近與南京當(dāng)?shù)貒Y達成戰(zhàn)略合作協(xié)議。

如果當(dāng)初看多的理由成立，實控人增持計劃最終落地，戰(zhàn)略合作取得實質(zhì)性進展，那暴跌是否已經(jīng)跌出了價值？

先從南京新百的八個跌停板說起，這多少有一點“躺槍”的味道，這很可能與著名“牛散”呂小奇此前在其他股票上連續(xù)被部分強平有關(guān)。

牛散遭強平，南京新百躺槍吃八個跌停

這個故事從另一只與南京新百本不相關(guān)的股票——歐浦智網(wǎng)（002711.SZ）說起。

著名的“牛散”呂小奇以及其作為劣后級委托人的三個信托計劃，從2016年之后逐步增持歐浦智網(wǎng)。到2017年三季度末時，合計持股已經(jīng)超過6%。

根據(jù)相關(guān)條款，作為三個信托產(chǎn)品的劣后級委托人和唯一差補人，呂小奇需對信托履行補足資金的義務(wù)。

2017年11月份之后，歐浦智網(wǎng)股價接連下挫，直到觸發(fā)強制平倉。2018年2月2日，呂小奇管理的三個信托計劃中的兩個被部分“強平”，造成被動減持，并砸出一個跌停板。

隨后，三個信托計劃兩次被信托公司強制平倉，繼續(xù)被動減持。到2月底，三個信托計劃已經(jīng)被清倉，持股數(shù)量降到零。但當(dāng)時呂小奇本人仍持有歐浦智網(wǎng)6.055%股份。

三個信托計劃所持有的歐浦智網(wǎng)股票在總股本中的比例并不高，首次強平前合計占比也不到1%。但是，由于大股東股票存在質(zhì)押，強平砸出的跌停板有發(fā)生連鎖反應(yīng)的危險。

2月2日，首次強平當(dāng)日，歐浦智網(wǎng)跌停，收盤價為9.43元/股。而歐浦智網(wǎng)控股股東一致行動人英順管理質(zhì)押股份的平倉線價格區(qū)間為 9.42 元/股至 9.66 元/股，其質(zhì)押的部分股份已觸及或可能觸及平倉線。歐浦智網(wǎng)公告稱，可能存在平倉風(fēng)險，并在次日開始停牌。

在采取補充質(zhì)押物等措施后，平倉風(fēng)險被暫時解除，股票隨后復(fù)牌。

但是，隨著大盤調(diào)整，歐浦智網(wǎng)的股價在今年二季度再次下跌，大股東以及呂小奇的個人持股再度面臨被平倉風(fēng)險。從2017年11月份13.7元的高位到7月4日收盤的6.11元，期間跌幅過半。

歐浦智網(wǎng)的股價走勢為何會對南京新百產(chǎn)生影響？關(guān)鍵就在于“牛散”呂小奇此前也通過二級市場買入，而持有南京新百相當(dāng)數(shù)量的股票。

這要從一年前的舉牌說起。

2017年8月，呂小奇本人、旗下三只信托產(chǎn)品以及一致行動人林雪映共同舉牌南京新百。呂小奇及一致行動人持有南京新百的股份數(shù)一度達到總股本的5.12%。而參與舉牌南京新百的三只信托產(chǎn)品，正是在歐浦智網(wǎng)中被強制平倉的那三只。

2018年2月初至6月初，南京新百因為重大資產(chǎn)重組停牌。在這期間呂小奇相關(guān)信托在歐浦智網(wǎng)上被強平，并未波及南京新百。

但是，隨著6月6日南京新百股票復(fù)牌，連鎖反應(yīng)開始出現(xiàn)。2018年6月7日，南京新百公告披露，呂小奇及其一致行動人減持所持4.35%公司股份，持股比例由5.12%下降至0.76661%。

由于有歐浦智網(wǎng)被強平的前車之鑒，市場上關(guān)于“牛散”呂小奇爆倉遭強平的消息流出，引發(fā)投資者擔(dān)憂。

在信息發(fā)酵幾天之后，隨著上證綜指連續(xù)跌破3000、2900、2800點，整個A股市場的情緒已經(jīng)相當(dāng)脆弱，終于引發(fā)了南京新百的股價雪崩。

于是出現(xiàn)了開頭的暴跌一幕：6月21日到7月2日，南京新百連續(xù)經(jīng)歷8個跌停板，股價從34.38元跌到14.8元，跌幅57%，值蒸發(fā)超過200億。

復(fù)盤整個過程，南京新百的投資者多少有點城門失火殃及池魚，躺槍吃跌停的“冤屈感”。但縱觀近期的市場走勢，“牛散爆倉”可能只是一個導(dǎo)火索。南京新百停牌時，A股剛剛經(jīng)歷了年初的“春季攻勢”，上證綜指在長陽之后突破3500點。而到了7月初，上證綜指已經(jīng)跌破2800點，2700點也面臨考驗，期間股指重挫700多點，市場情緒低迷，本身就有巨大的補跌需求。

問題的關(guān)鍵是，在股價腰斬之后，南京新百是否已經(jīng)跌出了價值？先從這家老牌上市公司的業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型說起。

南京新百：抄底海外資產(chǎn)，轉(zhuǎn)型大健康

南京新百前身為南京新街口百貨商店，成立于 1952 年，是當(dāng)時的全國十大百貨商店之一，于1993 年上市。

在相當(dāng)長的時間里，南京新百不僅是南京的一張名片，也是百貨鼎盛時代中國零售業(yè)的一個標桿。

2011 年，總部同樣位于南京的三胞集團成為公司控制股東。但當(dāng)時公司所處的傳統(tǒng)百貨行業(yè)正處在行業(yè)拐點的前夜，受經(jīng)營方式單一、電商沖擊、運營成本費用上升等因素影響，隨后普遍面臨轉(zhuǎn)型壓力，急需尋找新的業(yè)務(wù)增長點。

2014年，南京新百以5.8億元收購三胞集團所持有的南京興寧實業(yè)有限公司100%股權(quán)和南京瑞和商貿(mào)有限公司100%股權(quán)，以15.6億收購英國百貨公司HouseofFraser(弗雷澤，下稱“HOF”)89%股份。逐步從傳統(tǒng)百貨向現(xiàn)代百貨轉(zhuǎn)型，嘗試開拓國際市場。

但是，百貨業(yè)所面臨的問題源于整體商業(yè)環(huán)境的變遷。最近幾年，中國經(jīng)濟增速放緩、需求持續(xù)疲軟、電商崛起，實體零售面臨較大壓力。

南京新百開始調(diào)整戰(zhàn)略方向，向大健康領(lǐng)域轉(zhuǎn)型，進行了一系列的并購。三胞集團的相關(guān)業(yè)務(wù)，也被注入到上市公司。除了原有的百貨業(yè)務(wù)外，目前公司擁有細胞免疫治療、臍帶血干細胞儲存（臍血庫）、養(yǎng)老健康三大核心產(chǎn)業(yè)群。

2017年，公司以 4.16 億元收購養(yǎng)老服務(wù)平臺“安康通”84%股權(quán)，以 12.5 億元收購三胞集團旗下以色列養(yǎng)老服務(wù)公司 Natali 的投資控股平臺“三胞國際”100%股權(quán)，以 34.2 億元收購造血領(lǐng)域的山東省齊魯干細胞工程有限公司76%股權(quán)。

通過一系列收購，大健康和養(yǎng)老相關(guān)業(yè)務(wù)已經(jīng)成為南京新百主要的利潤來源。財報顯示： 2017年，安康通、三胞國際以及齊魯干細胞業(yè)績承諾均已達標。其中，齊魯干細胞承諾業(yè)績2.73億元，實際完成5.33億元，完成率為195%。

以下為根據(jù)公開信息整理的這些公司的業(yè)績承諾以及完成情況：

2017年，公司生物醫(yī)療養(yǎng)老等健康業(yè)務(wù)實現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤為4.83億元，占公司扣非后歸屬于上市公司股東的凈利潤6.78億元的比例為71.24%，大健康產(chǎn)業(yè)已經(jīng)成為公司凈利潤的主要來源。

此外，南京新百擬收購美國生物制藥公司Dendreon，進入細胞免疫治療領(lǐng)域。

2017年12月，南京新百發(fā)布公告，擬作價59.68億元收購世鼎香港100%的股權(quán)，而世鼎香港的主要經(jīng)營性資產(chǎn)為美國生物醫(yī)藥公司Dendreon的全部股權(quán)。

Dendreon前身為Dendreon Corporation，是一家致力于研究腫瘤細胞免疫治療的生物醫(yī)藥公司，其核心產(chǎn)品為用于治療前列腺癌的細胞免疫治療法Provenge，Provenge于2010年通過FDA批準，開始在美國商業(yè)化銷售，是第一個獲批的腫瘤細胞免疫治療產(chǎn)品。

擁有重磅產(chǎn)品的Dendreon Corporation也是一家上市公司，一度受到投資者的追捧。但由于在商業(yè)策略上并不成功，一度陷入困境。

由于Provenge銷售不達預(yù)期，Dendreon股價下跌較多，發(fā)行的可轉(zhuǎn)債持有人不愿轉(zhuǎn)股，2014年11月，Dendreon申請破產(chǎn)。

2015年2月，Dendreon被加拿大藥企Valeant收購，隨后Valeant整合資產(chǎn)、調(diào)整業(yè)務(wù)策略，Dendreon在2015年扭虧為盈，經(jīng)營狀況開始好轉(zhuǎn)。

正在謀求向大健康領(lǐng)域轉(zhuǎn)型的三胞集團和南京新百，正在全球?qū)ふ覔碛兄匕醍a(chǎn)品的成熟公司和團隊，并最終發(fā)起了對業(yè)績已經(jīng)觸底回升的Dendreon的收購。

根據(jù)南京新百的收購方案，公司擬配套募資25.5億元用于Provenge在中國上市項目、Provenge在早期前列腺癌的應(yīng)用項目、抗原PA2024國產(chǎn)化項目的建設(shè)運營等。

2018年5月，南京新百發(fā)布公告，公司此次發(fā)行股份購買資產(chǎn)并募集配套資金交易事項獲得有條件通過。

公開資料顯示：如果2018年公司該項收購?fù)瓿?，Dendreon并表，公司大健康產(chǎn)業(yè)凈利潤貢獻度將進一步提高。

置出百貨資產(chǎn)，部分消解商譽壓力

通過持續(xù)并購，公司向大健康領(lǐng)域轉(zhuǎn)型初見成效。但是，持續(xù)并購亦使公司賬面上增加了大量的商譽。截止2017年底，南京新百賬面上商譽余額約71.69億元，占到公司總資產(chǎn)的29.23%。

高商譽實際上也是投資者普遍擔(dān)心的一個問題。仔細分拆南京新百的商譽結(jié)構(gòu)，實際上主要來源于兩個方面。

一個是2014年收購英國百貨公司HOF產(chǎn)生的商譽，加上后來匯率波動的影響截止2017年底，這部分的商譽余額是33.87億元。一個是2017年并表齊魯干細胞新增商譽約30.15億元。以下為公司2017年年報中披露的商譽明細情況：

在向大健康轉(zhuǎn)型的過程中，南京新百正在逐步剝離百貨業(yè)的資產(chǎn)，減輕負債壓力，盤活資產(chǎn)。

2018年6月7日，南京新百發(fā)布公告，擬以6.1億出售HOF 34%股權(quán)給千百度，股權(quán)轉(zhuǎn)讓完成后，千百度再擬以約6.24億元對HOF進行增資，增資完成后，千百度持有HOF 51%的股權(quán)，南京新百不再擁有HOF的控制權(quán)。

隨著公司出售HOF 百貨股權(quán)，與其相關(guān)的30多億商譽也會隨之轉(zhuǎn)出，公司面臨的商譽壓力部分得到消解。

相關(guān)交易完成后，與未來商譽減值壓力相關(guān)的最主要因素其實是2017年并表的齊魯干細胞。這一板塊未來的利潤走勢不僅關(guān)系到公司未來的業(yè)績，也關(guān)系到商譽的問題。

相關(guān)公告顯示，齊魯干細胞2017年實現(xiàn)扣非利潤約5.33億，較業(yè)績承諾的2.73億元接近翻倍。

2018年一季報顯示，齊魯干細胞一季度的歸母凈利潤為1.43 億元；而2017年一季度，由于齊魯干細胞只合并了2—3月的報表，僅貢獻了0.9億元的歸母凈利潤。

2018年，齊魯干細胞的承諾業(yè)績?yōu)?.55億元。由于山東二胎增速較快，拓展干細胞業(yè)務(wù)客戶源，根據(jù)一季度的財報數(shù)據(jù)，市場預(yù)期2018年齊魯干細胞貢獻的利潤很可能會達到6億元左右的水平，對公司業(yè)績形成支撐。

開板放量：大股東擬增持不低于4億元

在股價重挫的過程中，南京新百實控人發(fā)布了增持計劃。

根據(jù)相關(guān)公告：公司控股股東三胞集團有限公司、實際控制人袁亞非先生計劃從2018年6月25日起的6個月內(nèi)增持公司股票，擬增持資金為不低于4億元，累計增持比例不超過公司已發(fā)行總股份的 2%。

經(jīng)歷8個跌停之后，7月3日跌停板打開，當(dāng)日成交額達到22億元，換手率高達18.68%，當(dāng)日振幅高達17.43%，盤中漲幅一度超過7%，顯示出一些抄底資金已經(jīng)開始入場。

估值水平跌至低位 風(fēng)險在急跌中釋放？

在經(jīng)歷狂風(fēng)驟雨式的暴跌之后，南京新百的估值水平已經(jīng)大幅降低。盡管南京新百的公司名稱上仍然帶有百貨字樣，但從公司的利潤來源分析，絕大部分來自于醫(yī)療衛(wèi)生行業(yè)。

當(dāng)前，零售行業(yè)的估值水平遠低于醫(yī)療衛(wèi)生行業(yè)。此前，多家券商的研報中，已經(jīng)開始使用針對醫(yī)療衛(wèi)生的估值方法對南京新百進行重估。普遍的看法是，在業(yè)務(wù)已經(jīng)轉(zhuǎn)型之后，繼續(xù)以零售百貨來定位南京新百是不符合實際情況的。

截止2018年7月4日收盤，南京新百總市值146億，市凈率1.8倍，市盈率16.4倍。而統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)前A股醫(yī)療衛(wèi)生行業(yè)公司，市凈率中位數(shù)為6.96倍，平均數(shù)為8.1倍；市盈率中位數(shù)為62.4倍，平均數(shù)為57.8倍。

正是基于南京新百的核心業(yè)務(wù)已經(jīng)發(fā)生巨大變化，即便是在本輪暴跌之前，諸多券商才一致對南京新百給出推薦和買入評級。

經(jīng)歷本輪暴跌之后，尤其是進一步剝離百貨業(yè)資產(chǎn)之后，實際上已經(jīng)以醫(yī)療衛(wèi)生為主要利潤來源的南京新百，與行業(yè)整體估值水平相比，是否被嚴重低估？

與國企簽訂戰(zhàn)略協(xié)議 南京新百是否跌出價值？

當(dāng)市場情緒極度低迷之時，一個戰(zhàn)略合作給市場帶來暖意。

7月4日，公司公告稱：南京新百（丙方）與南京新工投資集團（甲方）、控股股東三胞集團（乙方）簽訂了《全面戰(zhàn)略合作協(xié)議》。

公告顯示：南京新工投資集團是南京市市屬大型國有企業(yè)集團，組建于 2012 年 6 月，截至 2017 年 12 月，集團資產(chǎn)總額 636.1 億元，歸屬母公司所有者權(quán)益 229.6 億元。

根據(jù)公告，這個三方協(xié)議對上市公司的影響包括：

“甲方作為南京市的大型國有控股集團，生物醫(yī)藥和健康養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)是其核心布局的重點優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)，其中南京醫(yī)藥（600713 .SH）和金陵藥業(yè)（000919 .SZ）是甲方全資控股的醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)投資平臺旗下的上市公司，在醫(yī)藥流通、醫(yī)藥制造、醫(yī)療服務(wù)、醫(yī)養(yǎng)結(jié)合等領(lǐng)域具有核心優(yōu)勢。未來甲方將作為乙方及丙方的重要戰(zhàn)略合作伙伴，實現(xiàn)雙方在生物醫(yī)藥與醫(yī)療健康養(yǎng)老領(lǐng)域的全面融合與產(chǎn)業(yè)合作。”

“三方共同簽訂的全面戰(zhàn)略合作協(xié)議，實現(xiàn)了優(yōu)勢互補、互利共贏、資源共享的良好局面。一方面在業(yè)務(wù)合作上將有利于公司未來向大健康產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型；另一方面有利于公司不斷擴大大健康的業(yè)務(wù)規(guī)模和提高盈利能力；在資本方面，甲方的全力支持有利于公司保持穩(wěn)定的現(xiàn)金流以支持公司更快的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型和發(fā)展，進一步提升公司的核心競爭力和行業(yè)影響力?！?/p>

翻查整個公告內(nèi)容，這是三方的初步合作意向，具體合作事項需另行協(xié)商和約定。這份協(xié)議的簽訂對于公司2018年經(jīng)營業(yè)績和財務(wù)狀況并不構(gòu)成實質(zhì)性的重大影響。

但是，對于投資者而言，這個戰(zhàn)略合作無異于“雪中送炭”，在暴跌之后提振市場信心。南京新百當(dāng)前業(yè)務(wù)的焦點是向大健康轉(zhuǎn)型，而南京新工投資集團正是當(dāng)?shù)匾粋€非常核心的國資醫(yī)藥平臺。

從今年春節(jié)后，上證綜指位于3500點上方，到目前的瀕臨2700點關(guān)口，內(nèi)外多重因素沖擊之下，A股正經(jīng)歷艱難時刻。

閃崩，尤其是閃崩后持續(xù)的跌停，讓投資者飽受煎熬。但是，如果公司的基本面能夠經(jīng)受住考驗，在股價大幅下挫之后，風(fēng)險其實也在釋放。

股價高位時，更需要關(guān)注風(fēng)險；而急跌之后，更應(yīng)該關(guān)注被錯殺的優(yōu)質(zhì)公司。（YYL）

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