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作者：阿邦0504
來源：債市邦（ID：bond_bang）
“方向決定命運(yùn)，道路決定未來”
2016年3月16日，周期天王周金濤在上海清算所沙龍活動中發(fā)表了主題為“人生就是一場康波”的演講，其中有個觀點—“十年前你在中信建投證券找了一份工作不是太重要，大家十年前在中信建投證券旁邊買一套房子真的很重要，因為中信建投在北京朝陽門，現(xiàn)在房子漲十倍，大家掙十年也掙不到?！?/p>
周天王的觀點體現(xiàn)了一個樸素的真理—選擇比努力更重要。
作為個人，過去的5年10年，我們資產(chǎn)負(fù)債表左側(cè)投資的資產(chǎn)決定了我們現(xiàn)在生活過的怎么樣。同一年畢業(yè)家境相仿的同學(xué)，咬咬牙allin按最低首付比例買北上深房子的、搞兩融投資股票的、搞消費(fèi)貸投P2P的，相信他們現(xiàn)在已經(jīng)是處于不同的社會階層了。
作為金融機(jī)構(gòu)，過去配置了什么樣的資產(chǎn)，也決定了他們現(xiàn)在過得好不好。主要投資于利率債的大行自營、16年被投顧忽悠拿了滿手30年國債的城商農(nóng)商、在做大規(guī)模+盈利壓力下投資了大量民企債和定增配資等資本市場業(yè)務(wù)的銀行資管。他們面對同樣的市場市場波動，那心態(tài)也是截然不同的。
這也是應(yīng)了大大在參加紀(jì)念改革開放40周年活動時的那句話“方向決定命運(yùn)，道路決定未來?！?/p>
過去，金融機(jī)構(gòu)能兼顧安全性和收益性的資產(chǎn)主要就是兩類，房地產(chǎn)和城投。其實房地產(chǎn)不良率并不低，公開市場上已經(jīng)有中弘、華業(yè)、云南房開、國購股份四個地產(chǎn)發(fā)行人的債券違約了，房地產(chǎn)非標(biāo)的違約更是數(shù)不勝數(shù)。只是房地產(chǎn)融資項目往往有土地和房子做抵押，在房地產(chǎn)上漲的大環(huán)境下通過處置抵押物債權(quán)人可以較好地收回投資。用專業(yè)名詞解釋就是違約率PD（Probability of Default)一般而違約損失率LGD（Loss Given Default)較低，兩者相乘得出的實際損失較低。
城投就不一樣了，在幾輪政策周期中雖有波動，市場上也出現(xiàn)了不少的負(fù)面?zhèn)餮?，但其公開發(fā)行的債券依然保持0違約，預(yù)期PD為0即所謂的“城投信仰”。城投+杠桿的投資策略也是近年來效果最好的固收投資策略。城投非標(biāo)風(fēng)險項目雖不時見于報端，但也在債權(quán)人訴諸司法、公開信等連環(huán)拳“威脅”下最終償付，再不濟(jì)也是通過展期維持了城投的尊嚴(yán)。
今天想從債券一級從業(yè)人員的視角看看現(xiàn)在的城投格局。
01
城投債口徑
城投債的定義一直是比較模糊的，官方似乎只有國發(fā)〔2010〕19號《國務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)地方政府融資平臺公司管理有關(guān)問題的通知》做過闡述：“地方政府融資平臺公司指由地方政府及其部門和機(jī)構(gòu)等通過財政撥款或注入土地、股權(quán)等資產(chǎn)設(shè)立，承擔(dān)政府投資項目融資功能，并擁有獨(dú)立法人資格的經(jīng)濟(jì)實體?！?/p>
這個定義隨著城投企業(yè)的發(fā)展壯大出現(xiàn)了比較多的爭議，高速公路企業(yè)算不算城投？城投大規(guī)模并購了普通產(chǎn)業(yè)公司后還算不算城投？具有穩(wěn)定經(jīng)營現(xiàn)金流的供水供熱供暖公共事業(yè)企業(yè)算不算城投？
目前市場上使用較多的主要有三個口徑
1、wind口徑（中債城投債曲線口徑）
其實Wind自2014年底開始便已不再主動判斷發(fā)行人是否屬于城投，而是依賴于中債登。若新債是中債城投債收益率曲線的樣本券，則自動納入Wind的城投債。只是wind作為從業(yè)人員必備的軟件，wind口徑聲名在外，而其內(nèi)核的中債城投債曲線知名度反而沒那么高。
2、中債資信口徑
中債資信是國內(nèi)唯一一所采用投資人付費(fèi)的評級公司，其控股股東是銀行間企業(yè)類信用債的注冊發(fā)行主管機(jī)構(gòu)銀行間市場交易商協(xié)會（NAFMII），這層關(guān)系的存在決定了中債資信絕不是一家普通的評級公司。
中債資信城投口徑是實質(zhì)重于形式，如果發(fā)行人企業(yè)政府相關(guān)業(yè)務(wù)形成的債務(wù)占總債務(wù)超過30%以上那么就算作城投類發(fā)行人。中債資信城投口徑其實是威力很大的，NAFMII債券在注冊過程中，中債資信所出具內(nèi)部初評報告所起到的作用是很明顯的。（可以問下承攬端同事，中債評級A和BBB的城投企業(yè)在注冊時有什么區(qū)別）
中債資信口徑和Wind口徑的城投債發(fā)行人的關(guān)系如下圖所示，兩者重疊率較高，而wind口徑所納入來的城投債發(fā)行人更多
個人認(rèn)為中債資信的口徑還是要更客觀一些的，舉些例子，wind口徑下的城投債發(fā)行人包括首開股份、首創(chuàng)股份、山東高速、粵海集團(tuán)、深能源、河南省收費(fèi)還貸、金融街控股等，這些發(fā)行人在實際上并沒有被當(dāng)成城投類企業(yè)在看待。
3、銀保監(jiān)會口徑
銀保監(jiān)會的城投口徑是最具中國特色的，也是歷史最為悠久的，國發(fā)〔2010〕19號文出臺后為了限制城投融資平臺的融資，銀監(jiān)會自2010年3季度開始編制地方投融資平臺名單，每3個月更新一次。編制的核心是按19號文中的城投三分類，主要考察自身現(xiàn)金流能否覆蓋全部債務(wù)本息情況。
這個怎么去判斷這個自身現(xiàn)金流？主要由地方政府和債權(quán)銀行主觀去確定，行政色彩較為濃厚。名單剛開始統(tǒng)計的時候，部分地方政府對名單產(chǎn)生了一些誤解，以為在名單內(nèi)能得到專項資金支持（四萬億下的慣性思維）。因此早期銀保監(jiān)會城投名單里不僅有醫(yī)院和學(xué)校，還有交通局和公安局（莫非這就是金主爸爸們所說的城投四大天王？）……
經(jīng)過多年調(diào)整，目前銀保監(jiān)會口徑下的城投企業(yè)數(shù)量超過10000+，要遠(yuǎn)高于中債和wind口徑下的城投債發(fā)行人數(shù)量。主要原因是銀保監(jiān)會口徑是站在信貸角度而非債券角度，現(xiàn)實中有大量城投企業(yè)是沒有發(fā)債的，所以中債和wind口徑里就沒有收錄了。如果是站在發(fā)債城投企業(yè)的角度來看，銀保監(jiān)會的口徑要較wind口徑和中債資信口徑小。
以2019年6月底的城投債存量金額為例，三個口徑的關(guān)系是wind口徑（9.7萬億）＞銀保監(jiān)會口徑（6.4萬億）>中債資信口徑（6.2萬億）。wind口徑和中債口徑的差異除了納入城投名單的發(fā)行人不同外，兩者還對同一發(fā)行人的不同債項認(rèn)定方面有差異（其實不太理解對于同一發(fā)行人，為什么中債資信會把部分債項認(rèn)定為是城投債，而對其他債項又認(rèn)為是非城投債）。
銀保監(jiān)會城投名單內(nèi)只要經(jīng)過企業(yè)、地方政府和債權(quán)銀行三方的同意是可以被調(diào)出的。而以銀行為主的金融機(jī)構(gòu)又是著重參考該名單作為機(jī)構(gòu)支持城投融資情況向監(jiān)管報備，會著重控制名單內(nèi)企業(yè)的融資節(jié)奏，之前證監(jiān)會還不允許名單內(nèi)的城投企業(yè)發(fā)行公司債。因此地方政府和城投企業(yè)自身有很大動力將其調(diào)出銀保監(jiān)會城投名單，博弈之后便形成了現(xiàn)在最小的城投債發(fā)行人口徑。
但為了方便分析，后文所采用的口徑均為wind口徑，這也是大家分析城投時最常用的口徑。
02
城投債格局
在一二線大城市待久了，會產(chǎn)生一些錯覺，覺得我們已經(jīng)開始步入發(fā)達(dá)國家行列，出國旅游玩一圈沒覺得西方老牌資本主義國家比我們好多少。所以當(dāng)迅雷老師關(guān)于中國消費(fèi)報告出來后很多人會大吃一驚——國內(nèi)至少有10億人還沒有坐過飛機(jī)，至少5億人還未用上馬桶。
業(yè)務(wù)主要在一二線城市的金融機(jī)構(gòu)尤其是銀行分行的從業(yè)人員，也有不少人產(chǎn)生了“國內(nèi)每個城市都有幾家產(chǎn)業(yè)類大客戶吧”這樣的錯覺。
現(xiàn)在國內(nèi)債市20萬億的企業(yè)類信用債（不包括資產(chǎn)支持證券）的存量，里面城投類債券占據(jù)半壁江山，如果去除北上廣深地區(qū)發(fā)行人，該比例甚至超過了六成。城市級別越往下走，地區(qū)內(nèi)城投企業(yè)的存在感越強(qiáng)，當(dāng)走到四五線城市這一級別時，我們環(huán)顧四周會發(fā)現(xiàn)只有地區(qū)的城投企業(yè)能稍微入法眼了。
從發(fā)行情況上來看，城投的存在感也是在不斷增強(qiáng)的，占所有企業(yè)類信用債的發(fā)行額的比重逐年上升。在去除超短期融資券SCP發(fā)行量之后，可以看到城投債占企業(yè)類信用債的發(fā)行占比已經(jīng)達(dá)到了40%的比重了。
從各地區(qū)城投債占企業(yè)類信用債占比來看，地域分布沒有體現(xiàn)傳統(tǒng)的東、中、西部的地域分布特點，而是差不多沿著長江流域的一個城投走廊（四川、云南、重慶、湖北、湖南、安徽、江蘇等）。
ps:長江文明為什么會誕生出杠桿文化。有人做過地域文化相關(guān)研究么？
從絕對值來看，江蘇省無論是從城投債發(fā)行人數(shù)量還是城投債存量上看，都是遙遙領(lǐng)先全國其他地區(qū)，幾乎是所有區(qū)縣都有發(fā)債的城投企業(yè)，而作為對比，GDP體量與其相當(dāng)?shù)膹V東省，城投債發(fā)行人數(shù)量以及城投債存量僅為江蘇省的1/5左右。過去的10年，江蘇省與廣東省GDP之間的差距在不斷縮小，頗有取而代之成為領(lǐng)頭羊之勢。但是現(xiàn)在看廣東省經(jīng)濟(jì)無論是從質(zhì)量還是結(jié)構(gòu)上，都是要遠(yuǎn)遠(yuǎn)優(yōu)于江蘇省的（內(nèi)生增長 VS 舉債發(fā)展）。
但金融從業(yè)人員還是要感謝江蘇省的，base在長三角的各類金融機(jī)構(gòu)這么多年圍繞著這些城投開展各類業(yè)務(wù)養(yǎng)活了多少從業(yè)人員。如果沒有遍地開花的城投企業(yè)，就沒有江蘇現(xiàn)在發(fā)達(dá)的地方性銀行體系（江蘇省具有最多A股上市銀行）。
03
監(jiān)管層面
目前中國境內(nèi)企業(yè)債券市場監(jiān)管是交易商協(xié)會NAFMII（央行）、發(fā)改委和證監(jiān)會三分天下，監(jiān)管機(jī)構(gòu)之間的競爭和融合推動著中國企業(yè)債券市場的螺旋式發(fā)展。如證監(jiān)會公司債向NAFMII學(xué)習(xí)DFI注冊模式、NAFMII也學(xué)習(xí)證監(jiān)會企業(yè)類ABS改革和完善ABN體系。
回到城投債，發(fā)改委、NAFMII和證監(jiān)會均在特定歷史階段對城投債的發(fā)展起到了主導(dǎo)推動作用。從城投債的發(fā)行量和余額來進(jìn)行劃分，我將其分為三個階段，分別是發(fā)改委財金司的黃金年月、交易商協(xié)會的崛起和公司債的春天。
一、發(fā)改委財金司的黃金年代
在2005年中期票據(jù)（MTN）問世之前，包括城投債在內(nèi)的企業(yè)債券的審批核準(zhǔn)權(quán)是為發(fā)改委財金司所壟斷的。2008年金融危機(jī)之后啟動的“四萬億”主要投向是鐵路公路港口等基建領(lǐng)域，而基建項目的審批權(quán)是在發(fā)改委手中，項目建設(shè)的責(zé)任主體為地方國有企業(yè)（絕大多數(shù)為城投）。發(fā)改委有項目審批權(quán)但手上并沒有資金，地方政府“跑部進(jìn)京”從發(fā)改委要項目，城投企業(yè)從債券市場要資金成為當(dāng)時地方通過固定資產(chǎn)投資拉動GDP的主流做法之一。
企業(yè)債與NAFMII的債務(wù)融資工具以及證監(jiān)體系公司債的一個最大不同，就是其募集資金用途必須包括項目建設(shè)（主要以基建為主），而這些基建項目的投資主體又是城投企業(yè)，因此企業(yè)債是天然契合城投類發(fā)行人的品種。近年來企業(yè)債中的城投發(fā)行金額占比長期保持在80%以上，可以說現(xiàn)在的企業(yè)債幾乎和城投債劃上了等號。
在四萬億的春風(fēng)下，發(fā)改委主管的城投債僅僅用了4年的時間便從無到有突破4000億的發(fā)行額。發(fā)改委財金司一時風(fēng)光無限門庭若市。其實在每年審批過萬億的固定資產(chǎn)投資項目的發(fā)改委里，財金司一開始并不強(qiáng)勢，其中負(fù)責(zé)企業(yè)債審批的證券處包括處長在內(nèi)僅有3名正式員工。隨著08年之后企業(yè)債發(fā)行的上量，財金司的市場地位急劇上升，最火爆的時候財金司的走廊里如同春運(yùn)期間的火車站。2013年以前，無論是發(fā)行額還是余額，發(fā)改委主管的城投企業(yè)債均為NO.1。
不受監(jiān)控的權(quán)力是腐敗的溫床。隨著2013年債市反腐大幕的拉開，發(fā)改委財金司成為重災(zāi)區(qū)，從司長到處長到一般員工集體淪陷，讓市場唏噓不已。此后企業(yè)債的初審權(quán)從財金司剝離，標(biāo)志著一個時代的落幕。
二、交易商協(xié)會的崛起
銀行間市場交易商協(xié)會（NAFMII）主管的債務(wù)融資工具在2005年便面世了，但成立前五年主要服務(wù)的發(fā)行人群體是工商類國企央企。2012年之前，債券發(fā)行人面前像是有涇渭分明的兩條路，城投往左（發(fā)改委），央企工商企業(yè)往右（NAFMII）。
這個界限在2012年開始逐漸模糊，誰都沒想到，僅僅用三年的時間。2014年NAFMII體系的城投債務(wù)融資工具發(fā)行量便超過了發(fā)改委體系的城投企業(yè)債，再過了1年連余額也超過了。2015見證了NAFMII品種取代發(fā)改委企業(yè)債成為城投債最大的市場品種。
直到今天，無論從發(fā)行額還是余額看，NAFMII體系仍是城投債最大的市場產(chǎn)品體系。
NAFMII體系城投債能在這么短的時間內(nèi)超過積累多年的發(fā)改委企業(yè)債市場，除了債市風(fēng)暴后發(fā)改委自身內(nèi)部出現(xiàn)的變化外，還有以下原因：
首先是募集資金用途較為靈活
不受限于固定資產(chǎn)項目投資，企業(yè)債的募集資金必須要配套發(fā)改委審批的項目，隨著固定資產(chǎn)投資熱度退潮，地方找到新的固定資產(chǎn)項目不是那么容易。而早年發(fā)行的企業(yè)債又陸續(xù)進(jìn)入到本金償還期，存在較大的再融資壓力，而NAFMII品種允許募集資金無需配套固定資產(chǎn)項目投資，可以單純用于補(bǔ)流和再融資，受到了城投發(fā)行人的一致歡迎。
其次是流程較為清晰透明
企業(yè)債在上報到國家發(fā)改委之前，募集資金投向的項目要先在地方發(fā)改委完成審批。當(dāng)時企業(yè)債注冊就像一道闖關(guān)游戲，地方發(fā)改委、省發(fā)改委、國家發(fā)改委，每過一道關(guān)都得掉層皮。
有興趣的可以看看重慶市發(fā)改委原處長劉旗利用企業(yè)債的發(fā)行、監(jiān)管、審核、轉(zhuǎn)報的職權(quán)受賄2.6億元的報導(dǎo)。讀完公訴機(jī)關(guān)的指控內(nèi)容，深感當(dāng)年企業(yè)債承攬工作的不易，套路實在太多了。黨現(xiàn)在加強(qiáng)金融領(lǐng)域的反腐，強(qiáng)調(diào)紀(jì)律檢查，我是舉雙手贊同。
最后是債務(wù)融資工具注冊制較企業(yè)債核準(zhǔn)制（審批制）的優(yōu)勢
雖然NAFMII的注冊制可能和我們理解的注冊制存在一定區(qū)別，很多人并不認(rèn)可其為注冊制。但是其在各方面流程機(jī)制上還是要比審核制要市場化很多的，效率更高。
但中國的國情決定了我們的注冊制是不可能等同于西方的注冊制的，用中國特色注冊制來形容現(xiàn)在NAFMII可能更為恰當(dāng)。即使是現(xiàn)在的科創(chuàng)板，其注冊制也是不同于香港美國那一套的，上交所和證監(jiān)會的存在感依然很強(qiáng)。
交易商協(xié)會取代發(fā)改委成為城投債第一大主管機(jī)構(gòu)，是市場經(jīng)濟(jì)體制下市場參與主體做出的自然選擇。
三、公司債的春天
2012年以前城投債是發(fā)改委主管的企業(yè)債獨(dú)領(lǐng)風(fēng)騷，2012至2014年是NAFMII主管的債務(wù)融資工具異軍突起，2015年則是證監(jiān)會主管的公司債接過了城投債增量的大旗。
2007年誕生的公司債，真正起步是在2015年。在此之前公司債的發(fā)行主體局限于上市公司，屬于一個債券市場里的niche market。任外面風(fēng)起云涌，我自云淡風(fēng)輕。
隨著發(fā)行主體拓展到所有的符合公司法治理結(jié)構(gòu)的企業(yè)法人，證監(jiān)會公司債走上了增長的快車道，2014年全年發(fā)行1407億，2015年增長7倍到10284億，然后再到2016年巔峰的27864億。對公司債發(fā)行額貢獻(xiàn)最大的，除了地產(chǎn)企業(yè)，就是城投企業(yè)了。
15、16年見證了證券公司債券投行的瘋狂，也是無數(shù)承攬承做人員所懷念的時期。因為銀行無法介入公司債的承銷，這兩年的城投債承銷增量悉數(shù)為證券公司所獲，肥了團(tuán)隊鼓了錢包。銀行和證券公司在債券承銷費(fèi)收取上是有差別的，銀行傾向于承銷費(fèi)細(xì)水長流波動小，因此更愿意采取在債券存續(xù)期間按年收取承銷；而高激勵的證券公司則是今朝有酒今朝醉，更愿意一次收取所有承銷費(fèi)。那么問題來了，期間發(fā)行大量的3+2期限的可續(xù)期債怎么收承銷費(fèi)，是按3年收還是5年收？實際操作中不少券商是按5年去收的——哪怕行權(quán)期到了全部回售，也要一次性收購承銷費(fèi)保證當(dāng)年的獎金落袋。
可惜行情來的快，去的也快。隨著證監(jiān)會收緊對城投企業(yè)的融資，證監(jiān)會城投債的發(fā)行額從2016年的7000億下降到2017年的3000億和2018年4000億的水平。2016年大量擴(kuò)招的一級從業(yè)人員出現(xiàn)了產(chǎn)能過剩。
好消息是隨著2019年政策導(dǎo)向的變化，穩(wěn)字當(dāng)頭，對城投企業(yè)進(jìn)行適度融資支持以穩(wěn)就業(yè)穩(wěn)增長穩(wěn)投資。截至2019年6月底，證監(jiān)會公司債的發(fā)行總額已經(jīng)接近2018年全年水平，照此速度打破2016年的城投公司債發(fā)行記錄還是有戲的。
三龍共治城投債的局面下，目前“老大”是交易商協(xié)會，未來格局會怎么變化，企業(yè)債能否重現(xiàn)昔日的榮光，公司債能否保持增速形成對交易商協(xié)會的挑戰(zhàn)，目前看均存在不確定性。下一篇將從承銷商角度去看看誰是城投之王。
注：文章為作者獨(dú)立觀點，不代表資產(chǎn)界立場。
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原標(biāo)題： 城投之王——上
